巨额外汇储备探究论文

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高额外汇储备积累之因

我国外汇储备的主要来源是贸易顺差和以外商直接投资(FDI)为主导的资本顺差，双顺差格局反映了我国外部经济的失衡，直接导致高额外汇储备的积累。改革开放以来，我国借鉴上世纪60、70年代亚洲“四小龙”奖出限入的成功经验，实行外向型经济发展战略，采取了一系列鼓励出口和利用FDI的政策，外贸顺差和吸引外商直接投资额逐年加大。自上世纪90年代以来，除1993年出现122.2亿美元外贸逆差之外，其余各年均为顺差。2000年-2004年贸易顺差在226-321亿美元之间波动。2005年，贸易顺差额呈现爆发性增长，达到1018.8亿美元的高水平，比2004年增加697，8亿美元，增幅高达217%。2006年以来，我国贸易顺差继续高速增长，1-8月实现顺差946.5亿美元，同比增长55.5%；8月进出口顺差达188亿美元，同比增长77.4%。我国吸收外商直接投资额也稳：步上升，2005年高达603.2亿美元，比1990年的34.9亿美元增长了16倍。2006年1—8月，我国吸引FDI达371.9亿美元。而我国对外直接投资规模较小，2005年中方协议投资额仅为69.5亿美元，约为FDI的1／10。

在贸易顺差的形成方面，长期以来，我国贸易走的是粗放增长之路，一味追求贸易规模和顺差的扩大。这种粗放型贸易增长方式以数量增长为主，出口商品规模不断膨胀，但获益很低。从商品结构来看，“两高一资”产品即高能耗、高污染、资源性产品的出口数量仍偏高。我国的土地等生产要素价格和资源产品价格长期受国家管制并被严重低估，不能够完全反映我国要素禀赋的实际状况。从贸易方式来看，主要赚取加工费的加工贸易占据我国进出口贸易的半壁江山，内生性出口增长能力欠缺。加工贸易顺差远高于一般贸易顺差，成为我国贸易顺差的主要来源。2006年1-8月，我国加工贸易出口总额达到3141.5亿美元，占同期出口总值的52.4%。加工贸易顺差为1112.3亿美元，是同期一般贸易顺差的2.5倍。我国加工贸易的迅速扩大与国际间产业结构的调整有很大关系，原先设在亚洲其他几个国家的加工出口产业大量转移到我国，进口的原材料、零部件被加工装配后出口，而这些均被计入贸易出口，一定程度上造成我国贸易顺差的“虚增”。从贸易企业性质来看，出口导向型外商投资企业的贸易顺差持续增长。2006年1—8月，外商投资企业贸易顺差高达494。?亿美元，占贸易顺差总额的52.3%。尤其值得注意的是，我国的FDI具有明显的加工贸易倾向，这将导致贸易顺差的进一步扩大。同时，外商投资企业在国内销售的迅速增加又产生了一定的进口替代效应。

在资本顺差的形成方面，鉴于拉丁美洲债务危机的经验教训，我国选择了吸收FDI的弓I资政策。通过采取各种税收减免、土地使用等优惠措施，我国已经连续15年吸收FDI居发展中国家之首。由于宏观调控政策、土地清理整顿等因素，近几年来FDI增速有所放缓。但鉴于我国吸引外资水平已经处在较高的摹数之上，因此其仍为构成高额外汇储备的主要因素之一。随着我国对外开放水平的不断提升和市场经济体制的不断完善，以及经济增长率的持续走高，我国市场对外资仍有较大吸引力。特别是随着服务贸易领域的进一步开放，金融保险、商业和运输服务等领域的跨国公司投资将成为FDI的新亮点。我国吸收FDI中暴露出的突出问题是，由于存在认识误区和不当的政绩评价标准，某些地方政府引进外资不计成本，不顾资源环境条件，未从引进技术、知识、管理经验角度出发，盲目追求数量，投资合作水平和质量低下。另外，汇率升值和产业升值预期造成短期投机资本的流入，成为新增外汇储备的重要来源。以2006年前三季度为例，排除贸易顺差和FDI因素，估计尚有二三百亿美元的外汇储备，这其中绝大部分是热钱流入形成的。短期资本流入虽然增加了资金的融通性，但纯粹的投机资本隐含着经济风险，易导致经济的“泡沫化”。短期资本流入形成的外汇储备是债务性储备，到时需要还本、付息或利润汇回，具有极大的波动性。从总的趋势来看，外贸顺差对外汇储备的贡献率基本稳定，而资本流入对外汇储备增加的贡献率在上升。

双顺差的外部失衡背后，高额外汇储备表现出我国经济的内部失衡。首先，国内经济部门间发展失衡，制造业和服务业的比例严重失调。能够创造外汇的制造业部门过度发展，不能创造外汇的现代服务业部门则发展相对滞后，这势必会带来外汇储备的持续积累。随着我国制造业能力的不断提高，工业制成品出口规模持续膨胀，并替代和减少相关产品的进口，导致贸易顺差不断扩大。而服务业长期以来产业化、商业化运作不力，市场化程度低，垄断经营限制了其竞争力的提升。西方发达国家服务业就业比重普遍达到60%-70%之间，而我国仅为40%左右。其次，储蓄过高而消费不足。消费既能消化过剩产能，又能扩大进口，但我国由于社会结构、家庭观念以及社会保障体系不健全、收入分配差距大等诸多因素，居民消费不足或不敢消费。1990年至2005年，我国平均消费率为58%，比世界平均水平低22个百分点左右，消费对经济增长的贡献率较低。同时，在收入一定的情况下，储蓄与消费为此消彼长的关系。近年来我国呈现居民储蓄率、政府储蓄率和企业储蓄率“三高”的局面。储蓄率从1996年占GDP的37%上升到2005年的44%。储蓄是投资的主要来源，高储蓄率支持了高投资率，而高投资率造成的产能过剩又带来了高出口率。

巨额外汇储备隐忧凸显

第一，影响中央银行实施货币政策的独立性。外汇储备是由货币当局购买并持有的，它在货币当局账目上的对应项就是外汇占款，而外汇占款构成基础货币投放。随着我国外汇储备规模不断扩张，央行频频对冲外汇占款，被动投放大量基础货币，扰动了央行实施货币政策的独立性。如我国2006年前7个月新增外汇储备1000多亿美元，相当于央行被动投放基础货币8000多亿元人民币。这加剧了国内货币的流动性过剩，可能导致经济过热和通货膨胀等一系列宏观经济问题。

第二，增大人民币升值压力。不断攀升的贸易顺差和FDI导致国际收支不平衡加剧，国际社会对人民币升值呼声愈演愈烈。人民币升值预期的高涨，将刺激短期和投机性资本流入，进而造成过度投资，反过来会使外汇储备规模进一步扩大，形成高额外汇储备—人民币升值预期—热钱涌入—更高外汇储备的恶性循环。

第三，外汇储备面临收益率低和资产缩水两大风险。我国作为自身需求巨大的国家，却刻意压低本国成本，千方百计、不计代价地将产品卖到国外。我国依赖廉价劳动力优势，通过不等价交换得到大量外汇储备，却过度透支了国内资源，影响了可持续发展。更值得关注的是，一方面，外汇储备不得不以非常低廉的价格出让给美欧发达市场使用；另一方面，作为我国经济发展核心项目的西部大开发计划却陷入资金困难，国民储蓄没有得到有效利用。这种不均衡的发展模式只会造成国民财富的外溢，是一种得不偿失的方法。如今，高额外汇储备更面临着收益率低和资产缩水的风险。目前我国外汇储备主要投资于固定收益类金融债券，名义收益率仅为4%-5%。据统计，我国目前实际持有的大部分为美国债券，如果考虑到美国通货膨胀率和美元贬值，实际收益率将更低。同时，外汇储备的币种过于集中于美元。据测算，我国外汇储备中有70%是以美元计价的资产。随着美国双赤字局面的继续恶化，美元可能继续贬值。这将增加外汇储备中美元储备资产的汇率风险，削弱外汇储备的实际购买力。

规模削减之道

“十一五”规划纲要将促进“国际收支基本平衡”列入其中，这意味着促进国际收支平衡已成为我国经济政策的重要取向。巨额外汇储备是国际收支不平衡的外在表现。外汇储备的积累是一个长期过程。我国从外汇匮乏直到外汇充裕乃至规模过高、风险：加大，经历了20多年的发展历程，如今正进入一个战略调整期。如何保证外汇储备的适度规模，合理使用外汇储备，并对外汇储备进行科学管理，成为当前的研究重点。

首先，我国需要完成从外向型经济发展战略到内需主导型经济发展战略的转型。转型的要点包括：既要重视出口，也要重视进口；既要重视引进资金、技术，也要大胆走出去，进行对外直接投资；重视内需，提高消费对经济增长的贡献率。在外贸政策方面，保持一定的出口规模仍是我国发展的必要手段。同时，要进一步采取措施，通过对外贸政策进行小幅调整，改变粗放型出口增长模式，优化产业结构，走集约化发展道路。为削减外汇储备存量并减缓外汇储备增长速度，要限制“两高一资”产品的出口，扩大先进技术、资本设备和战略资源进口。促进加工贸易转型升级，对高耗能、低层次的加工贸易规模加以控制，大力支持加工贸易的技术创新，重视本土企业发展加工贸易。在外资政策方面，要鼓励各级政府重视外资质量，有选择地吸引外资，限制无助于提升我国技术和管理经验的外资进入。本着公平竞争的原则，加快实现内外资企业的政策并轨，并吸引外资向有条件的地区和符合国家产业政策的领域扩展。放宽对外投资条件限制并创造便利，鼓励企业走出去，加大境外资源开发力度。在扩大内需方面，通过理顺收入分配机制，努力提高低收入人群的收入水平和购买力，缩短高低收入差距。完善社会保障、卫生、医疗、教育等一系列保障政策，减轻消费者的后顾之忧。

第二，人民币合理小幅升值。目前，人民币小幅升值，既可以促进我国产业升级创新，又能缓解国际游资对我国经济的冲击，减少同其他国家的贸易摩擦。但人民币升值幅度不宜过大，以免经济波动过于剧烈，对出口和引资造成冲击，不利于国家经济和社会的稳定。自2005年汇率改革至今，人民币已累计升值3.5%。今后可适度提高汇率浮动弹性，加大汇率波动空间，并采取一定的货币政策配合汇率调整。

第三，加强外汇储备的结构和收益管理。正确测算我国外汇储备的最佳规模，在此基础上渐进实行外汇储备多元化，优化外汇储备结构，增加外汇储备收益。在结构方面，部分减持美元资产，增加欧元资产比重。出于保持外汇资产稳定性的目的和调整的敏感性，币种多元化主要体现在新增的外汇储备中，同时可以考虑增加石油、黄金等战略资源储备。在收益方面，在最佳规模之内，为保持外汇资产的流动性、安全性，应主要用于购买外国证券和用于外汇存款，以保证外债清偿、支付进口等实际需要，同时适当提高外国证券比重；在最佳规模之外，应注重储备资产的收益性，开拓新的投资领域和多种使用途径，降低机会成本。一般经验认为，最低外汇储备额不能少于三个月进口需要量，以此测算，我国外汇储备量已经远远超过了最佳规模，亟需提高利用效率。

最后，鼓励藏汇于民间。藏汇于民，就是从国家持有外汇为主到逐渐放宽持有和使用外汇的政策限制，让民间更多地持有外汇。在外汇储备高速积累的形势下，让企业、机构和个人更多地进入外汇市场，可以减少官方储备量，降低高额储备风险。2006年4月，央行宣布实行六项外汇管理新政策，放松居民个人购汇进行外汇投资的限制，并推出合格境内机构投资者(QDII)，反映出外汇管理思路正在从宽进严出转向流入流出并重。但要真正实现藏汇于民的目标，一要改革强制结售汇制度，实行意愿结售汇，使民间持有外汇；二要增加民间持有外币资产的吸引力。当前，在人民币升值预期下，更应当开辟和创造更多的外汇投资渠道及品种，如组建国家外汇基金，让基金公司代为理财，间接开放我国居民的海外证券投资渠道。