政府产业投资基金法律规制探析

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摘要：政府产业投资基金的爆发性增长改变了我国传统产业政策的实施方式，使股权投资成为新时期产业政策实施的重要途径。百亿元级别、千亿元级别的政府产业投资基金不断涌现，但配套的法律规制体系迟迟未现身。我国政府产业投资基金缺乏必要的顶层设计导致宏观目标左右摇摆，微观问题不断滋生。通过梳理我国相关规范性文件及基金运作中的现实问题，提出提高立法层级、改变重叠交叉的监管秩序，实行分层管理、平衡政策性目标与盈利性目标的关系，细化基金设立可行性审查标准、改善盲目跟风导致的同质化问题等对策，以期政府产业投资基金能够符合市场化运作要求，促进相关产业自身形成科学合理的竞争秩序。

关键词：政府产业投资基金；双重目标；市场化发展；法律规制

引言

自2002年“中关村创业投资引导基金”成立以来，截至2018年6月底，我国已成立的政府引导基金超过千只，母基金和子基金涉及金额超过五万亿元［1］，政府产业投资基金已经成为我国加快产业结构升级、撬动社会资本、降低地方政府债务压力和促进我国市场经济发展的重要途径，成为我国新时代产业政策实施的主要手段之一。尽管规模庞大，影响广泛，目前我国仍未出台针对政府产业投资基金的法律或行政法规。法律规制缺位模糊了政府产业投资基金运作中政府与市场的边界，放大了政府产业投资基金自身存在的金融风险，加剧了当前政府产业投资基金发展的不确定性。政府产业投资基金的良性发展亟待系统全面的顶层制度设计。

一、政府产业投资基金的法律规制现状

（一）起步阶段的系列规范性文件

2002年到2007年是我国政府产业投资基金的起步阶段，法律规制明显落后于实践需要。2002年中关村创业投资引导基金的成立标志着政府产业投资基金在我国实现突破，但配套的规范性文件却一直未出台。直到2005年《创业投资企业管理暂行办法》（以下简称《办法》），才实现了政府产业投资基金规范性文件零的突破。尽管《办法》的出台填补了管理上的空白，但其内容以倡导性、原则性规定为主，对于退出方式、监管模式等具体规则表述模糊，对绩效管理、信息公开、资金来源等核心问题没有涉及。同时，在《办法》中直接提出利用税收优惠政策扶持相关企业发展，表明此阶段我国政府产业投资基金的发展依然偏重采用传统的行政引导与财政扶持双管齐下的老路，并未真正意识到政府产业投资基金的市场化属性。之后的相关规范性文件也多以鼓励、支持等倡导性规定为主。

（二）爆发性增长阶段的规范性文件

2008年到2014年是我国政府产业投资基金的爆发性增长阶段，也是相关规范性文件密集出台的阶段，但表现为多头治理，碎片化严重。以2008年出台《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》（以下简称为《指导意见》）为代表，国家发展改革委、商务部和财政部等多部门相继出台相关规范性文件。《指导意见》中明确了财政资金在政府产业投资基金中应当发挥的杠杆作用，同时细化了财政资金来源、运作方式、风险控制等方面的内容。但从具体规定来看，针对上述几个方面的规定没有凸显出政府产业投资基金市场化的灵活性，取而代之的是明显的行政指导性。例如：《指导意见》明确规定拟扶持项目的决策权由政府部门、相关行业自律组织代表和社会专家组成，相较于其他两方，政府既是游戏的参与者也是规则的制定者，显然在决策过程中占据主导地位。尽管《指导意见》的出台依然没有形成系统的法律规制框架，但随着各级地方政府与日俱增的投资冲动和债务总量，政府产业投资基金总量开始了飞速增长。特别是2015年我国新修订《预算法》的实施严格规范了地方政府的举债行为，也迫使各级政府将产业政策的实施转向市场化途径，纷纷推动政府产业投资基金的设立。2014年中国证监会的《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）没有对政府产业投资基金作出适用除外规定，改变了政府产业投资基金游离于传统金融监管体系的局面。尽管在《暂行办法》第34条至37条专门对创投基金作了特别规定，但也仅为差异化管理的原则性规定，具体如何体现差异性没有提及，一方面体现出传统金融监管体制已意识到政府产业投资基金巨大的体量可能对金融体制、社会经济带来的深重的影响，另一方面也表现出传统金融监管体制在面对政府产业投资基金特有的主体复杂、目标多元等具体问题时的局促。

（三）理性规制阶段的规范性文件

2015年至今为政府产业投资基金的规范化发展阶段，这一阶段政府产业投资基金呈现出体量大、分布广、影响深的特点，规范化的监管迫在眉睫。以2015年财政部出台的《政府投资基金暂行管理办法》和2016年国家发展改革委出台的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》为代表，政府产业投资基金的管理迈上了新的台阶。与以往出台的规范性文件不同，财政部重点着眼于财政资金的监管，明确了政府产业投资基金中财政资金应来源于一般公共预算、政府性基金预算和国有资本经营预算，特别是第22条至第25条，专门与《预算法》的相关内容进行衔接，加强了对政府产业投资基金中财政资金的约束，明确了政府产业投资基金中财政资金的收支管理制度；国家发展改革委的发文重点在于加强政府产业投资基金管理的有效性，制定了一系列明确细化的指标，包括返投比例、绩效评价标准、信用信息监管制度等。2015年后出台的两个规范性文件，对发展过热的政府产业投资基金起到了一定的“降温”作用，但仍然没有正面回应关于财政资金的运用及政府产业投资基金运作中的很多矛盾。例如：财政资金在撬动社会资本时应如何发挥激励作用，是否可以将财政预算资金作为劣后资金？如果作为劣后资金是否违反了《企业国有资产法》确立的国有资产保值增值的要求？各级政府是否有权将一般公共预算无偿支出转变为有偿支出？相关财政资金的预算监管如何面对政府产业投资基金政策性目标与营利性目标的混合？这些问题既是政府产业投资基金可持续发展无法回避的核心问题，也是我国日后预算体制改革需要面临的现实挑战。

二、目前我国政府产业投资基金存在的突出问题

（一）政府产业投资基金的挤出效应

政府产业投资基金的初衷在于帮助相关产业克服发展初期“市场失灵”状态下的融资障碍，但政府产业投资基金与市场股权投资基金之间、不同区域的政府产业投资基金之间以及不同层级的政府产业投资基金之间也存在挤出效应。1.区位因素不同导致的区域性引导作用差异已有的实证研究结果表明，在经济欠发达地区，政府产业投资基金具有引导效应，而在经济发达地区则具有挤出效应。［2］在经济发达地区，市场自发形成的股权投资基金相对成熟，强势的政府产业投资基金往往对市场股权投资基金产生挤出效应，而在经济欠发达地区，整体金融实力较弱的情况恰能放大政府产业投资基金的引导作用和弥补作用。目前我国政府产业投资基金的设立及运作情况却与此相反。东部沿海发达地区的政府产业投资基金起步早、规模大，且继续保持快速发展的趋势，中西部地区虽然近年加快了发展步伐，但与东部沿海地区相比差距仍然明显。2016年的相关数据显示［3］，政府投资基金数量最多的广东省总数达122只，最少的西藏仅有2只，中西部多个省份平均不到20只，区域发展失衡严重。区域发展不平衡导致政府产业投资基金香爱，李岩峰政府产业投资基金法律规制路径探析金的作用难以充分发挥。2.同质化严重导致政府产业投资基金之间的竞争2015年财政部的发文明确要求各级财政部门要控制政府投资基金的数量，不得在同一行业或领域重复设置基金。但现实情况是，地方政府往往紧跟中央步伐，设立与中央层面方向趋同的政府产业投资基金，大多集中在高新技术产业、能源化工产业、互联网等产业中。很多地方政府盲目设立的政府产业投资基金与当地经济环境、自然环境不符，当地缺乏与基金扶持方向一致的项目，同时又受制于严格的区域返投比例，最终导致资金冗余。就资金冗余这一现实问题而言，还存在更加突出的矛盾。当前各级政府设立的政府产业投资基金盲目扩大规模，导致百亿元级别、千亿元级别的资金不断涌现，但规模巨大的母基金对具体项目的要求极高，单个项目投资额过亿元已成为很多政府产业投资基金选择项目的入门要求，但相较于大型企业，中小企业受制于产业发展“市场失灵”的情况更加严重。但同时受制于政府产业投资基金数量过多、同质化严重的情况，政府产业投资基金在项目选择上也存在泛化风险。即政府产业投资基金在资金运用上存在资金冗余与泛化投资的双重矛盾。总的来看，同质化严重可能造成两个严重的后果：一是政府产业投资基金设立逐渐泛化，难以就产业发展形成“拳头”效应，导致基金低效运转；二是进一步导致各级政府在产业投资基金之间展开非理性竞争，直至在该领域引发“政府失灵”，例如地方保护主义等。

（二）政策性与盈利性之间的目标冲突

政府产业投资基金既要考虑财政资金对产业政策的引导作用，也要考虑社会资本的盈利需求。两种目标存在本质的冲突，这种矛盾在政府产业投资基金的运作中正日益凸显。1.财政资金保值增值与激励引导的矛盾政府产业投资基金要成功撬动社会资本，必然需要作出相应的激励机制，通常表现为财政资金在投资收益与风险的分配中作出让步。问题的关键在于让步的尺度底线与财政资金监管之间的协调。［4］在实践中，财政部的发文明确规定财政资金可以作出适当让利，但没有明确财政资金是否可以作为劣后资金优先承担投资失败的风险。地方政府在实践中显然更为激进，例如中部某省近期出台的规范性文件明确设定了财政资金增值收益用于激励管理团队的比例，同时针对单个投资项目给予一定程度的投资失败容忍度，这一做法显然与《企业国有资产法》明确规定的国有资产保值增值的要求有所出入。对此规定是否具备合法性、合理性也引发了很多争议，主要包括：是否会成为预算管理的盲区进而引发权力寻租；投资失败容忍度在预算编制中应该如何列明，是否需要重构我国当前的预算体制；是否需要从法律解释的角度重新定义国有资产保值增值的具体内涵。2.行政干预的界限模糊市场化运作是政府产业投资基金保持生命力的根本，但目前行政干预的界限模糊进一步阻碍了政府产业投资基金的市场化进程。行政干预的界限模糊主要表现在基金运作和监管两个方面。在基金的运作中，部分地方政府沿用了过去主管部门组成评审委员会对投资项目进行审核的办法，基金管理人与托管人之间的职能划分交叉重叠，在社会资本以银行等受制于政府监管的金融机构为主的情况下，各级政府在政府产业投资基金设、募、投、管、退各个环节中依然拥有最大的话语权。在基金监管方面，各个部门的监管职能也存在交叉，例如在财政部和国家发展改革委的发文中，均对政府出资的资金来源和基金投资方向作出了规定，但这些规定的表述并不一致，各个政府职能部门在履行监管职责时缺乏统筹安排，未能清晰合理地划分监管职责，模糊了监管的界限。

（三）政策目标与盈利目标放大基金固有风险

政府产业投资基金政策性目标与盈利性目标交叉并存的特征，决定了其风险也将表现在两个方面：其一是固有的市场风险，其二是政府的信用风险与财政风险。1.固有的市场风险我国的政府产业投资基金大多采用基金托管人委托专业机构托管的运作模式，在这种模式下，逆向选择和道德风险无法杜绝，［5］但政策目标与盈利目标的冲突放大了此种运作模式固有的风险。霍姆斯特姆与米尔格罗的研究结果表明，当人存在多重目标时，将会显著降低对人的激励，并放大固有风险。［6］结合政府产业投资基金双重目标的冲突，基金托管时政府和社会资本在选择基金托管人时的考量因素并不一致，双方各有侧重，如果政府占据主导地位，势必削弱社会资本的盈利性需求，无法充分调动社会资本的积极性，各级政府成立的产业投资基金最终无法落地；如果社会资本占据主导地位，财政资金的安全性及基金政策性目标的实现势必受到影响。2.政府信用风险和财政风险政府产业投资基金运作中，政府除面临投资中必然出现的市场风险外，还面临更加复杂的财政风险和运作不利导致的政府失信风险。政府产业投资基金撬动社会资本投入给出的各项政策优惠措施以政府信用为基础。当前，地方政府债务问题所遗留的政府信用危机尚未完全化解，在政府产业投资基金运作中也出现了“明股实债”的变通做法。我国新修订的《预算法》对地方债治理采取了“开前门堵后门”的总体思路，但“后门”封堵如果不彻底，就会使政府产业投资基金等新的融资模式演变成为政府信用危机的导火索。政府的财政风险主要表现在当前政府产业投资基金中的财政资金缺乏必要的预算监督。例如，通过梳理2015—2017年中部某省会城市的预算报告和决算报告，不论在总体报告中还是在收支明细中，都无法找到当地总量超过千亿元的政府产业投资基金的相关信息，这说明我国财政资金预算管理尚未实现全面约束、公开透明的目标。财政资金贯穿了政府产业投资基金运作的全过程，预算监管的缺失就会导致政府产业投资基金的发展不受控制，甚至成为全口径预算原则中的例外情形，最终形成财政风险和权力寻租，导致产业政策实施中的“政府失灵”。

三、政府产业投资基金法治化的路径选择

（一）统筹兼顾、统一立法

政府产业投资基金数额庞大，涉及财政、产业政策等多个领域，特别是调动大量的财政资金涉及预算制度的改革与创新。提高政府产业投资基金的立法层级、进行统筹立法，是合理划分监管职权、促进政府产业投资基金面向市场化方向的制度保障。同时，由于政府产业投资基金需要调动大量的财政预算资金且涉及国家产业发展的基本走向，以专门化法律规制也更加符合我国《立法法》修订后的精神，并可协调与其他部门法之间的关系。统筹立法应注重宏观把握：第一，应当牢牢把握贯穿政府产业投资基金运作全过程的财政预算资金这一主线，围绕主线构建总体制度框架。第二，要明确政府产业投资基金的法律定位，厘清其与一般股权投资基金、证券投资基金以及私募基金等金融工具之间的联系与区别。第三，以全面约束、公开透明为制度构建的基本理念，确立面向市场化发展的基本原则，满足产业政策实施市场化改革的需求，既要防止“市场失灵”也要避免“政府失灵”。第四，形成统一的监管目标，合理分配监管权限并形成完整的监管体系，避免当前碎片化监管产生的低效。

（二）尊重市场、进退有度

政府产业投资基金的可持续发展必须尊重市场经济的客观规律，政府在基金发展中的责任应着重体现在创造良好的社会环境和构建合理的制度体系，做到有所为有所不为。1.运作过程去行政化政府产业投资基金在项目选择过程中，如果无法做到按照市场规律进行专业判断，并辅之以明文规定的失败容忍度，则政府产业投资基金的运作无疑将成为权力寻租的温床。在项目选择中，应该打破过去的主观判断方式，代之以明确的判断标准和门槛，使项目的判断和决策更具科学性、合理性。2.打破同质化与区域倾斜制度并举政府产业投资基金同质化严重问题，一方面在于地方政府盲目跟风，另一方面在于基金设立审查中结合当地实际情况的可行性分析不足。在基金设立的事前审查中，应当结合基金的设立目标与投资方向，重点审查基金设立的可行性，分析当地可投资企业的质量、数量以及与上级政府产业投资基金之间是否存在冲突。目前经济发达地区的政府产业投资基金发展明显优于欠发达地区，但已有研究表明在经济发达地区，体量过大的政府产业投资基金对于正常的社会资本而言具有明显的挤出效应，欠发达地区政府产业投资基金能发挥出更有效的引导作用。在制度构建中，要充分考虑区域差异，对中西部落后地区进行适当倾斜，一方面更好地发挥政府产业投资基金的引导作用，另一方面缩小区域发展不平衡的状态。（3）把握时机适时退出发展政府产业投资基金的目的在于解决产业发展过程中的“市场失灵”，当新兴产业市场竞争机制逐渐完善，政府产业投资基金也应当适时退出，促进相关市场自身有序发展。目前多地出台的规范性文件中均提出要完善退出机制，增强产业投资基金的循环利用，但大多未提及政府产业投资基金自身整体退出的时间或者标准。根据国际经验，当“市场失灵”的局面得到有效缓解、相关产业得到充分培育和发展后，政府产业投资应显示出阶段性特征，找准时机适时退出［7］。

（三）平衡目标分层管理

政府产业投资基金的政策性目标与社会资本的盈利性目标二者需要兼顾，但依照目前政府产业投资基金母子基金的发展模式，针对母子基金的监管策略予以区分，有助于实现二者之间的平衡。1.差异化的管理对策对母子基金制定差异化的管理策略，有助于平衡财政资金和社会资本目标之间的冲突。目前阶段，针对母基金的监管策略应以实现产业政策目标为导向，而对子基金的监管策略可以适当向实现盈利性目标倾斜。在现有的规制机制中，针对政府产业投资基金的投资方向，既有鼓励的正面清单也有限制的负面清单，管理相对严格。在母基金的监管策略中以政策性目标为导向确保基金的整体发展方向不偏离，保障财政资金的安全性；而在总体实现政策导向的情况下，子基金在项目选择中坚持市场化的选择模式，选择更具有盈利前景的项目，既符合市场经济的客观规律，同时也能赋予相关产业一定的竞争压力，形成良性循环。2.明确财政资金适当让利的底线为充分发挥财政资金撬动社会资本的杠杆作用，适当作出让利具备合理性与正当性，但需要严防让利行为成为滥用财政预算资金的“后门”。财政资金的让利行为可以表现为收益分配中让利于社会资本，但不能直接让财政资金作为劣后级资金或者对社会资本作出最低收益保证以及“明股实债”等，这些变通做法曲解了财政资金适当让利的初衷，使政府产业投资基金沦为政府预算外举债的又一途径。对当前部分地方实践中出现的投资失败容忍度而言，设置清晰的投资失败界限是尊重市场运行规律的表现，但需要辅之以完善的第三方事后倒查措施以确保财政资金的有效性。当某一特定项目亏损达到阈值后，要暂时停止对该项目的投资，同时第三方机构介入，严格审查决策过程存在的问题。如果出现相关机构玩忽职守、滥用职权的情形，则启动相应的责任追究机制，提高决策机构在行使职权中的责任意识。

四、结语

政府产业投资基金已成为新时期产业政策的主要实施手段之一，几乎涵盖了从高新技术发展到传统产业升级的方方面面，但散乱、低层次的法律规制体系没有为其科学持续发展创造良好的外部环境，导致其在发展过程中，宏观目标左右摇摆，微观问题不断滋生。统筹协调并提高立法层级是未来政府产业投资基金良性发展的必由之路。尽管本文从经济学与法学融合的视角对相关问题进行了初步梳理，但金融工具的创新性将不断对立法技术和思路提出新的挑战。完善相关立法有待更多学者深耕于政府产业投资基金领域，特别是进一步理顺在产业扶持中政府与市场的关系、财政预算管理理论与实践的创新，以及产业政策实施市场化改革法律规制的具体规则。随着政府产业投资基金法治化问题逐渐受到学界关注，必然能够改变当前理论研究严重滞后的局面，为政府产业投资基金的法律规制提供必要的理论支撑，加快构建以政府产业投资基金为代表的产业政策市场化实施方式的法律规制框架。

参考文献：

［1］张国锋.政府引导基金背后不可忽视的四大挑战［EB/OL］.

［2］杨敏利，李昕芳，仵永恒.政府创业投资引导基金的引导效应研究［J］.科研管理，2014（11）：8-16.

［3］杜月，应晓妮.政府创投引导基金：爆发式增长后的理性回归［J］.宏观经济管理，2018（5）：35-39.

［4］陈少强，郭骊，郏紫卉.政府引导基金演变的逻辑［J］.中央财经大学学报，2017（20）：3-13.

［5］李洪江，鲍晓燕.国外创业投资引导基金绩效实证考察［J］.软科学，2012（4）：58-62.

［6］张勇.创业投资引导基金风险防范机制的构建［J］.江西社会科学，2012（5）：69-72.

［7］萧端，熊婧.政府创业引导基金运作模式借鉴：以以色列YOZMA基金为例［J］.南方经济，2014（7）：106-115.

作者:金香爱，李岩峰 单位:郑州大学