外汇储备探讨论文

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国内官员和学者中有一种看法，认为从人均尺度来看,中国的外汇储备并不高：“若以人均计算，中国的外汇储备不及日本的十分之一，与香港、新加坡等相比亦相差甚远。”笔者认为，脱离了中国的国情和人均经济水平，去与日本等发达国家和地区比较人均外汇储备绝对值没有多大意义。日本是一个发达国家，按美元计算的GDP是中国的两倍，日本政府每年的财政开支大约是中国的三倍。中国外汇储备与GDP之比（或者说人均外汇储备与人均收入之比）是日本的两倍，外汇储备与政府全年开支之比是日本的大约三倍。

外汇储备剧增的背景和原因

中国外汇储备近年来急速增长,是国内外多重趋势和因素交相作用的结果。中国过去20多年来的改革开放、招商引资,为全球化时代的国际资本提供了有利的投资环境;而较好的基础建设及低福利制度下中国人的吃苦耐劳,使得中国日益成为世界工厂,为全世界(尤其是发达国家)提供了大量物美价廉的产品和服务。另一方面,2000年至2001年前后美国资本市场高科技泡沫破灭后,为应付随之而来的经济萧条,美国政府以罕有的低利率和减税政策制造了流动性泡沫,导致美国外贸逆差及政府财政赤字的大幅增加及美元对其他主要国际货币的大幅贬值。美元的贬值，刺激了国际资本向包括中国在内的其他国家流动。在外贸持续顺差、外商直接投资与热钱大量流入的情况下,中国直到去年7月,才放弃了长达十年的人民币与美元挂钩的政策,采纳了参考一篮子货币在窄小区间内浮动的汇率机制。

外汇储备急速增长，是外汇收支失衡的直接表现，而后者则反映了人民币相对于美元的币值低估。应该说,长期以来人民币汇率制度调整的被动与滞后,过度注重出口与外资的政策(如出口退税和外企在税率、贷款、投资等政策方面获得的超国民待遇),以及片面强调外汇储备功能的理论误区,都加剧了外汇储备的畸形增长。

中国外汇储备的组成、收益、成本与风险

两年多前,笔者与另一位留美学者孙瑜写了一篇题为“中国外汇储备的组成与出路”的文章(见《凤凰周刊》2003年10月,总第125期)。文中我们根据国家外汇储备管理局及美国财政部公开发表的数据,估计当时外汇储备里美元资产占大约72%。我们当时提出:鉴于人民币未来有可能与“一篮子货币”挂钩,外汇储备的币种结构调整也应该未雨绸缪，与新汇率制度的建立过程相配合。在美国贸易和财政持续双赤字的经济形势下，中国外汇储备中美元资产的比例过高。如果要过渡到与“一篮子货币”挂钩的人民币汇率制度，今后需要少买或相机减持美元债券（相对增加欧元、日元及其他外币资产的比重）。

根据外汇储备管理局及美国财政部几个月来最新的资料,可以估算当前外汇储备中美元资产大约占55%或略多:到今年1月底,中国累积净买了2626亿美元的美国国债,大约1400亿美元的美国长期机构债券及500亿美元的美国公司债券;还可能拥有一些美国短期债券,尚没有统计在内。

有关外汇储备收益,曾任央行货币委员会委员的社科院金融研究所所长李扬多次表示,中国外汇储备收益“相当可观”,但从来没有公布过具体数字。上月《上海证券报》刊出未经官方证实的报道说，中国2005年上半年的外汇收益达140.1亿美元。如果这一数字属实并且收益率大体不变的话,那么中国外汇储备总体收益率大约折合在每年4.5%左右。由于中国外汇储备基数大,每年4.5%的回报率也可以有“相当可观”的绝对收益。但我们不知道在这一数字之后,是否考虑到外币贬值及通货膨胀的因素?美元2001年以来对欧元贬值了大约30%,过去一年对人民币贬值3%。美国国内每年的通货膨胀率大约在2-3%。依笔者看来,扣除外币贬值及通货膨胀的因素,从长期而言外汇储备收益率能达到2%就不错了。

近年来的数据表明，中国外汇储备的增长是与内债（特别是央行票据或国债）同步增长的。从本质上来说，如果我们把“印钱”（发行货币）理解成增加政府的隐性债务，那么中国外汇储备积累的过程可以看成中国政府以扩大债务（发行人民币、央行票据或国债）为代价兑换外币资产的过程。相对于外汇储备增长，国家所增发的人民币、央行票据或国债可以看成是中国外汇储备的成本。另外，外汇储备的机会成本也不可低估，这从近年来石油、原材料价格高涨可见一斑。

笔者认为，在外汇紧缺或本国货币有很大贬值风险的情况下，外汇储备的积累对稳定一个国家的外贸和经济利大于弊。而当前外汇储备已经占中国一年GDP的40%，外汇储备进一步增加，对于中国自身经济发展与人民福祉，已经看不到边际效益。而外币资产贬值风险与内债增大的弊端则日趋明显。

特别值得指出的是,高额外汇储备引进和加剧了外币贬值所造成的资产损失风险。而这种风险,则完全置于本国政府与人民的控制之外。一个明显的例子是,对于美国庞大军事开支、减税政策以及低储蓄高消费的生活方式所造成的巨幅双赤字,恐怕不是中国政府与人民的所作所为能够轻易改变的。

从“藏汇于国”到造福于民

针对国家外汇储备增长过快，央行最近提出“藏汇于民”的令人瞩目的政策。对于与此新政策相配合的具体措施,笔者尚没有全盘了解。如果“藏汇于民”意味着对于民间持汇的进一步放开,鼓励新的外汇交易机制、产品与机构的发展,促进国内企业的技术引进,我认为这些都是好的方向和有益的尝试。外汇储备管理局或可将账下部分外国债券按市值转卖给面向国内公众的中介机构,从而回收人民币。但如果“藏汇于民”只是意味着由原先国家承担外汇贬值风险转为由民间承担,我以为这并不是解决外汇储备剧增的根本办法，也不符合寓富于民、造福于民的宗旨。

高额外汇储备是多年积累下来牵涉面很大的问题，因而在对策上需要有全局的考虑：任何一种政策工具都有利有弊，有其内在局限。很难指望政府一个部门（央行或者外汇储备管理局）的一项政策（如“藏汇于民”）就可以使问题迎刃而解。如前所述，中国外汇储备近年的高速增长有着国内外多种原因。对于外币贬值的因素，中国政府政策不一定能发挥多大影响。但从国内政策角度，对一些过时或得不偿失的做法如出口退税和外资超国民待遇，应尽快全面检讨和改进:对这些政策的调整,将有利于减少外贸顺差及外资流入,减轻人民币升值压力并降低外汇储备的增速。另外，政府各项政策（如人民币汇率和外汇储备政策）的制定过程，也需要有更多的理性化和前瞻性:可以参考钱学森八十年代提出的建议，由人大主导从事长期国策和国家发展战略的研究，并对社会民间的各种研究做出整合以获取共识。

笔者认为,在现有的人民币汇率制度框架下，解决外汇储备过度增长的问题，除了上述的政策调整外，还可以考虑借助税收等辅助手段阻遏热钱流入，缓解人民币升值压力和外汇储备的增速，例如：入境外汇兑换人民币时可征收外汇交易税（托宾税），购买房产时可征收房产税。这些税收做法，都有助于减少外汇储备的增量,也可用来充实社会安全保障基金或下文提到的社会发展基金。

建立社会发展基金:外汇储备协助国内发展的可能模式?

中国央行多次强调其外汇储备操作的原则是坚持安全性、流动性、赢利性。仅就投资而言,这样的表述并没有错。但央行与一般的投资机构不同,是一个肩负特殊公共职责的政府部门,而中国外汇储备相当于政府全年开支的3倍,占有社会资源的重大比例。即使按人均计算,中国人均外汇储备相当于5000元人民币,是官方贫困线的5倍以上。对于一个以人为本的社会,政府怎样调动包括外汇储备在内的社会资源,造福于最广大社会成员的长远利益,是一个理所当然应该考察的问题。

政府的职责不在于赢利,而在于合理地配置社会资源,提供人民所需的社会服务。在外汇储备够用、不影响其安全性及流动性的情况下，建议国家以外汇储备每年收益为主，建立社会长期发展专项基金（简称发展基金），投资于社会安全保障体系、公共卫生、基础教育等与人民福祉、国家命脉密切相关的领域。这一建议背后的基本思想是，外汇储备每年收益是外汇储备增量的重要组成部分，如只是将其作为外汇储备继续投资，只能算是为高额外汇储备锦上添花，还徒增人民币升值压力。如能将其归入发展基金，投入中国社会经济的薄弱环节和发展瓶颈，才真正说得上是雪中送炭。

为避免政府短期人事、时事变化对发展基金投资的影响，发展基金的投资宗旨、方向和方式应经过社会讨论，由全国人大制定，并由人大负责招聘、审核职业经理人对发展基金进行管理。投资过程应接受全国人大与公众的监督。

由外汇储备收益注资发展基金，面临一个技术问题：发展基金获得的是以外汇形式的资金，如用于国内的投资，其中大部分需要转换成人民币。如此，大部分外汇转了一圈，又回到了外汇储备管理局的账下。尽管如此，将外汇储备收益投入发展基金的做法，相当于国家针对自身需要多发了人民币，既资助了自身发展，又缓解了人民币升值压力，一举多得。

外汇储备对于稳定中国的外贸及国际收支自有好的影响。但国际收支的危机只是中国金融体系所面临各种可能风险中的一种，而且不一定是最大的风险。为防范人民币贬值和国际收支的危机而聚集国家接近GDP一半的资源是否有必要，值得反思。解决高额外汇储备问题，不应头痛医头、脚痛医脚，或囿于那种“凡是存在的就是合理的”、“按既定方针办”的思维惯性。而需要超越部门利益，开启前瞻的、全局的视野，集思广益，对现有的和潜在的社会经济问题积极、系统地寻求对策，防患于未然。中国外汇储备达到世界第一，这种前所未有格局为中国领导层提供了新的视角，也提出了新的挑战和新政的契机。