风险投资机构治理机制思索

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1风险投资机构概述

风险投资是指由专业机构提供的并投资于新兴、有巨大增长潜力的企业，且参与其管理的权益资本。包含了两个“循环”：一是风险资本家吸纳风险资本并偿付投资回报；二是风险资本家为风险企业注入风险资本并参与运作与管理，最后从风险企业获得收益。风险投资机构的组织形式可以分为个人风险投资公司和机构风险投资公司。个人风险投资中比较典型的是天使型风险投资。机构风险投资按其契约形式又可以分为公司制、有限合伙制和附属公司型等几种类型。其中，天使型风险投资是指由天使投资风险投资机构治理机制分析：有限合伙制者自身进行风险投资运作，附属型风险投资公司主要是由金融机构或大型企业集团出资设立的非独立的风险投资公司，美国的小企业投资公司(SBIC)等准政府型风险投资机构属于其他风险投资公司范畴，而有限合伙风险投资基金则是最重要的一种。在美国，1980年有限合伙制投资参与的风险投资额占投资总额的42．5％，到1995年达到81．2％，有限合伙制明显构成了风险投资基金的主要组织形式。有限合伙制基金由普通合伙人和有限合伙人组成。其中，普通合伙人也称为风险投资家，他们作为基金的发起人和组织者，担负着基金筹集、管理的工作，并以其个人的全部财产对企业承担无限责任，一般只出资1％左右，每年收取基金额2％一3％的管理费和15％--25％的利润提成；而有限合伙人则是基金的投资者，他们作为基金的委托人，不参与基金的日常管理和投资决策，并以其出资额为限，对企业承担有限责任，一般出资99％左右，每年可以收取80％左右的利润提成。

2风险投资中的问题

在现代制度经济学中，将组织内部的各种利益冲突抽象为两类主体之间的矛盾，一类是委托人，另一类是人。委托人以自己的资产作为对象，委托人进行操作运营，以期获得资本收益并承担风险；而人接受委托人委托进行运作，收取一定费用并负责日常的经营，他的行为将决定着资本最后的收益。与资本市场的传统投资机制相比，风险投资机制是一种制度创新，它在其投资授权链条中额外增加了一个中介环节——风险投资公司，从而形成了双层委托关系：第一，投资者与风险投资公司(实际上是风险投资家)之间的委托一关系，即一般投资者将资金交由风险投资家进行组合投资；第二，风险投资公司与风险企业之间的委托一关系。由于风险投资流程中存在着两级契约安排，产生了两个层次的委托关系，延长了链条，增加了中的信息不对称。

2．1投资者对风险投资家的委托

普通合伙人执行合伙事务，对外代表合伙组织，负责风险资本具体运作，并对合伙企业债务负无限责任；有限合伙人出资并以其出资额对公司经营承担有限责任，不执行合伙事务，不对外代表合伙组织。有限合伙制企业的治理优势集中于：一是完善的激励机制，主要体现在薪酬机制和声誉机制上；二是有效的约束机制，主要包括限存续期、承诺资金制等。在有限合伙制中，普通合伙人的出资额一般占整个风险投资基金份额的1％左右，其收入来源由管理费和利润提成(或附带权益)构成，管理费由普通合伙人与有限合伙人根据协议约定，为所管理基金额的一定百分比(通常为1％～3％)，附带权益为净收入的20％左右。对一般合伙人来说，分享基金增长的收益是一个重大的激励，能激发其努力工作。有限合伙人是基金的主要出资者，其出资额往往占基金份额的99％。在有限合伙制中，由于对信息披露要求不高，而且法律监管方面比较弱，因此对普通合伙人的自主性要求较高。由于有限合伙人与普通合伙人之间只是以契约形式来实施激励和约束，契约虽然有法律效力，但比法律监管的力度要弱得多，因而在这层委托一关系中，如果人的行动不能或难以为委托人观测，那么这种“隐藏行动”就可能产生道德风险。另一方面，投资者事前并不了解风险投资家的技能水平，因此其面临一个逆向选择问题，投资者必须在有限合伙协议中规定各种控制条款，如风险投资基金的存续期、注资期及分配条款等。

2．2风险投资家对风险企业的委托

当风险投资家把资金投入到风险企业，风险投资家就成为风险资金的委托人，风险企业家成了人。根据委托理论，外部人在投资一个企业时通常会产生两个问题，即分类问题和激励问题。分类问题会发生在搜寻风险企业的时候，由于风险企业家比风险投资家更了解企业，他们往往会夸大企业的优势而掩盖潜在的问题，影响了投资家的抉择。激励问题则产生于企业的经营过程，风险企业家在吸收融资获得了企业发展所需资金的同时，也失去了对企业的完整控制权，丧失了对企业的全部剩余索取权。这样，风险企业家有很多机会以风险投资家的受损为代价让自己获益。在风险投资中，由于风险企业本身具有的不确定性，使得外部投资者面临的分类和激励问题更为严重。风险投资公司对风险企业的有效控制就取决于风险投资家如何有效运用专业知识与经验，努力降低信息的不对称程度，解决风险投资中的分类问题和激励问题，诸如深入地进行投资前的调研和加强投资后的管理、监督工作，对项目的筛选评估，投资契约的设计以及经营层的管理监控等。与风险企业签署一系列协议，形成有效的激励和约束机制，保障资金的安全和高效益。3有限合伙制风险投资机构治理机制分析总体来说，普通合伙人和有限合伙人的矛盾主要体现在合伙制组织中的成本和收益结算等问题上。要解决上述的问题，只有在考虑成本和收益的情况下，从两方面人手：一是加强对普通合伙人(人)的监督机制，通过有限合伙人(委托人)的外部监督压力，最大限度地降低普通合伙人的道德风险；另一思路就是使合约的设计更加地巧妙，将普通合伙人和有限合伙人的利益直接地联系起来，整合二者的目标，从而达到激励相容的目的。

3．1监督机制

(1)规定创业资本基金的寿命。有限合伙人可以在合伙契约中明确地规定基金的存在寿命。这样一来，风险投资家就不能无限期地掌握一项基金，他必须不断地筹集新的基金，而在一个具有一定竞争性的市场中，资金总是流向信誉更好的合伙公司。如果风险投资家滥用他的职权，那他以后就不能再从这个市场筹集到任何资金了。这不能不说对风险投资家是一个有效的制约。

(2)有限合伙人有权撤回对合伙企业的后续投资承诺。如果有限合伙人觉得风险投资基金运营不善，那他就有权拒绝对同一风险企业家管理的任何后续基金进行投入。这对于风险投资家制约的效果同上一种形式一样。

(3)规定在同一企业里投资的投资比例。为解决承担过度风险问题，合伙协议往往还规定了在同一企业里投资的资本量或投资的比例，或者限定有限合伙公司的两个到三个最大投资项目的累积投资额度占基金筹资总额的一定百分比，以此来避免在高风险企业进行无适当回报的过量投资。合约还特别规定禁止在公开交易市场和外国证券、衍生工具和别的资本市场上投资，也禁止风险投资公司偏离其专注的行业。风险投资的这种特殊的购股方式，使得基金组合投资中只要有l0％—．2O％的公司真正实现预期收益就可以完全弥补其他公司投资失败所带来的损失，而且还可以获得相当比例的整体投资收益回报。

(4)规定利润的强制性分配条款。如前所述，许多合同还规定了有关利润的强制性分配的条款，从而可以化解可能在处理投资赢利上出现的意见分歧。因为，如果允许风险资本家用已实现的投资收益投入新的企业，那他们就增加了基金不能得到适量回报的投资风险。强制性利润分配还可以防止出现与基金宗旨不相干的活动，进而保护被人的利益。这一分配政策要求创业资本家必须按期进行收益的分配，且风险资本家本人一般应在返还了投资人的资本后才能分享投资运作的收益。这使得风险资本家(主合伙人)在投资购股时无法以损害有限合伙人利益来满足自己的私利。

(5)其他限制性条款。合伙契约还通过它的各种限制条款在事前就解决了风险资本家和有限合伙人之间可能明显会出现的利益冲突。例如禁止风险资本家在投资中的个人交易行为，要求一定的工作时间投入比例，就某一单项投资的最高投资限额和管理费用作出规定等。而对于临时性出现的交易费用和各种合同利益冲突的问题，则可以由咨询委员会出面协商和解决。

3．2激励机制

薪酬制度是有限合伙公司激励机制的核心。在有限合伙公司中，创业投资家的薪酬是由两部分组成的：管理费和剩余收益分配。

(1)管理费的使用。管理费一般以占所管理资金总额的一定百分比收取，并在合伙公司存在期间一直保持。随着风险资本的逐步发展，近年来在管理费的规定上越来越趋于灵活，更有利地激励着风险投资家向有限合伙人的目标靠近。一种是使管理费用费率随着阶段的不同而发生变化。在初期和中期可以采取较高的费率，而在晚期则降低费率，甚至不再提取管理费。这种收费安排鼓励普通合伙人尽快归还有限合伙人的投资资本，并开始组织新的合伙公司。同时，费用的计算不再采用签约的基金而是以所投资的基金数为准。这种制度安排导致了较低廉的费用并鼓励风险投资家尽可能地把签约资金投资出去，也减弱了风险投资家筹集更多的超过投资能力的资金的倾向。此外，有的合伙协议还考虑把收费标准基于风险投资公司的市场价值，而不是基于投资的初始资本收费。这种改变使得创业投资家只有靠提高公司的投资价值来增加费用收入。

(2)剩余收益分配。风险资本管理的剩余收益分配制度旨在为风险资本家提供更强的激励机制。这机制的典型做法是让基金管理者获得基金赢利的20％，也有公司设计得更高。这种收益分成机制和相关的契约内容常常促使资本家努力实现投资的增值。