我国外汇储备结构特征分析论文

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内容摘要:目前我国外汇储备结构具有的主要特征有:外汇储备在我国的国际储备中所占比例最大;外汇储备中以美元居多;我国外汇储备的四分之三都投资在了美国债券和以美元表示的不动产上等。这些特征的形成主要是国际储备体系格局的变化、我国对外贸易结构、我国投资结构和我国对外债务的币种结构和期限结构等因素综合影响的结果。对我国外汇储备结构进行管理使之符合流动性、安全性和盈利性的要求也需要从这些因素入手。

关键词:外汇储备币种结构投资决策债务管理

截止2005年底,我国外汇储备余额为8189亿美元,如果再加上香港的1243亿美元,实际上我国已经以9432亿美元的外汇储备位居世界榜首。随着我国外汇储备规模地不断扩大,对其适度规模的研究也越来越多,相比较而言对我国外汇储备结构是否合理的研究则乏善可陈。

外汇储备的结构研究可以分为四个方面:外汇储备在全部储备中所占比例的控制;外汇储备的结构安排;储备资产的投资决策;债务管理。本文拟从这四个方面分析我国外汇储备的结构特征。

外汇储备在全部储备中所占的比例

国际储备由黄金储备、外汇储备、在基金组织的储备头寸和特别提款权四个部分构成。国际储备这四个组成部分各自的流动性、安全性和盈利性都是不同的,它们各自在国际储备总额中所占的比重不同,会导致整个国际储备总体呈现出不同的流动性、安全性和盈利性。

我国国际储备四个组成部分各自所占的比重是很不平衡的,大部分是外汇储备。我国的黄金储备占国际储备的百分比是1.6%,2001年,我国拥有的特别提款权配额为63.692亿特别提款权(约合83亿美元),只占当年国际储备的3.9%。储备头寸占国际储备的比例也很低。

我国的黄金储备、特别提款权和在基金组织的储备头寸偏低受到了整个国际储备体系的影响。1976年“黄金非货币化”后,黄金的储备货币职能在继续退化,只是作为一种最后支付手段保留在国家中央银行。自20世纪90年代以来,与IMF有关的储备资产即储备头寸和特别提款权所占的比重在最高时也不过5%左右,并呈不断下降的趋势。而按市场价格计算,黄金储备所占的比重虽然稍高,但也呈下跌走势。至于外汇储备则不仅所占比重一直最高,且表现为不可逆转的上升势头。在国际储备体系中外汇储备成为了最主要的储备资产。

我国的国际储备格局与世界的国际储备格局变换是相一致的。这种相一致性并不能说明我国的国际储备格局就是合理的,它恰恰说明我国的经济实力还不强大,我国的人民币还不是世界可自由兑换的货币,我国的金融地位在世界金融领域中还处于劣势。

外汇储备的结构安排

外汇储备的结构安排主要是外汇储备币种结构的选择。在我国的外汇储备中以美元居多,这种以美元为主的外汇储备币种格局主要受到了国际储备体系、我国的贸易结构、资本流动等因素的影响。

(一)国际储备体系的影响

目前,国际储备体系中外汇储备是最主要的储备资产,而在外汇储备的结构中美元在所有的储备货币中所占的比例一直在一半以上,在近些年来又有不断上升的趋势,从1998年以来一直保持在60%以上。国际储备体系的这种格局说明了:尽管世界可自由兑换的货币有十几种,特别是欧元的启动,在一定程度上改变了世界货币的格局。但是,从国际贸易和国际资本流动所使用的结算货币来看,美元仍然是最主要的支付和计价货币。这样就使得一国(除美国外)的外汇储备中持有一定数量的美元可以减少因为要把其他货币转换成美元时发生的汇兑损失和手续费用的支出。

(二)对外贸易结构的影响

贸易结构大体上确定了在对外贸易中所使用的币种及其比例。因此,通过考察进出口的来源、去向、数量及交易双方的支付惯例等可以获得贸易结构对币种组合影响的初步结论。

我国尚未实行意愿结售汇,国际收支顺差是外汇储备可靠而直接的来源。其中,经常项目的收支状况对于整个国际收支状况的影响尤为显著。我国的贸易支付主要是哪一种或者几种货币也就决定了外汇储备的币种构成。在进出口贸易中某种货币的供给和需求会发生对冲,这样,实际对外汇储备构成产生直接影响的是贸易逆差来源地和贸易顺差来源地所使用的货币。

以2005年我国与排序前十位的贸易顺差来源地和贸易逆差来源地国家(或地区)为例(见表1)。假定:如果贸易伙伴国的货币是可自由兑换的货币,在与我国的交易中使用该国或地区的货币作为计价货币。

从表1中可见,出现贸易逆差产生对外汇储备的需求所需要的货币可能是新台币、韩元、日元、马元、沙特里亚尔、菲律宾比索、安哥拉宽扎、泰铢、巴西雷亚尔、澳元。其中,不是自由兑换的货币也不是国际储备货币的交易货币可能需要转换为其他货币比如,美元。这样,所需要的外汇储备的币种是美元、日元、澳元等。贸易顺差带来外汇收入,这部分外汇收入可能是美元、港币、欧元、英镑、阿联酋迪尔汗、加元等。同理外汇储备币种的来源结构是美元、欧元、英镑、加元等。

以上只是分析了2005年一年的情况,还不能完全说明外汇储备的币种的具体构成。但从我国现阶段的国情看,美国、欧元区、日本、韩国等目前是我国最主要的贸易伙伴,相应地,美元、欧元、日元等也自然会在我国外汇储备币种构成中占重要的地位。此外,新加坡、英国、马来西亚、俄罗斯、澳大利亚、泰国、加拿大等国家与我国的贸易比重也较大,这些国家的货币也会影响我国外汇储备的构成。从支付结算的角度看,尽管目前仍有一些国家或地区在与我国的贸易中较多、较习惯采用美元结算,但这种情况正逐渐发生变化,选用其本币进行结算的会渐渐多起来,所以,我国外汇储备币种构成中虽然以“美元独大”,但是这种局面也正在发生改变。(三)直接投资的影响

资本与金融帐户的顺差也是我国外汇储备重要的来源渠道。由于我国对外投资仍然属于起步阶段,目前在金融帐户中影响较大的依然是外商直接投资。我国引进外商直接投资已有相当规模,目前,累计使用外商直接投资达5600多亿美元。2005年1-11月,外商投资新设立企业39679家,同比增长1.17%;合同外资金额1672.12亿美元,同比增长23.99%;实际使用外资金额531.27亿美元,同比下降1.90%。这些投资中有很多是采用投资来源国自身的货币,而且将来通过分红取得投资收益时也要兑换为相应的外币汇出。因此,直接投资的来源国和我国对外直接投资的地区也会影响到我国外汇储备币种结构。

2005年1-11月对华投资前十位国家/地区依次为:中国香港、英属维尔京群岛、日本、韩国、美国、新加坡、中国台湾、开曼群岛、德国、萨摩亚,前十位国家/地区实际投入外资金额占全国实际使用外资金额的84.37%。在这些直接投资的计价货币的选择中美元依然占有一定优势。

储备资产的投资决策

截至2006年9月底,我国外汇储备达9879亿美元,距1万亿美元呎尺之遥,业内人士称,我国将成为世界第一大外汇储备国,但我国外汇储备的四分之三都投资在美元和美元所表示的资产上,如美国债券和不动产。

对于我国来说,盈利性应是目前我国外汇储备结构管理中要引起充分考虑的目标,如何实现盈利性,就要考虑各种储备货币的风险收益组合问题。我国学者易江、李楚霖(1997)将资产组合风险最小化的理论应用于外汇储备安全增值问题的研究,在允许卖空和不允许卖空两种情景下导出实现外汇储备最优组合的方法,并利用实际数据计算出了不允许卖空条件下储备的最优投资组合,分别是日本(57.7%)、瑞典(19.7%)、比利时(15.63%)、丹麦(4.02%)、中国香港(2.88%)。朱淑珍(2002)利用马克维茨的组合投资理论,以美元为基准,考察几种具有代表性的国际货币的风险收益情况,分析了我国的外汇储备的风险有效边界曲线,同时给出了理论上最优的外汇储备结构的调整建议。宋铁波、陈建国(2001)结合我国贸易结构、外债结构、储备货币的风险收益和我国的汇率制度得出如下外汇储备的币种组合:美元(58%～63%)、日元(13%～18%)、欧元(13%～18%)、英镑等其他货币(5%～10%)。

由于美元实行的是自由浮动的汇率制度,美元币值因为其国内存在巨大的“双赤字”等不稳定因素近一段时期以来表现疲软,这无疑增大了我国外汇储备的汇率风险。外汇储备资产属于风险资产,针对各种储备资产的不同收益情况和风险程度,进行多样化的组合搭配,得到一个风险程度低、收益率高的投资组合对我国外汇储备的管理是很必要的。自2003年起,我国政府就开始了外汇储备政策的调整与创新。从外汇储备稳定的储备政策,向稳健与充分利用并重的储备政策调整。

债务管理

由于在多数情况下,外债需用人民币兑换为具体的计价货币进行还本付息,具体的计价货币会在外汇市场上产生明显的需求,因而成为影响外汇储备币种结构的一个因素。从表面经济利益看,外债和外汇储备是一个矛盾的组合体:一方面是以较高的成本借入外债,另一方面又以收益较低的外汇储备形式占用了庞大的外汇资源。但是因为两者各自有其自身的特点及作用,因而两者可以共存,当然这要付出相应的代价(持有外汇储备的机会成本)。研究外债结构对外汇储备币种组合的影响就是要使得这种代价尽可能地降低,这对提高外汇储备的流动性、安全性和收益性都是有帮助的。

改革开放以来,我国在集聚起巨额的外汇储备的同时也积累了较大规模外债。因此,从确保外债的及时还本付息及尽量降低因币种转换带来的交易成本考虑,外债的币种结构和期限结构会影响到外汇储备的币种结构。

目前,我国外债币种构成中以美元债务为主。2005年6月末,美元债务占登记外债余额的66.8%,比2004年末上升1.8个百分点;其次是日元债务和欧元债务,分别占14.1%和8.1%。这样,我国外汇储备的币种结构中美元居多也就可以满足我国到期对外支付的需求。

从外汇储备的职能出发,充足的外汇储备可以充当一国对外举借外债的保证,在外债到期时不会发生债务危机。这一因素的影响还反映在外债的期限结构上,如果持有外汇储备主要是满足短期外债的偿付需要,那么外汇储备的货币结构就需要最大限度地与短期外债的货币结构保持一致,避免货币错配可能造成的损失。而我国的外债期限结构中以中长期外债居多,2002年、2003年和2004年中长期外债所占比例分别为:67.4%、60.2%和54.37%。所以,在选择我国的外汇储备的币种结构中应把中长期外债的币种结构考虑在内。

参考文献:

1.易江,李楚霖.外汇储备最优组合的方法.预测,1997

2.朱淑珍.中国外汇储备的投资组合风险与收益分析.上海金融,2002

3.宋铁波,陈建国.当前我国外汇储备币种组合分析.南方金融,2001