探究我国证券投资理财的法律约束论文

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005年底，浙江省注册资本金最大的金华市信托投资股份有限公司，由于违规进行证券投资委托理财造成巨额亏损，面对几十亿元委托理财资金的支付危机而关闭，在被托管清算二年后，2007年底，金信公司被宣告破产。[1]然而，正是这二年多时间，我国证券市场却经历了从低迷走向持续火爆。股市的赚钱效应使得大量的银行存款向股市迁移，大量缺乏证券投资经验而又急于进入证券市场的中小投资者，纷纷选择委托理财方式，给证券投资委托理财市场带来了空前繁荣。公募基金2006年平均超过120%的年收益率，使得2007年上百亿元的新基金不到半天就被抢购一空，为了控制基金发行规模，基金管理公司有关“限量发售”、“比例配售”的政策也相继亮相。[2]大量投资者面对公募基金资源的稀缺性，往往难以抵挡良莠难分的“私募基金”和“证券理财师”们许以高额投资回报的诱惑，签下了一份份形式各异的证券投资委托理财合同，也为自己的证券投资理财埋下了可能产生的风险和隐患。当前，经历了股市的一轮深幅调整，在有关部门大力倡导理性投资的背景下，作为法律工作者，如何依法规范证券投资委托理财合同，预防和减少矛盾、纠纷的发生，具有十分重要的现实意义。本文试就通过对证券投资委托理财合同性质等的分析，就不同理财主体的合同效力问题，作一粗浅的探讨。

一、证券投资委托理财的概念

委托理财是近年来在我国资本市场上出现的一个新概念。对于委托理财这样一个资本市场术语的解释，目前尚未有比较明确的法律上的定义。“简单地说，委托理财就是委托人（自然人、法人和其他组织）将自己合法拥有的资产委托给专业机构管理，由受托人按照委托人要求的投资类别和方向自主进行投资，由此产生的收益和损失归于委托人的一种合同安排”。[3]

证券市场作为资本市场的重中之重，是各路英雄、各种投资工具汇集的地方。证券投资委托理财，就是委托人将其拥有所有权或者处分权的资金、证券等金融性资产委托给受托人，由受托人在一定期限内管理、投资于证券市场，并按期支付给委托人一定比例收益的资产管理活动。证券投资委托理财是一种将社会闲散资金与证券专业投资技能加以有机结合的新的投资工具。在我国大力发展资本市场的宏观背景下，它从一定程度上满足了社会投资者为追求资本的流动性而对金融投资产品多样化的迫切需求，也有利于推动资本市场的发展。

二、我国证券投资委托理财的发展现状

“实行社会主义市场经济，必然会有证券市场。”[4]1990年，为了适应改革开放和经济发展的需要，上海和深圳两个证券交易所相继成立。1992年10月，成立了统一监管全国证券市场的中国证监会。1998年上半年，为了进一步发挥证券市场的融资功能，成功地进行了5只证券投资基金的试点工作，开创了我国证券投资委托理财的先河。我国新修订的《证券法》，也已将证券资产管理列为证券公司可以经营的业务范围，从而为证券公司开展委托理财提供了法律依据。近年来，为推动证券业的规范发展，鼓励证券公司在业务和管理等方面开展创新活动，在中国证监会的核准下，综合类证券公司积极尝试和开拓证券投资委托理财业务。[5]经过不到十年的快速发展，截止到2007年底，我国开办了证券公司130多家，兼营证券业务的信托投资公司100多家，各类基金管理公司58家，基金数量321只，基金资产总规模6312亿元。[6]此外，还有形式各异总规模超过万亿的私募基金。[7]

归纳近年来我国证券市场上的委托理财产品，主要包括：基金管理体制公司推出的封闭式基金和开放式基金；信托投资公司推出的集合资产信托计划；证券公司推出的客户资产管理；保险公司推出的投资连接保险以及投资管理公司的私募基金等。[8]这些委托理财产品，由于市场定位和投资理念各异，满足了不同投资者和不同层次风险偏好的投资需求。从实际运行效果看，证券投资受托产品的推出，吸引了社会大量闲散资金，给证券市场发展注入了活力，证券投资委托理财业务已迅速成为我国当前资本市场中最具发展潜力的投资工具之一。

三、我国证券投资委托理财市场存在的问题及根源

当前，证券投资委托理财市场正处于迅速发展时期，除证券机构从事受托理财业务外，资产管理公司、投资咨询机构、一般性公司、个人也加入到受托投资管理业务中分羹，造成证券投资委托理财市场混乱，问题较多。[9]主要表现在：一是大量违规资金利用委托理财的渠道进入证券市场操作，一旦造成巨大损失，证券投资机构因无力偿还受托投资本息，而陷入经营困境。[10]大连证券、南方证券等证券公司被接管，金信公司被宣告破产便是例证。二是不少券商和机构投资者以委托理财为遮掩，集聚资金优势，进行内幕交易，操纵股价或利用委托理财资金操作自主性的便利，挪用托管资金搞非法融资等。“德隆事件”、“闽发事件”、“杭萧钢构大单事件”均对证券市场带来严重的消极影响。三是不具证券投资理财资质的投资咨询公司和机构等纷纷抢滩市场，以高额投资回报或固定投资利益为引诱，在短时间内集聚大量社会闲散资金，当证券投资理财造成巨额亏损时，便人去楼空，极易对社会稳定构成威胁。证券投资委托理财市场混乱的原因虽然是多方面的，但主要有以下二方面：一是市场对受托理财主体管理尚存盲区，非金融机构和自然人受托理财处于自由无序状态。《证券法》、《信托法》《证券投资基金法》虽已出台，这三部法律分别对金融、证券以及基金管理机构从事委托理财业务作了严加规制，但对非金融机构法人以及自然人证券投资受托理财行为，则现行法律、法规无明确准许或禁止的规定。此外，有关部门也往往以特定对象来确定各自的管理范围，人民银行监管对象为银行以及非银行金融机构，证监会监管对象主要是证券公司，也使非金融机构法人和自然人从事受托理财业务，完全游离于上述部门监管范围之外。二是立法尚未涉及于此，证券投资委托理财几乎处于无法可依状态。证券投资委托理财在我国是新生事物，立法跟不上金融创新的步伐，对证券投资委托理财没有任何配套的法律法规予以有针对性的调整。一方面投资规模已远远超过公募基金的私募基金，至今没有取得合法的形式和法人地位，地下操作使其更加混乱并暗藏了更大的风险；另一方面对现行委托理财合同法律性质、合同效力等问题在法律上没有明确规定，在司法实践中也分歧较大。最高人民法院《关于审理委托理财合同纠纷案件的若干规定》（征求意见稿）自2002年就开始酝酿，但由于委托理财问题十分复杂，对证券市场的影响非常大，且在实践中，各地法院在委托理财案件合同的效力、受托人的主体资格、投资亏损的责任承担等方面认定上也存在较大差异和分歧，使得司法解释至今尚未出台。

四、证券投资委托理财合同的性质

（一）委托合同说

委托合同是指一方委托他方处理事务，他方允诺处理事务的合同。证券投资委托理财合同也是基于双方相互信任而在委托人和受托人之间订立的有关证券投资收益和损失的一种合同安排。但现实中二者往往有区别：首先，委托合同一般为无偿合同（若有特别约定除外），而证券投资委托理财合同大多约定了受托人从管理财产中可以获取一定比例的收益或收取管理费，并且委托人往往不承担或很少分担将财产委托给他人处理可能造成的资产损失，这种约定不符合委托合同的一般原则。其次，委托合同的当事人只要双方意思表示一致，无须以物之交付或当事人的义务履行作为合同成立的要件；而证券投资委托理财合同则以委托人交付资金或证券为前提，是实践合同。再次，在证券投资委托理财合同中，往往还约定由委托人自己或第三方监管并可约定由第三方担保合同履行等内容，这也是证券投资委托理财合同与现行《合同法》中委托合同不一致之处。因此，证券投资委托理财合同与委托合同相比，往往具有一定的独特性和复杂性，我国现行《合同法》关于委托合同的有关规定难以完全适用于解决证券投资委托理财纠纷。

（二）行纪合同说

行纪合同，又称信托合同，是指一方根据他方的委托，以自己的名义为他方从事贸易活动，并收取报酬的合同。在证券投资委托理财合同中，一般投资者也往往将资金或证券交由受托人管理和控制，有少数合同甚至明确约定受托人接受投资者委托后，以受托人自己的名义为投资者入市交易。这类合同表面上看比较符合行纪合同的性质，但证券投资委托理财合同的受托人无一例外地都承诺了对投资者的投资予以保底或保证投资的最低收益，违反了《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第4条规定“信托投资公司不得承诺信托财产不受损失或者保证最低收益”，所以，将证券投资委托理财合同推定为信托合同，既无法律依据，也与现实状况相冲突。所以，用行纪合同来规范证券投资委托理财合同很难解决现存的大部分纠纷。

（三）非法借贷说

在我国，存贷款业务属特许经营，任何单位和个人未经审批从事金融业务均属非法经营。投资者认为将钱放在证券公司、信托公司等机构与放在银行没有差别，是没有风险的。投资者的这种心理状态恰恰促成了某些券商或机构违规经营，通过委托理财方式进行融资现象在证券市场也确实屡见不鲜。确有少数证券投资委托理财合同，受托方明确承诺投资者可以获取固定收益率或约定本息保底，这类合同委托人只要将资金交付给对方即完成义务，受托人就必须在约定的期限届满前归还资金本金和相应利息，二者之间的法律关系相当简单明了，往往与一般借贷合同没有区别。而绝大多数证券投资委托理财合同，虽然约定有保底收益，但委托人往往将自己资金帐户内的资金和证券帐户内的证券一并交给受托人管理，受托人也不直接以自己的名义使用该笔资金而是管理该笔资金，资金的所有权没有转移给受托人而是仍然保留在委托人名下，委托人可以通过由其本人掌控的资金和证券帐户的密码，确保对受托人证券交易情况的知情权和控制权。对于这类合同，如将其定性为非法借贷，将保底收益理解为运用该笔资金的期望结果，并不符合其行为的基本特征，也不符合缔约各方的真实意思表示。因此,并不能简单地将证券投资委托理财合同机械地定性为非法借贷关系。

根据以上分析，实践中由于证券投资委托理财合同的内容和形式多种多样，其性质往往与现有法律中明文规定的委托、行纪、借贷等制度相类似，但单纯地将其纳入上述任何一种制度中予以规范和调整，都存在法律上的障碍和当事人之间权利义务的失衡，这也正是当前证券投资委托理财合同纠纷在立法和司法方面难以逾越的难题。因此，实践中只有根据当事人在证券投资委托理财合同中关于权利义务的约定，从平衡当事人之间的利益出发，以民商事法律的基本精神为依托，从而确定不同类型证券投资委托理财合同的性质和效力。

五、证券投资委托理财合同的效力

（一）自然人代客证券投资理财合同的效力

目前，自然人代客证券投资理财合同，按其性质可分为四大类：一是委托合同。这类合同的当事人一般是双方基于相互信任，委托人以自己的名义开设资金和证券帐户，受托人接受委托为其处理有关证券投资事务，其收益和损失的由委托人享有和承担。二是借款合同。这类合同的当事人双方在合同中约定，委托人将资金交由受托人在证券市场进行投资管理，受托人无论盈亏均保证委托人获得固定本息回报，超额投资收益均归受托人所有的。三是合伙协议。当事人双方在合同中明确约定，委托人将资产委托给受托人，受托人提供专业理财服务，双方利益共享，风险共担。四是信托合同。证券委托理财合同的当事人在合同中约定，委托人将其资产委托给受托人，由受托人按照委托人的意愿并以受托人自己的名义进行管理，委托资产与受托人的资产相互分离，其目的是使委托人或委托人指定的受益人获得收益。对于自然人为主体的代客证券投资理财合同，应先根据合同的具体内容确定合同的性质，然后，依据我国《合同法》的有关规定确定其效力。

（二）法人代客证券理财合同的效力

当前，我国对资本市场投资主体的基本政策是，从优化市场出发，积极推进投资主体多元化，特别是培育以基金为主的合格机构投资者。[11]根据上述政策背景，笔者认为，除了法律和证券监管部门严格禁止入市的投资者，只要符合法律规定具有民事行为能力的企业法人、社团法人以及自然人，均应视为适格的证券投资委托理财合同的主体，但我国对少数机构投资者的主体资格作了明确限制。不适格的代客理财主体主要包括：一是根据中国证监会和中国人民银行的规定，[12]境外机构投资者在中国境内证券市场进行投资理财须经中国证监会的批准，非“合格境外机构投资者”订立涉及我国证券投资理财合同，因游离于金融监管部门有效掌控的证券投资委托理财，会给国际游资肆意投资带来机会，极易引发国内证券市场系统性风险，破坏国家金融安全与秩序。因此，对于非“合格境外机构投资者”从事证券投资委托理财，可根据我国《合同法》第五十二条所规定的损害社会公共利益的规定，认定委托理财合同无效。二是中国证监会规定，我国金融机构从事证券投资受托理财业务的，也应当获得中国证监会批准的受托管理业务资格，没有获取资格的证券公司、信托公司不得从事受托投资理财业务。[13]根据上述规定，证券公司、信托公司从事证券投资理财业务的主体资格受到严格的监管限制，不符合相关资质规定的证券公司，或者其分支机构在未经授权的情形下签订的委托理财合同，应根据最高人民法院关于适用《中华人民共和国合同法》若干问题的解释（一）》第十条关于“当事人超越经营范围订立合同，人民法院不因此认定合同无效。但违反国家限制经营、特许经营以及法律、行政法规禁止经营规定的除外”之规定，认定合同无效。

（三）未经授权他人签订的证券投资委托理财合同的效力

我国《合同法》的规定，行为人未经授权以被人的名义签订的合同，如未经被人追认，对被人不发生效力，由行为人自行承担责任。据此，无权而签订的证券投资委托理财合同属于效力待定合同，应视被人事后追认与否来决定行为的效力。司法实践中，如夫妻一方以另一方名义委托证券投资理财的情形并不少见，对其合同效力的争议也较大。大多数人认为证券投资委托理财是一项具有较大市场风险的商事投资行为，即使夫妻一方以另一方名义委托理财，也应得到明确授权或者事后追认，否则其签订委托理财合同的行为无效。但笔者认为，现实中，夫妻一方以另一方名义委托理财的，表面上看虽无权，但实质上足以让善意相对人有充分理由相信行为人具有权，应直接产生的法律效果，也无须被人追认。理由主要有二：一是证券投资委托理财合同具有特殊性，是实践性合同。人签订合同后，还必须以委托人将资金或证券交付为前提。二是证券投资理财行为具有特殊性，交易密码由委托人掌控。证券投资理财一般是由委托人将自己的资金帐户和证券帐户的交易密码一并告知受托人后，受托人凭交易密码打开委托人的资金和证券帐户，从而实现对委托人帐户内的资金和证券进行管理操作。由于我国《证券法》明确规定，资金和证券帐户的初始密码由开户者本人凭身份证明设置，证券交易结算后提取资金也必须凭本人的身份证明，且规定开户者本人才能查询和修改交易密码。因此，委托人不提供证券和资金的交易密码，任何人都难以对其证券帐户内的证券和资金帐户内的资金进行交易和处分。

（四）证券投资委托理财合同保底条款的效力

证券投资委托理财合同保底条款是指在委托理财合同中约定受托人保证委托人的资金不受损失，并且有固定的收益回报，超额部分归受托人或受托人可对超额部分分成等内容条款。关于保底条款的效力问题在学界和实务界一直有争论。笔者认为，对于保底条款的效力，应当按照“法无禁止即自由”的规定，区别对待。理由有二：首先，法律并未将全部的保底条款一律打死，现行法只是规定了券商不得以保底条款招引顾客。目前，除《证券法》对证券公司、《证券、期货投资咨询管理办法》对专门从事证券投资咨询的机构和人员承诺保底收益加以禁止外，我国法律和行政法规并未对其他机构、个人签订的委托理财合同的保底条款加以禁止。根据意思自治原则，当事人之间自愿约定的风险承担方式应该得到支持；其次，委托人想获得收益，但不想受到损失；受托人有专业判断能力，但缺乏资金。将二者集合起来并以保底条款作为激励机制可以有效收集闲散的社会资金，稳定投资人的投资信心。因此，对于证券等金融机构，因投资属于一项高风险的经营活动，不可能只赢不亏，保底条款违背了最基本的经济规律和市场交易准则，应按照《证券法》第143条的规定认定无效；对于个人之间证券投资委托理财合同的保底条款，原则上只要当事人签订的协议不损害其他人的利益，除了过高的保底条款不予支持外，其余应按照合同的约定确定当事人的责任；对于其他非金融法人，只要不违反法律、法规的强制性规定，也认定保底条款有效。公务员之家

六、立法建议

（一）对以盈利为目的开展证券投资委托理财业务的非金融法人和自然人应建立市场准入制度

目前，由于法律、行政法规并无明确的禁止性规定，非金融法人和自然人开展证券投资委托理财业务原则上不属于法律禁止之范畴，但鉴于实践中的证券投资委托理财作为一种衍生金融业务，尤其是我国历来对金融采取严管政策并实行金融业务特许经营，故应将证券投资委托理财业务纳入特许经营范畴。中国证监会的《证券公司客户资产管理业务试行办法》规定：“经中国证监会批准从事客户资产管理业务的其他机构，遵照执行本办法。”尽管该《办法》没有明确“其他机构”的含义，但笔者认为，已隐含了监管部门的态度：受托投资管理属于金融机构经营的业务，从事该业务的机构应经批准。同时，根据银监会的有关资金集合计划的规范文件，也表明监管部门是不支持以盈利为目的的非批准机构和个人从事受托投资管理。因此，笔者建议，立法部门尽早出台法律，进一步明确凡是以盈利为目的从事证券投资委托理财业务，均应获得相应资质；如非以盈利为目的，则无须获得相应资质。

（二）尽快出台司法解释，以引导和规范证券投资委托理财的行为和审判工作。

证券投资委托理财已越来越成为人们经济生活活动中不可或缺的投资方式，委托者和受托者日众，范围越来越广，但由于法律、法规的欠缺和局限，致使证券投资委托理财始终处于一种“半明半灰”的状态。首先，法律没有禁止，也没有明确规定哪些民事主体可以受托从事证券投资理财业务，是只有经过批准的证券公司和信托公司才能从事证券受托理财，还是投资公司、咨询公司和自然人都可以从事？一般投资者不知道，许多已经涉足受托证券理财业务的受托者自己也不清楚经营行为是否合法，他们往往抱着有利益就干，出了问题再跑的侥幸心理在经营。其次，面对纷至沓来的证券投资委托理财纠纷，由于我国缺少一部专门针对这类案件审理的法律和法规，法官对如何审理这类案件并没有统一的尺度。不同的法院和法官因对委托证券投资委托理财存在不同的认识，往往采取不同的法律原则及条文来裁判，因而审理的结果很不一致，甚至出现了事实清楚的基本相同的案件，在不同的法院和同一法院不同法官手里作出了完全相反的判决，影响了司法权威。为此，建议最高法院尽早出台酝酿已久的《关于审理委托理财合同纠纷案件的若干规定》，以规范和指导证券投资委托理财的审判工作，也有利于引导和规范现实中证券投资委托理财行为。

注释:

[1]参见李建勋：《浙江“金信信托”42亿黑洞的前前后后》，载《中国商报》2008年3月21日。

[2]参见杨磊：《我国现有基民1781万偏股型基民直逼1500万》，载《证券时报》2007年4月5日。

[3]廖凡：《别问我是谁——委托理财的法律辨析》，载《金融法苑》2003年第4期，第20页。

[4]：《关于〈证券知识读本〉的批语》，载周正庆主编《证券知识读本》，中国金融出版社1998年7月版。

[5]2001年11月，中国证监会《关于规范证券公司委托理财管理业务的通知》（证监机构字[2001]265号对“证券公司受托投资管理业务”界定：指证券公司作为受托投资管理人（简称受托人），依据有关法律、法规和投资委托人（简称委托人）的投资意愿，与委托人签订受托投资管理合同，把委托人委托的资产在证券市场上从事股票、债券等金融工具的组合投资，以实现委托资产收益最优化的行为。2003年12月，中国证监会《证券公司客户资产管理业务试行办法》（中国证监会令[2003]第17号）针对证券公司开展受托投资理财，设定了“证券公司客户资产管理业务”，包括为单一客户办理定向资产管理；为多个客户办理集合资产管理业务；为客户办理特定目的的专项资产管理业务。

[6]参见杨汉青：《基金2006年年度报告》，载《上海证券报》2007年4月5日。

[7]据全国政协委员李雅芳测算：目前国内私募基金总规模已超过1万亿元，2006年在投资者交易资金中占30%左右，整体规模已远超过公募基金。

[8]韦磊：《我国证券市场委托理财产品比较及法律分析》，吴弘主编《华东金融法制评论》（第一卷），中国方正出版社2004年12月版，第305页。

[9]上海高院民二庭：《上海法院审理委托理财案件的情况分析》，载《人民司法》2005年第12期。

[10]《法人》2005年第8期：“据统计，我国目前100家左右的证券公司共吸纳委托理财资产约人民币2500亿元，而其中违规资金超过人民币1000亿元。”

[11]中国证监会：《关于推进证券业创新活动有关问题的通知》（证监机构字［2005］96号）。

[12]中国证券监督管理委员会、中国人民银行2002年第12号令《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》。该办法所称合格境外机构投资者，是指符合本办法规定条件经中国证监会批准的中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构。

[13]经证监会批准为综合类证券公司；净资产不低于人民币2亿元，且符合中国证监会关于综合类证券公司各项风险监控指标的规定；客户资产管理业务人员具有证券从业资格，无不良行为记录，其中具有3年以上证券自营、资产管理或者证券投资基金管理从业经历的人员不少于5人；具有良好的法人治理结构、完备的内部控制和风险管理制度，并行到有效执行；最近一年未受到过行政处罚或者刑事处罚等。