外汇储备结构优化研究论文

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摘要：当前中国的外汇结构优化，面临既有紧迫性更具复杂性和挑战性的悖论困境。其成因则是诸多矛盾因素的交织：外汇储备规模庞大但稳定性变数增多，外汇储备增长迅猛但周期性波动频繁，美元持续疲软但美国霸主地位难撼，黄金、能源价格高居不下但“中国因素”短期不易去除。因此，必须谨慎而稳妥地改革外汇储备管理体制，同时稳步推进经济增长模式，由出口和投资主导型向内需主导型的转变。

关键词：外汇储备；资产结构；出口导向战略；内需主导型增长

2006年1月5日，国家外汇管理局公告，要“进一步优化外汇储备的货币结构与资产结构，继续拓宽外汇投资领域，把储备运用与国家整体发展战略、改革开放和宏观调控结合起来”。这则公告使得近年来备受关注的中国外汇储备结构优化问题，再次成为政界精英、商界名流和学界专家见仁见智却又各不服气的争论焦点。本文认为，诸多矛盾因素的交织使得当前中国外汇储备结构的优化面临既有紧迫性更具挑战性的两难选择。本文剖析了两难选择的成因，提炼了简短结论，以期对完善中国外汇储备经营管理有所进益。

一、中国外汇结构优化的紧迫性

中国的外汇储备资产一直以国外证券(主要是美国国债)、存款为主要形式，以美元为主要币种，美元储备在外汇储备中占据70%左右的绝对比重。应该说，这是在保证充足性的前提下，综合权衡安全性、流动性和盈利性的理性选择(李南，2006)。然而，2002年以来，国际、国内经济局势的显著变化，彰显了中国外汇储备结构优化的紧迫性。

1.外汇储备规模庞大且巨额过剩

2004年、2005年，中国(大陆)的外汇储备分别为6099亿、8189亿美元，规模仅次于日本，居全球第二。2006年2月底，中国以8537亿美元的外汇储备，首次超过日本(8500亿美元)，成为全球最大的外汇储备持有国。各国持有外汇储备具有三种动机：(1)满足进口用汇的交易性动机；(2)确保短期外债和到期长期外债偿还、FDI利润汇出的流动性动机；(3)为保证汇率稳定和/或防止资本外逃的干预性动机。基于这三大动机，依据陈德胜等(2005)、孔立平(2006)以及胡智、刘志雄(2006)的研究，本文定义中国外汇储备的适度规模=(年进口总额x25%+年末外债余额X30%+FDIX10%)X(1+10%)(后一个10%代表干预性需求)。由此计算的结果表明，中国的外汇储备规模在经历了1993年前的严重不足、1994～2001年的基本适度后，从2002年起出现巨额过剩。2002～2005年的过剩规模(实际储备一适度规模)分别为1379.4亿美元、2149.4亿美元、3672.0亿美元、5379.5亿美元。

规模庞大和巨额过剩意味着外汇储备的充足性无虞。因此，兼顾安全性、流动性，追求盈利最大化，最大程度地降低各种机会成本损失(如美国国债的收益率约为3%，国内投资的收益率为8%)，就成为中国外汇储备资产结构优化的首要选择。推进外汇储备资产的多元化(海外投资和并购，或转为国内投资等)，也是破题的自然法则。

2.欧元走势趋强、美元持续疲软

2001年以来，国际资本流向及国际储备币种比例发生变化。“9·11”恐怖袭击后，国际资本流入美国的速度减缓(但美国仍是全球最大的资本流入国和海外投资国)，流向中国、印度等新兴国家和欧盟的规模和速度渐增。2002年欧元正式流通后，美元在国际储备货币中的比重，从1999年的67.9%持续下降为2003年的63.8%，欧元的比重则从1999年的12.6%持续上升为2003年的19.7%(1MF年度报告，转引自李南，2006)。这些因素及美国孪生赤字(即财政赤字、贸易赤字)日益扩大的共同作用，反映了也增强了美元持续疲软、欧元持续坚挺的汇率走势。欧元对美元的汇率从1999年启动之初的1：0.89，一度持续上升为约1：1.90，2006年5月仍稳定在1：1.28的水平。

欧元坚挺、美元疲软意味着持有美元储备越多，储备资产缩水幅度就越大。因而，按照经济实力、币值稳定、交易匹配原则(张文政、许婕颖，2005)，适当减持美元，增持欧元，是外汇储备币种结构优化的题中之义。

3.国际能源、黄金价格稳步上扬

金砖四国(BRIC，即巴西、俄罗斯、印度、中国)超欧赶美的能源需求，接连不断的自然灾难(如卡特莉娜飓风)，国际局势的动荡(伊朗核僵局、朝核危机、非洲产油国的内乱等)，证券市场持续四年的低迷以及国际基金的介入，共同推动了近年来国际能源，黄金价格不断攀升。原油价格自2004年逐年腾升，一度突破79美元/桶。每盎司黄金价格，1999年为252美元，2005年10月、2006年4月11日分别突破540美元、600美元，2006年5月11日为721.5美元，为1980年1月(时价850美元)后之新高。

能源、黄金价格的稳步上扬，意味着中国外汇储备资产的机会成本不断增大，凸现了运用外汇储备建立战略储备(如国家决定建立江苏镇海等四个石油储备库)和增加黄金储备(如有学者建议从目前的600吨增至3000吨)，以使外汇储备保值增殖的重要性。

二、中国外汇结构优化的挑战性

优化中国外汇储备结构的紧迫性日渐增强，战略意义日趋提升。然而，储备资产结构优化的现实选择却面临诸多因素的制约，主要表现在三方面。

1.外汇储备的结构性矛盾

(1)规模大但稳定性变数增多。中国庞大的外汇储备规模，既是经常项目、资本项目双顺差的必然结果，更是强制结售汇、汇率稳定导向和严格资本管制的体制产物。因此，外汇储备来源既具有强制性或“准全民性”(外汇储备实际包含属于企业和银行的大部分外汇)，又具有“被动性”(为稳定人民币汇率，央行被迫从市场大量吸纳美元)，总体稳定性不强。2003年以来，货币当局逐步放松了外汇管制，渐次开放了资本项目，稳步改革了人民币汇率形成和决定机制。这些改革举措适时适度，用意深远且极具战略技巧，但无疑会冲击既有的外汇管理体制，增大外汇储备来源与稳定性的变数。

(2)增速快但周期性波动频繁。1992～2005年间，中国的外汇储备增长41.14倍，年均增长33.3%。然而，储备增加额的年度分布和主导来源消长互见，阶段性波动特征明显。1993年，外汇储备仅增加17.7亿美元。1994—1997年间、1998—2001年间，年均分别增加296.7亿美元、180.7亿美元。2002年以来，则年均增长1516.8亿美元。从外汇储备的主导来源看，1993～1996年、2001—2004年间，由于债务性储备(资本与金融项目顺差)上升或资本流入增速加快，外汇储备增长迅速；而在1997—2000年间，由于债权性储备(经常项目顺差)增加相对较快或资本流入减缓，外汇储备增长则较缓慢。2005年，1608.2亿美元的经常项目顺差占外汇储备增加额(2089.4亿美元)的比重为77%。但若考虑国际能源价格上涨对进口的制约，以及通过贸易途径、非贸易途径潜入中国豪赌人民币升值的国际“热钱”(韩继云，2005)，实际情形可能略显复杂。

(3)外债期限结构出现剧变。2001年前，短期外债占全部外债的比例一直低于20%，2001年急剧上升至35%，2004年逼近50%，2005年更是创下56%的新高。

上述结构性矛盾表明，中国外汇储备管理正面临体制转型的不确定性，以及人民币升值预期强化或逆转等外在冲击。必须充分考虑这些因素，在恰当的时机、以稳妥的方式优化中国外汇结构。

2.币种多元化的三大困境

(1)替代性货币市场有限。较之美国，欧盟、日本经济结构脆弱，经济发展的成熟度、稳定度稍逊。因而，作为储备货币，欧元、日元的币值稳定缺乏类似美国的经济实力基础。同时，由于推行银行主导型金融体系，两大经济体的资本市场相对不发达，证券(主要是国债)发行规模及收益率均不及美国，无法满足大规模的外汇储备投资需求。此外，大规模的证券币种转换，可能会触发国际金融市场动荡。

(2)减持不当可能导致市场恐慌。1998年金融危机后，亚洲各国展开了“储备竞赛”，截至2006年2月10日，中、日、韩、印等10国的外汇储备总额达2.7万亿美元(彭博新闻社，2006)。2005年的石油价格飙升还使欧佩克成员国积累了4000亿美元的外汇储备。这些庞大的外汇储备大多以美元(美国国债、存款)方式持有。一旦减持美元的比例和方式不当，就会出现恐慌性抛售，加速美元危机的到来，造成巨大的储备资产账面损失，最终违背减持美元、使储备资产保值增殖的初衷。

(3)全球经济高度依赖美国经济。由于无与伦比的经济、科技、军事优势及软实力，美国的超级霸权地位和美元的全球霸主优势，至今无国可撼。各国大量持有美元资产，压低了美国的长期利率，助推了美国的低成本高消费和进口增长，进而牵引全球经济增长。减持美元可能会损害美国这架全球经济引擎的稳定性，冲击全球经济。这样，大量持有美元储备成为各国“明知不可为却不得不为”的无奈选择。

3.资产多元化的诸多难题

通过资产多元化，即合理配置证券资产、实物资产两者之间及各自内部的构成比例，优化中国外汇储备资产结构，必须应对和解决诸多难题。

(1)资产组合风险管理技术的限制。证券资产多元化，如美元证券多样化，增持欧美市政债券、高等级公司债券，适当持有公司股票等，要求有较高的风险管理水平和丰富的技术手段。由于利率、汇率仍处于市场化进程之中，且金融衍生产品及其交易极不发达，中国目前的风险管理技术和手段尚不能完全适应这一调整需要。

(2)海外投资和并购障碍重重。2005年，中海油收购优尼科“光荣失败”，美国百事公司收购法国达能公司受挫。2006年，钢铁大王米尔塔收购法国阿塞洛钢铁公司落败，意大利阻止荷兰收购本国银行，日本新日铁公司创立了旨在避免外资收购的“毒丸计划”。这些现象表明，西方国家正涌动着经济爱国主义或企业民粹主义的暗流。因而，海外投资和并购必须破解“国家安全”名义背后的保护主义、反华或恐华情绪与政治阻力。

(3)奇特的“中国因素”制约。2001年以来，国际贸易中浮现了中国人买啥啥涨、卖啥啥跌的奇特“中国因素论”。在黄金、石油、铁矿石等价格持续上升的背景下，中国增加黄金储备量、建立石油等战略储备，有其合理性。但若实施不当，则既会加剧价格飞涨，更易造成价格腾升趋势逆转后的储备资产贬值。例如，按部分学者建议，中国应增持黄金储备2400吨，这是全球金矿一年的产量。一旦黄金价格跌落，增持黄金以使外汇储备保值增殖的目的就会落空。

此外，将外汇转换为人民币，调供国内投资之用，又会加剧投资过度，增大潜在通货膨胀压力。外汇储备快速增加导致基础货币投放过多(表现为中央银行的外汇占款持续上升)，是近年来中国货币供应大幅增长、投资增速加快、经济过热威胁加大的主要成因。2005年，广义货币(M2)计划增长15%，实际增长17.5%。2006年第一季度，GDP增长10.2%：城镇固定资产投资完成11608亿元，同比增长29.8%；银行发放贷款1.26万亿元，是全年目标的一半以上。

三、简短评价和结论

(1)中国外汇储备结构优化出现了悖论困境。外汇储备规模庞大但稳定性变数增多，外汇储备增长迅猛但周期性波动频繁，美元持续疲软但美国霸主地位难撼，黄金、能源价格高居不下但“中国因素”短期不易去除，这些矛盾因素的交织使得中国外汇结构的优化，面临既有紧迫性又具复杂性和挑战性的两难选择。

(2)悖论困境说明优化的时机与方式较难把握。除冷眼旁观、适时而动之外，目前的现实选择是：继续探索稳健有序的资本流动机制，减缓外汇储备的增速，调整奖励性外贸政策，降低对FDI的“超国民待遇”；改革利率和汇率的决定和形成机制，扩大汇率浮动幅度；积极推进区域货币合作(如建立亚洲货币单位)，同时缓建战略石油储备。

(3)稳步推进经济发展战略和增长模式的转型。中国外汇结构优化的两难选择，彰显了中国经济的结构性矛盾和储蓄过剩、内需不足的体制困境。从长远角度看，经济增长对出口和投资的依赖性越强，国际贸易冲突和地缘政治摩擦就会越多，可持续性和稳定性就越弱，外汇储备管理的悖论困境就越难破解。因此，必须稳步改革经济结构，推进经济增长模式向内需主导型的转变，通过体制转换和技术创新优化中国产业结构，提升中国在全球产业链上的位置。