我国外汇储备管理与经营研究论文

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摘要：本文对我国外汇储备的形成、性质、特点，特别是增长过快的原因及缓解办法、外汇管理应遵循的原则进行了深入的阐述和分析。对积极探索和拓展外汇储备的使用渠道和方式以及构建外汇储备管理体系提出了相应的看法和建议。

关键词：外汇储备，基础货币，经常项目，资本与金融项目，外汇投资公司

引言

2006年底，我国外汇储备高达10663亿元，雄踞世界第一。它不仅反映了我国经济实力的增强，也反映了我国在国际经济、国际支付中所处的重要地位。但是，外汇储备增长过快、积累太多，一定程度上将加剧国际经济的失衡，不利于国际经济稳定持续地发展，也不利于构建和谐的国际经济秩序。如果外汇储备经营管理的水平不能及时提高和完善，也将影响我国货币政策的实施，造成通货膨胀压力。大量外汇资金以不同形式的金融资产存放在国外生息，意味着这笔庞大的资金脱离了国内现实扩大再生产的轨道，不能用来增强我国的经济实力、加快经济结构的调整，而且目前也不能用于海外直接投资、促进我国国际经济的合作与发展，从战略高度来看，实际上是对外汇资金的浪费。

针对上述情况，在今年全国金融工作会议上，总理指出：“进一步完善人民币汇率的形成机制，加强外汇储备经营管理，积极探索和拓展外汇储备的使用渠道和方式，采取综合措施促进国际收支平衡”。温总理的讲话，公开表明了我国外汇储备管理的战略意图，明确了外汇储备管理体系的改革方向。

当前，经济理论界和有关部门的学者对加强我国外汇储备经营管理、构建我国外汇储备管理体系提出了不少积极的建议和构想。笔者认为，为了更好地构建符合我国实际情况的外汇储备管理体系，必须对我国外汇储备的形成、性质、特点再做深入的认识和分析。只有在充分、深入认识的基础上，才能真正建设符合我国实际的外汇储备经营管理制度。

一、对我国外汇储备形成的分析

(一)外汇储备是一国拥有的特殊债权。在反映国家对外债权、债务的国际收支表中，外汇储备由两部分构成。一个是国际收支经常项目的净流入，另一个是资本与金融项目的净流入。这两者之和构成外汇储备(在此没有考虑错误与遗漏项目，该项目金额时大时小，变化较大时对储备的增减有很大影响)。如果外汇储备主要是由经常项目净流入形成，即主要由贸易和非贸易盈余形成，则这种来源的储备相对稳定，因为它所形成的储备是靠我国商品和劳务的出口换来的。这部分可称作债权型的外汇储备。如果外汇储备主要是由资本和金融项目的净流入形成，也就是说，外汇储备主要由国外资本流入形成，即外国直接投资(FDI)、证券投资、国际借贷等项目所形成的盈余。从根本上讲，这部分盈余属于最终必须归还的资金，只不过付息方式和还款期限有所不同。严格来说，它不是真正具有债权性质的储备。因为当国际、国内经济政治形势发生变化时，很可能引起外资流出和储备的流失。

(二)外汇储备是国家用人民币置换来的特殊外汇债权。由于我国基本实行强制结售汇制度，可以说，国家外汇储备，无论是经常项目和资本金融项目的净流入，都是中央银行用人民币从拥有外汇的企业和个人(包括外企和外国人)手中购买的，对央行来说也是一种特殊的人民币负债。如果谁要用外汇，比如企业要用外汇进口，个人需要外汇出国旅游，必须用人民币购买外汇。

二、外汇储备的增减变化受经济政治形势的影响和制约

(一)必须清醒地认识到，外汇储备的变动与国际、国内经济政治形势的变化密切相关。当我国经济、世界经济处于良好的发展态势时，我国国际收支无论经常项目、资本和金融项目都是顺差，外汇储备也相应地增加。如从2002年底至2006年底的五年中，外汇储备从2684亿美元增加到10663亿美元，增长了7799亿美元，平均增幅约40%。如此巨额的增长在世界各国外汇增长的历史上是从未有过的，每年的增幅也是极为罕见的。然而，当国内国际经济形势出现动荡、危机时，必将波及和影响外汇储备的增减。比如，1980年底，由于我国改革开放初期实施了错误的“洋冒进”政策，外汇储备急剧下降，减少到-12.96亿美元；1997年7月东南亚金融危机爆发，东南亚各国货币纷纷出现大幅度贬值，导致外汇储备大量流失。我国也受到了一定程度的影响，虽然我国政府坚持了人民币汇率稳定的承诺，外汇储备没有减少，但增长速度大大放缓。因此，不仅要关注外汇储备快速增长的问题，而且还要高瞻远瞩，看到外汇储备未来会下降的可能性o

(二)密切关注外商投资企业所实现的贸易顺差和利润的使用和投向。如前所述，贸易盈余所形成的外汇储备具有稳定性，属于债权型是外汇储备。但是，我们在分析外商投资企业的外汇和人民币资金运动时，绝大多数外企在经营外贸出口时，先从商业银行获得人民币贷款用于购买原材料，进行加工，完成产品生产直至出口，待收到外汇后向银行结汇换取人民币，归还贷款及支付生产经营费用，余下的即为获取的利润。对此。应认真分析外企利润的形成、外贸顺差和外企利润的关系，并关注结汇后人民币资金使用和投向。因为从理论上说，外企是随时可以把利润汇出的，这样势必对外汇储备的规模和结构带来不确定的影响。

(三)关注和分析资本与金融项目中，外资流出入的状况和规律。我们知道，资本与金融项目的净流入是形成我国外汇储备增长的重要因素。近几年外商直接投资都在500亿美元以上，我国是FDI流入最多的国家，FDI在资本与金融项目中占有很大的比重。因此，有的学者把我国外汇储备增长的原因归咎于外商直接投资。但是，我们都知道，利用外资的最好形式是直接投资。一般来说，直接投资(FDI)一般不会造成外汇储备的急剧增加。因为FDI百分之七八十都表现为商品形态的实物资产，而不是外汇资产。也就是说，外商直接投资主要通过设备、半成品、原材料等实物，以及技术、专利等折算成金额，统计反映在国际收支平衡表中，而企业把直接投资的外汇资金直接换成人民币的做法，所占的比重并不大。但为什么在国际收支平衡表中，从表面上看FDI的净流入增加了外汇储备，这是因为国际收支核算是采取复式记帐的方法，即以实物商品形态的直接投资记录在经常项目的贸易进口项下，即在全部进口中，包含了商品形式的直接投资进口，虽然在统计中，这笔外汇已经支出，但却没有实际支付外汇，因此，从统计角度上看，仍然增加了一笔外汇储备。要改变资本与金融项目的顺差，应加快我国对外投资的步伐，而要减少贸易顺差必须相应增加进口。

从去年以来，据相关数据显示，由于人民币升值的预期，在我国的直接投资中，直接结汇换成人民币的比重大幅增加，造成外汇储备的增长。这种现象有悖于直接投资的性质，对此，需特别关注。

(四)关注并加强监管证券投资和国际借贷等资金的流入动向。由证券投资渠道进入的外汇，绝大多数兑换成人民币，购买国内的股票、债券或进入房地产；而通过国际借贷进入的资金，多数是国内外资企业或中资企业的海外融资，这部分外资也要换成人民币投资于国内金融资产或房地产。它反映在我国对外短期外债的增加。截至2006年底，我国外债余额约为3000亿美元，同比增长14%，其中短期外债增长16%，短期外债占全部外债余额的比例达到57%左右，处于历史最高水平，而在上世纪八、九十年代我国外债的85%以上为长期债务，短期债务基本上保持在15%左右。这种现象表明，以短期外债形式的资金流入增长迅猛，同时潜在风险也在增加。需要指出的是，这两部分外资的流入，一方面造成外汇储备的增加，加大了基础货币投放的压力；另一方面推动房地产价格居高不下。据国家统计局数据显示，2006年境外资本投资我国房地产行业的金额达到82.3亿美元，比上年增加57.9%。同时，大量资金进入股市，造成股市的波动加剧。由于上述资金都属于短期资金，具有极大的流动性、投机性，甚至一定程度上具有破坏性，对此必须警惕它可能带来的危害和负面影响。

三、把握外汇储备增长过快的真正原因，积极探索改善的途径

(一)外贸顺差是我国外汇储备持续增长的最主要原因。对此，必须彻底改变鼓励外贸企业千方百计降低“成本”、实现“出口创汇”的经营理念。在一切为了创汇的政策指导下，出口部门尽量压低企业员工、特别是农民工的工资。尤其是一些来料加工企业。它们出口的附加值本来就不高，其利润和竞争力主要体现在压低工人工资上。据英国《金融时报》今年2月27日的报导，自2005年以来，人民币对美元升值了约6.5%，在大多数原材料价格也出现大幅上涨的情况下，中国出口产品的利润和数量仍有所增长。该报指出，即便是纺织业这样竞争最激烈的行业，在承受升值压力的条件下，利润仍然增长了3.5%.这更加表明，在一切为了“出口创汇”的经营理念下，不是用提高劳动生产率，而是拼命压低工人工资来实现利润。世界银行的数据表明，居民工资收入占我国GDP的比重，已从1998年的53%降到了2005年的41%。因此，如何保障企业工人应得的报酬和福利，改变靠压低工资成本增加竞争力、提高利润的做法，是出口部门应该认真对待并加以解决的问题。

(二)积极引导外资投向，调整外商投资企业的结构，改变对外资的过度优惠政策。2006年底，我国累计批准的外商投资企业高达57.4万户，实际使用外资金额为6919亿美元。2005年外资企业销售收入达27024亿元，占全国销售收入总量的37.5%，2006年，外资企业共缴纳各类税收款7950亿元，占全国税收总量的21.12%。据有关资料分析，这50多万户企业，80%以上属于加工制造类的中小企业。全部外企的出口占我国全部出口的2／3，上述资料表明，外商投资企业在我国国民经济中占据重要地位并发挥了重要作用。我们应该肯定改革开放以来利用外资的政策和外企对我国经济发展做出的贡献。没有它们，我国外贸不可能出现持续巨额的顺差。但是我们应该看到，长时期以来，外企享受了过度的优惠政策，特gU是与国内企业在税收上的差异极大。近几年，地方政府处于对政绩的追求，实现GDP的快速增长，又采取其它优惠手段加大对外资的招商引资力度，这也是造成外企出口产品成本较低的原因。虽然国务院2002年2月21日颁布了《指导外商投资方向规定》，该规定详细地说明了鼓励类项目、限制类项目和禁止类项目，问题是如何认真切实地执行这个政策。2007年3月召开的全国十届人大五次会议审议并通过新的企业所得税法草案，明确规定内资外资企业适用于统一的企业所得税，新税率确定为25%。这改变了对外资的过度优惠政策，体现了内外资企业公平竞争的原则。

当前，外商投资由过去投资设厂为主扩大到股权投资和并购等方式，由加工制造业等传统领域逐步向通讯设备、计算机等高新技术领域以及金融、保险和证券等金融服务业领域，这是外商投资的新动向。如果外国机构投资参股的企业、商业银行、保险或证券公司，他们把外汇换成人民币，必然会增加外汇储备，这一动向应密切关注。需要指出的是，外资企业的产品核心技术掌握在外方手里，因此我国制造业必须提高自主开发和自主创新能力，提高产品质量，强化品牌意识，提高产品竞争力。

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(三)辨证地看待汇率因素造成储备的高增长。人民币汇率低估是造成我国外贸巨额顺差的原因之一，但绝不能把它当成主要原因，更不能把国际经济失衡、特别是中美贸易之间的失衡归结于人民币汇率。亚洲开发银行的研究报告指出：“中国重估人民币汇率对全球贸易不平衡及美国贸易逆差所产生的影响十分有限。假设人民币汇率升值10%，只能使美国的贸易逆差减少36亿美元。对美国贸易平衡来讲，从中国进口减少的部分很可能会被亚洲其它国家增加的部分所抵消。升值无法解决全球贸易失衡问题”。汇率问题是一个极其复杂的综合性问题。由于人们对人民币汇率有较强的预期，因此，虽然从2005年7月21日至今，人民币对美元汇率已升值6.9%，但仍未能减少外资的进一步流入，同时也没有缓和外汇储备的增长速度，美国等发达国家要求人民币汇率升值的压力仍未放松。对此，人民币汇率形成机制的改革必须坚持自主性、可控性和渐进性的原则。笔者认为，为了进一步实现汇率反映市场供求的原则，从参照一篮子货币到钉住一篮子货币的汇率机制改革需要有一个相当的过程。即便实现了钉住一篮子货币，美元、港币在篮子中的比重应该在3／4以上。在实际运行过程中，可根据具体情况对篮子货币和货币的权重进行调整。与此同时，应增加外汇市场交易品种和交易方式，进一步提高外汇市场资源配置效率，完善做市商制度，为人民币汇率机制的完善奠定基础。

(四)从战略上改变外贸依存度偏高、储蓄率偏高、内需不足的状态，这也是造成外汇储备增长的重要因素。据海关总署统计，2006年我国外贸总额为1.76万亿美元，占GDP约为68%，出口总额为9690亿美元，占GDP约为36%。两组数据都说明对外贸易和出口在国民经济中的占比过高。1775亿美元创纪录的巨额顺差，表明在进出口收支相抵后，我们把1775亿美元的商品和劳务提供给其它国家消费，其中美国成了由我国提供消费晶的大户。我国是一个发展中的大国，经济增长主要应该由国内的消费支撑，发展内需是我国经济增长动力的根本所在。然而，我国处于经济转型和社会转轨的特殊阶段，社会保障制度尚不健全，我国最终消费占GDP的比重从上世纪八十年代的62%下降到2005年的52.1%，居民消费也从1991年的48.8%下降到2005年的38.29%，处于历年来的最低水平。虽然居民储蓄高达16万亿元，但是分配极不平衡，20%的人占有80%的储蓄，这种储蓄结构决定了居民消费倾向偏低，造成储蓄过度、消费不足。当国内经济无法吸收大量储蓄时，必然有一部分储蓄以外汇(外贸顺差)的形式表现出来；与此同时，或由于某些制度性障碍(如对民营企业的歧视)，国内投资一定程度上被具有优惠条件的外资所挤占。因此，为了减少国民经济的波动，必须降低对外需的过度依赖，刺激内需，加快和完善包括医疗、教育、养老等社会保障体系的建设，促进农村经济建设的发展，努力缩小城乡差距，改变收入分配不公的现象，为扩大内需创造条件；进一步促进和完善资本市场的发展，增加金融产品的种类，使储蓄从单纯的银行存款转变为多元化的金融资产，实现储蓄、投资和消费的良性循环。

四、外汇储备管理遵循的基本原则和外汇储备的使用方向

(一)外汇储备管理应遵循的原则是：1，保持外汇储备的货币多元化，以分散汇率变动的风险；2，根据进口商品、劳务和其它支付需要，确定各种货币的数量、期限结构以及各种货币资产在储备中的比例；3，在确定储备货币资产的形式时，既要考虑储备资产的收益率，也要考虑流动性、灵活性和安全性；4，密切注意储备货币汇率的变化，及时或不定期调整不同币种储备资产的比例。因此，国家外汇储备的管理原则是：“安全、灵活、保值、增值”。第一位是安全，只有在安全的前提下，保值和增值才有基础。但由于储备资产是支付工具，应该随时能变现，因此必须具有灵活性，这两者缺一不可。当然，这里所说的安全，不仅是货币汇率、利率风险的防范，更重要的是变现、流通、兑换风险的防范。因此，为减少储备资产风险，在考虑对外支付的情况下，应该采取积极主动的手段，把储备当作金融资产进行管理和运营。在保值的基础上，不仅仅要获取基本利息的收益，还要努力争取获得较高的投资收益，实现储备资产的增值。

(二)外汇储备最主要的需求是满足进口支付。外汇储备的使用，主要是为进口企业提供外汇支付。2006年，我国全国进口用汇超过7916亿美元，这是主要的需求。进口企业用人民币购得外汇，同时中央银行从市场回笼了基础货币。当然在出口结汇的同时，出口企业又用外汇换取了人民币，使得外汇储备增加和基础货币投放的减少。因此，要合理安排进口付汇的时间以及出口结汇的时间，以便最大限度地提高外汇资金的使用效率。为此，应在外汇市场上开展远期、期货等衍生产品的交易。值得注意的是，有的学者提出，我国外汇储备过多，可以用来购买石油等战略物资，进而化解储备水平居高不下的状态。这些学者误把外汇储备当作央行的免费资源，有权用做各种用途。他们没有认识到，如果企业要进口石油，就必须要有足够的人民币，向央行购买外汇。如果央行直接用外汇储备进口石油，就等同于央行用发行货币的方法进口石油，采取这种手段来降低储备水平是不正确的。

(三)外汇储备做好为企业“走出去”服务。随着我国经济实力的增强，国内企业加快了“走出去”的步伐，过去由于资本项目严格管制，国内企业的对外投资步伐缓慢。目前我国对外投资的管制已有很大程度的放开，我国企业、特别是国有大型企业在国外进行收购兼并、参股投资，实现“你中有我、我中有你”，这有助于改善国际经济失衡，促进国际关系和谐、协调地发展。因此，我们不仅要把注意力放在国际资本的流入上面，同时也要关注我国资本流出的规模和方向。鉴于我国资本流出规模的不断增长，有的学者建议，加快我国资本项目开放的步伐，个别学者更期望能在2008年完全放开，甚至实现人民币的自由兑换。虽然目前资本项目下的多数管制都已放开，但是对于完全放开，尤其是人民币的自由兑换必须慎之又慎。

近年来，我国经济发展迅速，人民币币值坚挺，国际资本大量流入。国际资本看好中国的发展前景，看好中国概念股，预期人民币升值。但是，我们并不能保证，在我国今后十年经济发展的过程中，不出现经济低迷或危机。如果过早开放资本项目，过早实现人民币自由兑换，一旦经济滑坡或出现危机，不仅外资会迅速撤走，老百姓也会用人民币购买外汇，使资产流向国外。到时候，你就是有多少外汇储备也不能抵御兑换的压力。1998年的东南亚金融危机的教训已经十分深刻。据媒体报导，近年来大陆居民在香港的银行的开户数量猛增，香港特区政府已批准允许内地企业可以在港发行人民币债券，人民币在香港实际上可以流通和自由兑换港币，加之内地企业可以在香港发行H股上市，也吸引了内地企业、基金和个人投资者投资香港股市。笔者认为，这无形地为我国资本流出开了口子，一旦人民币汇率升值到预期水平，或者出现下跌预期，都可能造成大量资本流向香港或者海外。

五、对外汇储备管理构架体系的认识和分析

当前，有的学者主张把我国外汇储备管理的组织架构分成两个部分，即中央持有官方外汇储备，满足支付和稳定货币政策的需要，这部分占大的比重，可称为流动性部分。另一部分由其它经济部门设立的外汇投资公司管理和运作，可用于国内外投资参股，追求尽可能高的收益，这部分在外汇储备中占较小的比重，可称为投资性部分。无论是哪部分在管理上都遵循外汇储备的管理原则，即“安全、灵活、保值、增值”，只不过投资性部分更具有增值、盈利的倾向，这样做的好处是：1，可以减少外汇储备过多的存量；2，可以减轻央行基础货币的投放压力，即划出去的投资性部分外汇资金，必须用人民币予以置换，这样就减轻了央行货币的发行；3，外汇投资公司可以按公司治理原则来组建，以市场化的方式运作，提高外汇储备的投资运作水平，特别是从事国际性的投资，从而为调整我国经济结构发挥积极的作用。

笔者同意和赞赏上述的外汇储备管理体系的构想，但是如何认真落实和实现新架构的优点则需深入细致地探讨和研究。

(一)如何减少外汇储备的存量。减少储备存量的方法很多，而且也较容易实现。比如成立一家专业化的外汇投资公司，由该公司发行人民币特种债券，并用人民币把外汇储备从央行买出来；由财政部发行人民币特种国债，由该债券直接从央行把夕，、汇置换出来，财政部可把这部分置换出来的外汇储备交由一家专业投资公司运作；由财政部发行特种国债，所得人民币交给专业投资公司，由该公司把外汇储备买出来等等。总之减少储备的方法很多，但原则是必须用人民币或人民币资产加以置换。

(二)对外汇投资公司发行债券购得外汇储备的分析。我们知道，央行拥有的外汇储备是用人民币置换而来。外汇储备增减的同时，也势必导致人民币相应地增减，从而实现二者的平衡。有的学者认为，只要成立专业化的外汇投资公司，由它发行人民币债券获得资金，用于购买外汇进行投资，这就可以阻断外汇储备和央行基础货币的联系，减少目前过剩的流动性。表面看来似乎可行，但实际上问题很多。我们姑且撇开外汇投资公司发行如此数量庞大的债券如何销售等具体问题。假设外汇投资公司为了购买1000亿美元的外汇，即它要发行7740亿人民币的债券，如果发行成功，用人民币购买了外汇。这就意味着央行回笼了7740亿人民币。但是，我们要知道，这笔庞大的人民币债券的发行，不仅涉及利率、期限结构等诸多问题，而且这笔债券由谁购买也是需要考虑的问题。一般来说，真正的购买者还是商业银行或其他机构投资者，虽然也会有居民，但不可能成为购买的主体。问题是，绝大部分债券的持有者商业银行与机构投资者，不可能保证其长期持有，商业银行随时可以向央行贴现，也可以在同业市场参与回购，居民也可以在二级市场出售。这种方法虽然一定时期内回笼了部分人民币，但从整个资金市场来看，实质上并没有减少基础货币的投放，也实现不了阻断的目的。而且，也会从资本市场的层面对市场产生冲击和影响。当然我们可以分批发行，每次的金额会小一些，对金融市场的冲击也会小些，但从长期来看，其后果是一样的。

(三)对财政部发行债券置换外汇储备的分析。我们再进一步分析，由财政部发行人民币特种国债，用于购买央行持有的外汇储备，财政部应负担发行特种国债的利息，这是购买外汇的主要成本。这种做法是利用财政部的特殊地位，实现人民币和外汇特殊形式的置换，置换的风险由财政部承担下来。如果财政部把这部分外汇储备交给专业投资公司运作，只能是减少了央行的外汇储备，并没有减少基础货币的投放和过剩的流动性资产。只不过改变或增加了央行储备的投向。如同央行持有美国国库券一样，又增加了持有我国财政部人民币特种债券。

(四)如何同时实现外汇储备和基础货币的双减少。笔者认为，可采用的办法有：1、无论是专业的外汇投资公司还是财政部发行特种债券，期限都应该在10年以上甚至更长，利率应该更优惠，购买者应长期持有，不允许进入二级市场交易或向央行贴现。只有严格限制人民币特种债券持有者的交易，才能真正减少货币投放；2、外汇投资公司持有的外汇，原则上只能用于海外的投资参股、收购或购买战略物资。如果投资国内企业，国内企业原则上不能将外汇换成人民币使用。

(五)明确外汇投资公司的性质、地位和作用。这家公司必须由人大立法，是一家非银行金融企业，具有法人地位，直接隶属于国务院或财政部。对该公司的资本金或营运资金在置换外汇的方式或手段上，可给于特殊政策。外汇投资公司承担汇率风险以及人民币债券的利息；在组建上可借鉴新加坡、韩国等国家政府投资公司的模式和运作方式。同时必须加强对外汇投资公司的监管，可由银监会或成立专门的监管机构对其实施监管。

(六)对央行管理的，即仍由央行持有的外汇储备，可继续进行多元化的管理和运作。需要指出的是，由于人民币不是自由兑换货币，在国际支付往来中用人民币结算的比例非常小。而外汇储备水平同样很高的日本等发达国家，由于实施自由兑换的货币制度，他们在国际支付中，有相当部分比例是使用日元等本国货币。因而这些国家的一些进口不需要支付外汇，也不需要用本国货币向央行购买外汇。这些国家外汇储备的功能主要是稳定汇率和实施货币政策的需要。在经济稳定时期，完全可以把一部分外汇储备专门用于投资或其他需要。笔者认为，必须充分认识到这一点，我国央行必须拥有外汇储备的绝大部分，以备各种支付之需。当然我国外汇储备不是越多越好，但多了也不必过份害怕，而要认真探索如何更好地加强外汇储备的经营管理和使用的渠道与方式。笔者认为，划出小部分的外汇储备让外汇专业投资公司经营管理，让其发挥作用的政策是积极可行的。

总之，外汇储备管理体系的改革具有重要的战略意义，对于减少外汇储备，减缓流动性过剩，阻断外汇与央行基础货币的联系，充分发挥外汇储备的对外投资功能，促进我国经济体制改革的深化，特别是金融体制改革的深化，以及构建新型的对外经济关系都将产生积极的作用和影响。