我国外汇储备快速增长研究论文

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摘要：进入新的世纪以来，我国的外汇储备在国际收支的双顺差和现有外汇管理体制的推动下呈现出迅猛的增长态势，在短期内由迅速逼近到超越日本。快速的增长只是一个表面信号。我们应该透过现象分析思考其内在原因、影向和对策。

关键词：外汇储备；国际收支；汇率制度

一、我国外汇储备的发展回顾

在1978年以前，我国尚未实行改革开放的经济政策，国家的对外贸易量较小，加上当时对资本进入的严格控制，外汇储备微不足道，这段时期我国的外汇储备一直由国家外汇库存和中国银行外汇结存两部分组成。事实上，二者性质完全不同，前者是国家债权，后者是银行债务，国家不能无条件动用。我国从1992年起起用新的外汇储备统计口径。1994年，我国实行了有管理的浮动汇率制等相关改革后，外汇储备进入平稳的快速增长阶段，如表中所示，从94年到97年每年的平均增长速度为39.42%。98年以后由于受到亚洲金融危机的影响，国际储备增长明显减弱，从98年到2000年每年的平均增长速度为5.78%。2000年后，我国逐渐从亚洲金融危机的影响中解放出来，并于2001年12月11日加入WTO，此后，外汇储备进入高速增长阶段，以平均每年37.67%的速度增长，在2005年底时已达8，189亿美元。

二、外汇储备快速增长的原因

我国外汇储备从2000年的1,655.74亿美元上升到2006年6月末的9，411亿美元再度刷新了中国外汇储备额的历史新高。有关数据显示，日本外汇储备到2006年8月底仍在8,719亿美元以上，中国目前已经成为世界第一外汇储备国，而且与临国日本之间的数额差距还在不断扩大。

（一）对外贸易的快速增长

对外贸易的快速发展为我国带来了大量的外汇资源。改革开放20余年来，中国经济飞速发展，国民经济总量持续稳定增长。在绝对数额大幅度增长的同时，进出口额从原来的世界第32位，跃居为现在的第3位，为我国带来了大量的外汇资源，外汇储备迅速增长。

（二）资本项目顺差的快速增长与预期的作用

一方面，外国直接投资增长迅猛，尤其是我国加入WTO后所作的制度变革和进一步对外开放使我国经济运行日益与国际接轨，从而吸引了众多的外资企业进入我国，这些公司的进入既推动了我国对外贸易的发展，也引起了我国资本项目的大量顺差。在1992—1998年间，FDI累计总量已占GDP的25%，2002年我国吸引的FDI为527亿美元，超过美国成为全球最大的吸引外商投资的经济体。资本项目的持续顺差是我国外汇储备增加的重要基础。经常转移一直顺差并逐年提高，显示出外国政府和居民对我国的无偿转移不仅是净流入，而且快速增加。

另一方面，特别是自2003年，国外提出“中国输出通货紧缩论”，美、日等国要求人民币重估升值的压力增大，国际金融市场对人民币升值产生强烈预期，大批国际投机资本涌入中国以图“套利”。受此影响，我国境内机构和个人也把滞留在境外的外汇通过各种渠道调回国内。其主要表现是对外贸易顺差和外商直接投资所形成的外汇储备在外汇储备中的比重明显下降，而国际投资资本流入和“国内热钱”所占的比重逐渐上升。净误差和遗漏项由负转正也可以说明问题。当经常账户和资本与金融账户记录的外汇净流入量大于国际储备增加量时，表示由于经济活动本应发生的外汇流入没有实现，而是流出或滞留在外，实际上是资本外逃。反之，这一项是正时是资本流入，只不过是没有进入统计记录而已。从2002年开始，这一项发生逆转，由负变正。也即资本内流。由1999年的流出165.8亿美元到2002年流人77.9亿美元，相差200多亿美元。几项合计，流动性资本流入使外汇储备增加1,100多亿美元。在2004年，经常项目顺差和外商直接投资共形成1,211.1亿美元的储备，仅占当年外汇储备的54.2%，而国外投机性资本所占比例上升到45.8%。

（三）国家对外汇储备抵御风险作用更为重视

1990年代东亚国家大量的资本流动以及后来发生的金融危机让经济决策者们不得不重新审视资本项目开放所带来得巨大风险。通常认为持有大量外汇储备的国家能更好地避免传染性的资本大量外流，外汇储备本质上是一种存货或保险，用来应付国际收支的不确定性。在我国，不良资产问题不容忽视，中国四大国有银行的现有不良资产比率平均数字是23%。从1998年开始，政府采取了一系列的措施来帮助国有银行解决不良资产，先剥离不良资产，再注资改善资本充足率。Dean和Rajan（2004）提出了一个中国的“三角悲哀”，认为中国政府的赤字和债务、资本充足率低下的银行和亏损的国有企业构成一个相互依赖的三角形的三个角，其中任何一个出现问题都回毁掉整个三角形。如果银行出现问题，不仅会耗尽外汇储备，而且会使国有企业失去资金来源。另外，外汇储备中短期资本所占比重较高，虽然我国对资本管制较严，但这些投机资本随时有退出的可能和渠道，大量的资本流动对一国经济金融安全造成严重威胁，为了更好地维持经济稳定运行，持有一定量的外汇储备是必须的。

（四）现行的外汇体制是外汇储备高速增长的制度基础

第一，结售汇制：我国外汇储备高增长的制度基础之一。自1994年1月起，我国对外汇管理体制进行了一系列重大改革，银行结售汇制取代了外汇留成与上缴制度。目前，中资企业的出口外汇收入只可保留上年收汇额的20％，超出这一限额的部分必须卖给外汇指定银行，而经常项目下的用汇则必须持规定的有效凭证由外汇指定银行直接售汇。国内企业存储和吞吐外汇的能力受到很大限制。1994年以来，我国国际收支持续顺差，因国内企业“蓄水池”功能的基本缺位，大量的外汇流入中央银行，导致外汇储备大幅增加。

第二，结售汇周转头寸限额管理：在我国银行间外汇市场，为了避免实力强大的外汇银行对外汇市场的垄断和对人民币汇率的操纵，我国对外汇银行实施结售汇周转头寸限额管理。中国人民银行对每家外汇银行都核定了外汇周转头寸的上下限：当一家银行持有头寸低于下限时，必须从外汇市场买入；当持有外汇头寸超出上限时，则必须在外汇市场卖出，外汇指定银行不得根据外汇市场情况自主决定头寸。因此，在近年我国国际收支持续顺差的情况下，银行间市场出现了所有外汇指定银行持有的结售汇周转头寸都超出上限的现象，致使中央银行成为唯一买家，动用基础货币在外汇市场上吸纳外汇，这直接导致了我国外汇储备的高增长。

第三，人民币钉住汇率制度：早在1986年，IMF就把人民币汇率列入“其它管理浮动”类。1994年，我国实现汇率并轨，宣布人民币汇率实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。亚洲金融危机后，人民币汇率一直稳定在1美元兑8.20～8.30元人民币，1999年IMF正式将人民币汇率列入钉住汇率类,也就是钉住美元。2005年7月21日，我国对汇率制度进行改革，实行以市场供求为基础的，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。扩大了汇率的浮动弹性。在国际收支连年巨额顺差这一源头的作用下，我国外汇市场外汇长期供大于求，中国人民银行为了维持住人民币的汇率稳定，必须在外汇市场购入外汇，其结果必然是外汇储备的增加。

三、过多外汇储备给经济带来的负面影响

（一）高外汇储备迫使本币升值，甚至经济衰退

高外汇储备显示出在外汇市场上，外汇供给大于需求，迫使本币升值，由开放条件下的IS曲线模型Y=C（Y-T）+I（r*）+G+NX（e）可知本币升值使间接标价法下的名义汇率e上升，从而导致NX下降，均衡时的总收入下降，不利于就业和经济增长，其中r*是世界市场利率、e是名义汇率；导致用本币表示的资产价值高估，易形成资产泡沫化，进而出现泡沫破灭后的连续性债务危机。而且本币升值预期引致资本流入，推动外汇储备增加和资产价格上涨，强化或实现本币升值，推动更多游资进入，进一步推动储备增加、资产价格上涨和本币升值，当实体经济不能支撑流入资本的获利要求或预期逆转时，这些流入资本会撤出，导致外汇储备迅速减少，资产缩水，本币贬值，引发金融危机，甚至经济崩溃或衰。日元1980年代升值的教训值得我们借鉴。另外，货币升值的压力在一定程度上限制了人民币汇率制度的改革空间，因为在升值的压力下扩大浮动范围必将使人民币大副升值立即成为现实。

（二）我国货币政策的失效

蒙代尔—弗莱明的开放经济下的小国模型是与我国较为相似的情形，在资本完全流动和利率世界市场化的条件下，建立如下模型：

Y=C（Y-T）+I（r*）+G+NX（e）

M/P=L（r*，Y）

由该模型推出的蒙代尔-弗莱明“不可能三角”是指一个国家在资本自由流动、独立自主的货币政策与固定的汇率制度之间，不可兼得。我国一直以来采用的实际上是与美元挂钩的固定汇率，并在适度放松。在资本相对流动的情况下，一定程度上牺牲了独立的货币政策：一种情况是大量外币热钱的流入，导致货币需求增加，产生汇率上升的压力，为了维持固定汇率，货币供给被动增加；另一种情况是在上述情况发生后，为了消除物价上升的压力而采取的对冲货币政策也是不可以的，因为那样会造成货币供给总量变动带动汇率变动。在这两种情况下货币政策不能主动操作，只能被动操作，丧失独立性。

1994年外汇体制改革后，我国中央银行在增加外汇储备持有时相应地投放基础货币。央行通过外汇占款渠道投放的基础货币逐年增加，1997年以后一直保持在40%以上，2005年更是超过了基础货币的供应量。在基础货币的乘数作用下，货币供应量会成倍增长。在外汇占款的推动下，我国货币供应量不仅使宏观经济摆脱了自1998年以来困扰中国的通货紧缩，而且自2003年以后还出现了经济局部过热，是通货膨胀又有重新抬头之势。可以预见，若外汇占款导致基础货币投放继续放大，将加大中央银行的货币对冲压力，现有的对冲工具之一是回收再贷款、这将导致国内信用收缩，增加人民币利率上升的压力，反过来又迫使央行买入外汇；冲销的手段还有扩大票据和国债发行，然而央行发行票据要支付利息，因此外汇储备的快速增加也意味着中央银行票据发行成本的不断上升。目前，中央银行手中的票据已为数不多，新发行的票据利率还在不断上升，冲销成本的不断上升意味着冲销政策的不可持续性，导致货币政策难以正常运作。

（三）高外汇储备带来较高的汇率风险

由于汇率变动的频繁性，高外汇储备的汇率风险加大。我国人民币汇率实行盯住美元的政策，外汇储备以美元储备为主，美元汇率的变化往往带来外汇储备价值的变化。当美元贬值时，高外汇储备的损失就更大。近两年来，持续多年的美元坚挺局面发生明显变化，美元逐步走低，美国财政部长多次暗示美国汇率政策已经发生变化，假如按我国有5,000亿的美元储备来算，美元每贬值1%，我们就损失50亿美元，代价巨大。如果美元产生大副贬值，受损失的是债权人，因此，持有较高的美元储备蕴涵着较高的美元贬值风险，这在历史上已有先例，必须慎重对待。

四、缓解外汇储备不良影响的建议

（一）改革和完善现有的外汇管理体制

第一，逐步实行企业意愿结售汇制，应逐步扩大中资企业可以保留的外汇资金比例，改变现有的外汇集中于中央银行的局面，并适度放松对银行的外汇周转额度限制，扩大外汇指定银行的外汇头寸。企业成为外汇储备的储藏渠道，这样就能减轻中央银行持有带来的通货膨胀压力，使中央银行从被动的货币兑换中解脱出来，不在独自承担汇率波动的风险和持汇成本。

第二，扩充外汇市场的交易机制和交易品种。在现有的银行结售汇制度下，中央银行实际上是我国外汇的最终需求者和供给者，做市商制度的引进将改变中央银行成为外汇市场上唯一的买家和卖家地位，减弱央行对中国汇市的参与程度，只有在必要时才介入，从而建立起真正的市场化，有管理的浮动汇率制。

第三，严格控制投机资本流入。投机资本的大量涌入对我国的经济金融稳定和健康发展存在着严重的影响，隐含着巨大的金融风险。这就要求我国在资本流动管理上严格审查，查处未经批准擅自办理的股权转让款结汇、国内外贷款结汇、外汇资本金结汇等违规行为；对各种形式的投机性资本流入进行跟踪调查，完善统计系统，予以防范。

（二）进一步改革现有的汇率制度

采用汇率目标区制度,进一步放开汇率波动的幅度。首先要考虑那些国家的货币应该纳入目标区中作为调整对象，原则上应将主要的贸易国和主要货币国家的货币纳入制度安排中，同时还要考虑货币国的开放程度，经济规模，通货膨胀等经济特征进行综合考量。其次，要确定目标区的中心汇率，在实际操作中主要采取三种方法：购买力平价法计算的是实际汇率不变条件下的名义汇率，只考虑通货膨胀的影响，不考虑基本经济状况的影响，长期效果较好；估计结构化模型法计算的均衡汇率考虑了基本经济因素对汇率的影响，但不可避免模型类方法本身的预测能力有限的问题；潜在平衡法计算的是国际收支处于可维持状态下的均衡汇率，该中方法对数据需求量大，模型复杂。再次，目标区的宽窄问题。一方面，目标区不宜过窄，目标区应能够区分对汇率的长期影响和短期冲击，要能在一定程度上削弱投机者在固定汇率制中的“单向博弈”，缓冲投机影响，这些都要求目标区有一定的宽度。另一方面，针对我国的出口产品利润率普遍较低，这又要求目标区的上限不宜太高，应考虑我国出口企业的承受能力而定。但是在放松汇率时很重要的一条是要看到汇率的变动对我国外贸企业的影响，我国外贸产品主要是劳动密集型的低附加值产品，产品的利润空间是非常有限的，这样，汇率变动对我国外贸企业的利润影响就十分明显，从而我国的贸易的汇率弹性较高。因此研究目标区的上限很重要，不能拿贸易做成本去换汇率浮动。

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