探究信息不对称条件下风险投资防控论文

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摘要：风险投资体制作为解决不对称信息问题的一种低交易成本的契约安排，是参与人之间层层博弈后达成的均衡结果，本文剖析了不对称信息与风险投资之间的关系，从一个完整的博弈框架出发，探讨可能的解决方案，包括内生的契约，如有限合伙制、分阶段多轮次投资、投资工具选择、报酬体系等，外生的机制，如法律框架、资本市场、风险投资家市场等。

关键词：信息；风险投资；博弈

风险投资（VentureCapital），是以股权或准股权形式投资于高成长性和潜在价值的具有高度不确定性的风险企业，并向风险企业提供经营和管理服务，通过一定的退出渠道，最终获得预期高额收益的一种中长期投资方式。风险投资运行的主体由投资者（风险资本供给方）、风险投资机构（风险资本运作方）和风险企业（风险资本需求方）三方构成。风险投资运行流程首先是由风险投资机构向投资者筹集风险资本，然后经过筛选决策将资本再投向风险企业，通过帮助风险企业经营运作，资本得到增值，最后风险投资机构通过一定的退出渠道，收回投资和实现投资收益，再将收益回馈给投资者，由此构成一个集融资、投资和退出三方面的风险投资运行机制。[1-2]

从现代信息经济学的视角，风险投资机制构成了一个独特的博弈框架。不同主体之间由于信息的不对称与目标的不一致，必须设计相应的激励机制以揭示其能力或促进其努力，而这些机制必然反应在实际制度上，笔者正是从这一视角来分析风险投资制度的信息含义，并试图从内生和外生的角度来提供较低交易成本的解决方案。

一、一个博弈分析框架

为了清晰地体现不对称信息与风险投资的联系，笔者从不对称信息角度来分析风险投资的整个流程，具体考察在每一步骤，是何种信息机制在起作用，并简单地评论一下相关的研究，笔者的分析框架基本涵盖了这一领域的重要文献。

资金从投资者手中出发，经过适当的信号机制，这里基本上属于信号传递，首先到达风险投资机构手中。如果信号机制下遴选的结果，风险投资机构受到投资者的青睐，投资者与风险投资机构就形成一级委托关系。Sahlman、Hay和Abbott、Murray和Marriott等人证实，为了从最终投资者那里吸引资金，风险投资家必须提供必要的“市场信号”来证明自己的行为能力，最终可以通过合同形式加以强化。其次，如果信号机制下遴选的结果淘汰了风险投资机构，资金仍保留在投资者手中。从风险投资机构手中出发，经过第二个信号机制，这里有可能包括部分信息甄别，到达风险企业手中，这样风险企业与风险投资机构就形成了二级委托关系；如果风险企业遭到淘汰，资金仍保留在风险投资机构手中。Wright和Robbie发现，高度的信息不对称可能就是导致很多后来很成功的企业一开始会被风险投资机构拒绝，以及只有很少量的风险投资机构在进行早期创业投资的原因。Berger和Udell等研究了如何优化合同设计，以减轻或根除风险投资家和企业家间的问题。再次是风险企业的运作，也即风险企业经历成长、成熟的过程。在这一过程中，风险投资机构可以通过一个学习过程了解风险企业家的能力，从而作出决定由谁来控制风险企业。Yuk-sheechan等[8]与Dirk[9]均提出动态的风险投资模型以解释这一学习过程。Jeffery认为在缔约时风险企业家与风险投资家之间的信息是对称的，其后不对称信息才发生。[10]最终，经由某种退出机制，资金自风险投资体系中退出，结束此次资金流动。如果不合乎退出机制的要求，那么资金将滞留在风险企业，等待合适的机会。Lerner[11]与Bernard和Ronald[12]都讨论了资本市场的不完美性对创新企业外部融资的影响。

二、契约——内生解决方案

契约经济学家认为，研究事前的信息不对称主要涉及如何降低信息成本问题，而研究事后的信息不对称主要涉及如何降低激励成本问题。从根本上来讲，就是要使用某种契约，改善信息劣势者的处境，加强对信息优势者的控制，协调两者的利益，最终实现双赢的均衡结果。

1.有限合伙制

在有限责任合伙制下，投资者作为有限合伙人，不得参与合伙事业的经营与管理，一般只能以现金、财产等实物资产向合伙企业出资，承担有限责任；风险投资家作为普通合伙人，在有限合伙企业中负责合伙事业的经营与管理，并对合伙债务承担无限连带责任。投资者和风险投资机构双方签订的合同明确规定：（1）投资方承诺分段投资，保留放弃投资的选择；（2）对风险投资家的奖励与他们所创造的业绩挂钩；（3）确保风险企业向风险投资公司变现所投资的股权，确保一般合伙人向有限合伙人返回所有资本金和收益。

可见，有限合伙契约对风险投资者和风险投资家之间利益冲突的地方做了明确的规定，有效地解决了信息不对称下的道德风险问题：第一，在契约中，首先规定了风险投资基金的寿命期是有限的，这意味着基金投资者保留了重新选择基金管理公司的权利，若风险投资家行为不端，则下次募集将很困难。第二，风险投资资金不是一次到位，投资者保留了撤消后续资金投入的权利。第三，强制性分配政策解决了对出售投资资产所得收入分配问题，禁止了风险投资家从事一些谋求私利的交易。有限合伙制形式有助于区分风险投资家的优劣：好的风险投资家更乐于接受有限期的投资和与投资业绩挂钩的激励措施。

2.分阶段多轮投资策略

分段投资是指风险投资机构只提供确保风险企业发展到下一阶段的资金，对风险企业的业绩和状况进行经常性的评估，并保留放弃追加投资的权利。采用分阶段多轮投资的策略，有利于风险投资机构控制人的行为，以减少错误决策所导致的潜在损失。风险投资机构一般根据风险企业发展过程不同阶段的资金需求和预期收益来安排资金投入，并对公司的前景进行周期性的重新评估。每一轮投资的金额通常限于使项目能达到下一个发展阶段为止，并呈与次而增的趋势。

对风险企业家而言，分段投资即是激励又是约束：追加投资实际上稀释了风险企业家的股权，而且比例随分段投资的次数增加而递增，而且在企业经营不善时，风险投资家会终止投资，这意味着企业极难再获得其他投资者的资金支持；分段投资对风险企业家的激励体现在：一旦风险企业发展目标实现，他们得到的企业股权远大于从一开始就拿到全部风险资本所得到的股权份额。

3.投资工具选择

从实证上来看，可转换优先股是绝大多数风险企业获取资金的主要方式。优先股特别是可转换优先股则兼具债务和普通股的优点，在投资成功时，投资者的收益有巨大上涨潜力，在投资失败时，投资者可在普通股股东之前优先得到资产清偿。因此，优先股既可控制投资风险，又有实现高收益的机会，是风险资本的理想投资工具。

以可转换优先股为投资工具相当于把一部分风险从风险投资机构转向风险企业家：通过以股权方式替换更高的当期收入，可转换优先股权使风险企业家败则一无所有，胜则满载而归，而风险企业家对风险的反应程度，可以让风险投资机构来评价风险企业家的信心和能力，这样大大改善了风险投资机构的信息条件。

4.报酬体系

笔者讨论了在有限责任合伙制下风险投资机构的报酬，一般由固定的管理费和变动的利润提成费组成。同样，这种线性的报酬体制也适用于对风险企业家的支付。其报酬可简单的表述为：

风险企业家报酬＝现金收入（固定）＋所有权收入（变动）

这样的一种报酬体系，对风险企业家而言是激励与约束并存的。一方面，风险企业家持有普通股或股票期权，从根本上来讲，股权激励改变了人的机会集合，使其提高努力程度，降低其在职消费程度。另一方面，这种报酬体系能够惩罚风险企业的不良业绩。如果企业经营不良，管理层可能会一无所获，而持内部职工股的雇员可能被开除，所有未配给的股权或选择权都被企业收回。这种奖罚措施，有效地防止了风险企业家追求或有求偿权的冒险冲动。

三、机制——外生解决方案

整个风险投资体系是个庞大的系统工程，仅靠内生的契约安排是难以解决全部问题的，而且如果不放置在一个合适的外生机制内，契约的制定与履行成本都是极其高昂的。这就要求我们建立合理的外部机制，或者说一个适宜风险投资发展的软环境。

1.法律框架

当前，我国风险投资事业发展面临许多困难与问题，这些障碍因素并不是孤立的，而是相互影响、相互制约的，并且与我国法律制度的建设存在着密切的关系。加强和完善现行的法律制度，在很大程度上，能消除或者减弱这些障碍因素对发展我国风险投资业的影响。

（1）建立完备的资金准入法律机制。风险投资需要长期资本的投入，因而，在国外通常都是由养老基金、保险资金等机构投资者参与。在我国，应当对现行的养老基金管理办法、保险法和商业银行法等法律进行合理的修订，适当放宽对这些机构投资者的投资限制，允许它们适度地参与风险投资。

（2）完善风险资本组织形式立法。在国外，有限合伙制被认为是最适合风险投资特点的组织形式，然而在国内由于立法的限制，风险投资机构只能选择公司制或合伙制，较低的激励与较高的运营成本淘汰了前者，双重纳税与连带无限责任又淘汰了后者，因此，需要尽早对我国现行的《合伙企业法》进行修订，充分重视有限合伙制在处理出资方式和投资者责任形式方面的重要作用，在立法上将其作为我国新的《合伙企业法》的重要组成部分。

（3）确定政府在风险投资中的作用。目前，政府对风险投资活动的支持应从以下两方面入手：第一，要解决风险投资的市场准入问题，尤其是要解决外国资本进入我国风险投资市场的法律需要。第二，加强政府对国产高科技产品的采购力度。目前的政府采购并没有体现出产业导向和政策倾斜方面，应尽快制定有利我国高科技产业和风险投资业发展的《政府采购法》，使政府采购成为促进风险投资业发展的重要力量。

2.资本市场

资本市场与风险投资是密切相关的，其作用不仅在于提供了一种机制或者场所，而且它还是风险投资的出发点与归宿：资本从资本市场流向风险投资机构，再依赖于多层次的资本市场的支持，从风险投资机构流向风险企业，再从风险企业流回到二板甚至一板市场。发展风险投资，需要完善资本市场，有以下几个方面：

（1）建设定位于新经济的二板市场。二板市场或者说创业板市场的建立是为了使那些亟待发展的高科技企业有一个规范、方便的筹资渠道及为使风险投资有一个顺畅的资金退出通道，这就有其特殊的要求：较低的“上市门槛”，全流通性市场，完善的监管体系，合理的退市制度，严格的上市保荐人制度，等等。2004年6月25日，深圳交易所“中小企业板”开盘，相应的市场模式、上市机制、上市标准、交易制度和监管等都在逐步完善之中。

（2）发展多层次的资本市场。风险资本的投资周期一般为3—7年，其流动性较差。资本一旦投入，很难在短期内退出，同时一些持不同判断的投资家则可能进入。为了满足资本流动性的需要，应相应建立多层次的资本市场体系，如场外市场、二板市场、一板市场，以提高资本的流动性，保证在风险资本的整个投入期都有一定的进出入机制。

（3）大力发展直接融资，培育机构投资者。按国际上通行的标准，直接融资与间接融资之比应为1∶1，而目前我国直接融资仅占全部融资额的9%左右，差距十分明显，所以直接融资应该是发展的重点。从风险投资的特点来看，直接融资是风险投资资金的主要来源，发展直接融资可以有效地促进风险投资的发展。

3.风险投资家市场

如同完善的资本市场可以反映企业质量，完善的风险投资家市场可以反映风险投资家的质量，这就可以大大缓解风险投资经理人市场中的逆向选择问题。不仅在风险资本家选择风险企业时存在事前的信息传递，而风险投资家市场则构成了事后的信息传递，而这一切的前提就是建立规范的风险投资家市场，这涉及以下几个方面：

（1）建立双向选择的市场机制。在风险投资家市场的系统框架下，风险投资机构和风险投资家必须在市场规则的约束下进入市场进行双向选择，通过竞争机制构建双方在市场规则约束下的平等契约关系。在企业家市场中它们是平等的法人和自然人关系，保护了各自的合法权益，防止不正当行为和犯罪行为的发生。

（2）发挥政府对风险投资家市场的宏观管理职能。政府要有计划地制定风险投资家市场管理法律、法规，保障公平交易、制止打击违法活动和不正当竞争，保护国家、风险投资机构、风险投资家的合法权益。政府要根据经济和社会发展战略，制定风险投资家就业政策，规范和引导风险投资机构人事制度；综合运用政府职能，调控和引导风险投资家的就业方向和企业的用人机制，实现资源合理配置。

（3）大力发展面向风险投资家市场的教育培训组织。必须大力发展与风险投资家市场需求相适应的教育和培训组织，多层次、多形式、多渠道地举办各类风险投资家培训组织，使其能够有不断的再教育的机会，了解知识经济时代不断出现的新技术、新方法、新信息，做到对风险企业的审查有一定的专业基础知识。

参考文献：

［1］俞自由，李松涛，赵荣信.风险投资理论与实践［M］.上海:上海财经大学出版社，2001.

［2］刘曼红.风险投资：创新与金融［M］.北京:中国人民大学出版社，1998.

［3］Sahlman,William.TheStructureandGovernanceofVentureCapitalOrganization［J］.JournalofFinancialEconomics,1990,(27):473-521.

［4］Hay,M.andAbbott,S.InvestingfortheFuture-PromotingSeed,Startup,andEarlyStageVentureCapitalFundingofNewTechnology-BasedFirmsintheUK［Z］.(LondonBusinessSchoolandAdventLtd),1993.

［5］GordonC.Murray,RichardMarriott.WhyhastheInvestmentPerformanceofTechnology-specialist,EuropeanventureCapitalFundsBeen.SoPoor［J］.ResearchPolicy,1998,(27):947-976.

［6］Wright,M.,&Robbie,K.Venturecapitalandprivateequity:Areviewandsynthesis［J］.JournalofBusinessFinance&Accounting,1998,(25):521-570.

［7］Berger,A.N.,andG.F.Udell.TheEconomicsofSmallBusinessFinance:TheRolesofPrivateEquityandDebtMarketsintheFinancialGrowthCycle［J］.JournalofBankingandFinance,1998,(22):613-673.

［8］Yuk-sheechan,DanielSiegel,AnjanThakor.Learning,CorporateControlandPerformanceRequirementsinVentureCapitalContracts［J］.InternationalEconomicReview,1990,(31):365-381.

［9］DirkBergemann,UlrichHege.Venturecapitalfinancing,moralhazard,andlearning［J］.JournalofBanking＆Finance,1998,(22):703-735.

［10］JeffreyJ.Trester.Venturecapitalcontractingunderasymmetricinformation［J］.JournalofBanking＆Finance,1998,(22):675-699.

［11］Lerner,Joshua.Venturecapitalistsandthedecisiontogopublic［J］.JournalofFinancialEconomics,1994,35(3):293-316.

［12］BernardS.Black,RonaldJ.Gilson.Venturecapitalandthestructureofcapitalmarket:banksversusstockmarkets［J］.JournalofFinancialEconomics,1998,(47):243-277.