剖析创业板块贸易制度研究论文

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论文关键词：创业板市场；变易制度；证券市场

论文内容提要：我国创业板市场即将设立．本文从交易制度的内容着手，结台影响我茸创业板市场史易制度选择的因素．对我国创业板市场交易制度的选择作一探讨“九五”期间，我国的资本、技术、劳动力等要素市场迅速发展，市场在资源配置中的基础性作用显著增强。在“十五’期间，我国将进一步重点培育和发展要素市场，尤其是资本市场。为适应我国经济发展的需要，目前创业板市场的设立已提上了我国资本市场发展的日程。关于创业板市场交易制度的选择己成为有关专家和从业人员讨论的热点问题之一，众说不一。本文将从两种交易制度的比较着手，结合影响我国创业板市场交易制度选择的因素，对我国创业板市场交易制度的选择作一探讨。

一、两种交易制度的比较

国际上存在两种交易制度:指令驱动制度和报价驱动制度。这两种制度各有所长及不足。

(一)指令驱动制度的优点及缺点

指令驱动制度也称竞价制度，其特征是:开市价格由集合竞价形成，随后交易系统对不断进人的投资者交易指令，按价格与时间优先原则排序，将买卖指令配对竞价成交。在全球56个市场中，采用投资者指令驱动机制的市场有30个，占540lo，中国探沪两个交易所以及香港、日本等市场均实行指令驱动制度。这一制度主要优点如下:

I.运行费用及交易成本较低。投资者买卖指令竞价成交，交易价格在系统内部生成，系统本身表现出自运行特征。在竞价市场上，证券价格是单一的，投资者的交易成本仅仅是付给经纪人的手续费。这种指令驱动系统，在处理大量小额交易指令方面，优越性较明显。

2.透明度高。在指令驱动制度中，信息传递速度快、范围广。买卖盘信息、成交量与成交价格信息等及时向整个市场，投资者几乎可以同步了解到交易信息.很难发生交易信息垄断。透明度高有利于投资者监督市场。

这一制度的主要缺点是:

1.处理大额买卖盘的能力较低。大额买卖盘必须等待交易对手下单，投资者可能因报价不易或缺乏交易对手而无法成交。大宗交易可能费时良久或引起价格剧烈波动，从而降低效率和市场流动性。

2，某些不活跃的股票成交可能继续萎缩。一些吸引力不大的股票，成交本来就不活跃，系统显示的买卖指令不足，甚至较长时间没有成交记录。这种情况又会使投资者望而却步。其流动性可能会进一步下降。目前主板市场上某些“庄家”控盘的小盘股的成交状况就是真实写照。

3.价格波动性大。在指令驱动制度下，交易价格是通过投资者下达的买卖指令驱动并通过竞价而产生的，即使买卖指令到达市场的频率相同，市场上存在着均衡价格，买卖指令通常也不是同时到达市场的，从而市场上存在着即时流动性问题，市场的实际价格也因此会偏离均衡价格并趋于波动。此外大额买卖指令和庄家操纵价格等行为也同样会导致价格的大幅波动。

(二)报价驱动制度的优点及缺点

报价驱动制度也称做市商制度，其特征是:做市商就其负责的证券，向投资者报价买人与卖出，投资者或直接或通过经纪人与做市商进行交易.按做市商报出的买价与卖价成交，直至做市商改变报价。在全球56个市场中，采用做市商报价驱动机制的市场有巧个(其中北美14个，欧洲1个);占?7%，以美国的IVr}SDAQ市场为典型代表。

报价驱动制度的主要优点是:

1.成交的即时性和市场的流动性。由于做市商必须维持他做市证券的双向交易，所以投资者不用担心没有交易对手，可以随时按做市商报价立即进行交易，不会因买卖双方不均衡而无法交易，从而保证了市场的流动性。尤其在处理大额买卖指令方面，报价驱动制度具有指令驱动制度所不可比拟的优势。

2.价格的稳定性和连续性。由于做市商是在充分研究做市证券价值后，结合市场供求关系报价的，又承诺随时按所报价买卖证券，因此可以减少价格波动，缩小价格震幅，从而保持了价格的连续性。同时做市商的存在也有助于矫正买卖指令不均衡现象和抑制股价操纵。

3.具有价格发现功能。在报价驱动制度下，价格信号是这样形成的:做市商作为专业证券分析者优先掌握信息，通过合理分析得出报价，并将该报价交由交易者判断，市场对报价的接受程度反过来又促使报价向公平价格不断趋近，由此可见，价格的形成是做市商综合研究与市场竞争的双重结果，具有相当的合理性和准确度。

报价驱动制度不足之处是:

1.缺乏透明度。在报价驱动制度下，买卖盘信息集中在做市商手中，交易信息到整个市场的时间相对滞后。为抵消大额交易对价格的可能影响，做市商可要求推迟或豁免大额交易信息。

2.增加投资者负担。做市商聘用专门人员，投人资金，承担做市义务，是有风险的。做市商会对其提供的服务和所承担的风险要求补偿，体现在做市商的买人价与卖出价之间的差价，而差价由投资者来承担，就增加了投资者负担。

3.可能增加监管成本。采取做市商制度，证券监管部门要制定详细的监管制度与做市商运作规则，并动用资源监管做市商活动。证券监管部门不会承担这些成本，最终也会由投资者承担。

4.可能滥用特权。做市商自营、经纪角色与做市功能可能存在冲突。做市商之间也可能合谋串通操纵价格。这些都需要强有力的监管。

综上所述，指令驱动制度有利于降低成本，适合于大量小额、交易活跃的股票;报价驱动制度能保证成交的及时性并有助于减少价格的波动，适合于大宗交易和交易不活跃的股票。但两种交易制度在其各自的发展过程中，正在不断吸取对方的优点而逐步走向融合，如美国的iVYSE作为一个竞价市场而引人了专家经纪人制度，而NASDr1Q作为典型的报价驱动制度在1997年引人ECNS系统后，价格决定已经由单纯的报价驱动走向报价与指令联合驱动。

二、影响我国创业板市场交易制度选择的因素

交易制度的选择涉及市场模式、市场制度目标、市场现有资源、市场风险以及市场参与者成熟度等诸多因素，是证券市场制度安排中的核心问题。

(一)市场的模式选择与交易制度的选择

目前的二板市场在组织模式上存在三种主要模式;附属市场模式，相对独立市场模式和完全独立市场模式。附属市场模式一般采取主板第二部的模式、与主板组合在一起共同运作，拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至采取相同的监管标准，不同的主要是上市标准的差别，如日本东京交易所的第二部就采用这种模式。相对独立市场模式是指二板相对独立于主板，由主板的一个独立机构来运作，拥有独立的组织管理系统与监督标准，有的交易系统是建立在主板的交易平台上，有的则采取与主板完全不同的交易系统，加拿大的CDN和香港的创业板就属于这种模式。完全独立市场模式的二板是与主板分别来独立运作，拥有独立的组织管理系统、交易系统和监管体制。美国的1}1A5}DAQ、日本的J?15DA}的都属于这种模式。在借鉴其他国家经验的基础上，我国计划将创业板市场专设于深市‘，这在客观上为我国创业板市场选择独立市场模式提供了可行性，也为其交易制度的选择提供了更大的空间。

(二)市场制度的目标选择与交易制度的选择

证券市场制度的总体目标包括流动性、稳定性、效率性和透明度四个方面。这四个目标从理论上讲是一致的，目标之间有着互利性。但是在实际操作中它们之间往往存在矛盾与冲突。对于多元目标的取舍，最终取决于市场所处的发展阶段。一般而言，在市场设立之初，市场制度的目标主要侧重于提高市场的流动性和稳定性方面:而当市场成熟后、市场制度的目标则主要侧重于提高市场效率性和透明度方面。另一方面，从交易制度看，报价驱动制度在提高市场流动性和平稳股价方面有其独特的功效，而指令驱动制度有利于提高市场的透明度和效率性。因此，根据我国创业板市场目前所处的发展阶段及市场制度的目标设计，选择报价驱动制度不失为一种稳妥的渐进式发展方略。

(三)市场现有的资源与交易制度的选择

创业板市场设立于深圳市场，如何充分利用好深圳市场的交易、登记和结算等系统现有资源，是创业板市场交易制度选择时必须考虑的问题。若原封不动地采用原来的指令驱动制度、香港创业板应成为国内创业板市场的“前车之鉴”;若选择完全照搬}rASDaQ的报价驱动制，深圳市场经过十余年的发展己经建立的一整套与指令驱动制度相适应的法规监管体系、电子撮合设备及软件体系以及运行管理体系都要完全摒弃，所带来巨大的成本损失使其变得不明智。

(四)市场风险的假设与交易制度的选择

创业板市场的主体是新兴中小企业、首先，与成立己久、运作良好的企业相比，其自身发展不是很成熟，管理不够规范，前景也不很明朗，失败率较高，市场风险较大、主要表现为股价往往大幅度偏离价值进行剧烈波动;其次，因其股本偏小，其股价更易被操纵，市场风险较大;再次，由于成立时间短，知名度较低、投资者的了解程度也较低，易使交易不活跃，引起流动性风险。而在报价驱动制度下，首先，做市商不会使股票的价格大幅度偏离价值，因为过高的价格既不利于出售，又会导致存货的价格风险;其次，由于做市商的存在，旁人也不愿操纵股价与其对抗，减少了股价被操纵的风险;再次，由于做市商对企业的了解程度远远胜过普通投资者，其对企业的推介有利于投资者对企业的了解。美国NASDAQ的投资者正是出于对做市商的信任才敢于对原本不了解的公司进行投资。因此，我国创业板市场选择报价驱动制，有利于降低市场风险。

(五)对市场参与者成熟度的假设与交易制度的选择

指令驱动制度的假设前提是市场参与者都是成熟、理性的主体，能熟练收集、分析信息，能够对价格走势做出独立的判断，并将这些判断变成交易指令，交由市场验证、而报价驱动制度的前提是市场参与者尚不成熟且欠理性、由其收集、分析信息的成本较高、因此通过专家分析信息、提出报价，然后交由市场去判断，投资者对报价的认同将促使报价逼近真实价值.以实现市场的价格发现功能。目前，在我国股票市场投资者结构中仍以散户为主(截至2000年3月，上证所机构开户数为9.29万户.仅占开户总数的0.384%，持股市值尚不到100lo)，且其文化程度较低.投机倾向极强，远未达到指令驱动制度假设前提的要求，因此就现状而言，我国创业板市场选择报价驱动制度较为适宜。

综合考虑上述因素，从理论上讲，报价驱动制度更为符合处于初创期的我国创业板市场的要求，但要建立一个完善的报价驱动制度，必须要有相应的市场机制和规则与其配合，就目前实际来看，在监管、技术、交易主体等诸多方面仍存在较大障碍。因此、应在借鉴、吸收海外二板市场的经验与教训的基础上，结合我国具体国情，理性地对我国创业板市场交易制度作出选择。

三、我国创业板市场交易制度的选择

我国主板市场采用指令驱动制度虽然有过度炒作和少数人操纵市场等问题，但也有透明度较高、容易监管、效率较高等优越性。因此，笔者认为，在我国创业板市场的初创期可以以指令驱动制度为基础.有针对性地在一定范围和一定程度上引人报价驱动制度，即实行指令与报价混合驱动的交易制度.这样既可以保留指令驱动制度透明度较高、容易监管、效率较高、成本较低的优点，又能充分发挥报价驱动制度在增强价格稳定性和加强市场流动性方面的体制优势.从而实现两种交易制度的优势互补.以确保我国创业板市场平稳渡过初创期。

(一)以指令驱动制度为基础

作出这一选择，基于以下两方面的考虑:

1，市场承受能力。目前中国深沪市场采用的都是指令驱动的电子集中竞价制度，虽有一些弊端.但已被广大投资者及证券公司所熟悉和掌握，将其推倒而重新起用一套全新的交易制度将会带来巨大的震荡。从指令驱动制度完全切换到报价驱动制度，不仅需要从技术上修改交易系统和运行流程，更需要从制度上对经纪、自营和做市活动的利益冲突、股票卖空、以及《证券法》中有关收购兼并、信息披露等事项作出修改，因而涉及整个市场制度和运行框架的重构，实施成本将是非常高昂的，而且将需要多方面的适应，包括投资者、券商和监管部门等的适应。对发展中的中国证券市场的任何巨大的、激烈的改变都将可能引起巨大的经济和社会问题。

2，做市商建设和监管。如果创业板市场引进报价驱动制度，做市商的来源主要是证券公司，尤其是综合类证券公司。但在做市商建设和监管方面，存在以下问题;(1}做市商主体行为还有侍规范化。目前，许多证券公司在治理结构上存在缺陷，证券公司之间进行低水平竞争，这些都会影响其将来在创业板市场上充分发挥做市商功能;(2)存在做市商滥用特权的风险。一般作为对做市商在履行职责时可能承担额外的市场交易风险的补偿，监管当局会给予做市商某些特权，如推迟或豁免大额交易信息等，但某些做市商在缺乏严格监督的情况下，就会利用其特权合谋欺诈客户、垄断交易，少披露甚至不披露有关交易信息、以及利用自己的特殊地位进行市场操纵和内幕交易等;(3)对证券监管部门提出更高的要求。在报价驱动制度下，做市商承担了经纪人、自营商、做市商等多重角色，这可能导致所谓角色冲突，例如，做市商可能会模糊自己的角色，采取拖延披露成交回报、拒绝报价承诺和披露自己的买卖数量等方式谋取私利，证券监管当局取得这些确切的信息并实施惩罚的难度加大。以目前我国的证券公司状况及证券监管的水平，我国创业板市场以报价驱动制度为基础具有较大的风险。

(二)适当引人报价驱动制度

但我国创业板市场应该选择适当时机有针对性地在一定范围和一定程度上引人报价驱动制度，在此之前尚有许多基础准备工作要做。

首先，是建立和完善制度运行所必须的市场条件，主要包括以下几方面:

1.完善的法律法规和较强的市场监管能力。只有在一整套完善的法律法规约束下，报价驱动制度才能走上轨道。同时，该制度的实行对监管机构的监管能力和监管水平也提出了更高的要求，只有通过监管增强做市商的守法和自律意识，否则做市商有可能会滥用特权，依仗其所拥有的信息优势联手进行内幕交易或联手垄断价格等，从而损害投资者的合法权益。

2.资本实力雄厚、运营规范，风险自控能力较强的做市商。报价驱动制度对做市商的要求是全面的、高标准的。只有在资金规模实力、管理特别是风险管理水平、人才素质和上市公司研究能力等方面具有较强综合能力的证券公司方能胜任做市商的角色。

3.宽松的融资环境和完善的市场机制。由于做市商在市场交易中承担了一定的责任，因此必须相应地为其提供宽松的融资环境和完善的市场机制。市场应为做市商提供畅通的融资和融券渠道，以适应其根据市场的情况，灵活有效地进行存货管理，以降低自身的交易成本的需要，同时市场还需要建立和完善一整套做空机制。

4.交易及清算技术。报价驱动制度的建立，要求在交易及清算技术上达到很高的要求，因为该制度依赖于先进的电子计算机技术和现代通迅手段为技术支持的支付系统和证券结算系统。公务员之家

另外，高比重的机构投资者及其格守的长期投资理念是市场稳定的重要因素，所以超常规、创造性地培育机构投资者也是报价驱动制度得以顺利实施的前提条件。

其次，要建立做市商规则，以规范做市商的市场行为，具体规则涵盖:做市商的资格认定、做市申请、做市义务、报价规则、权利、退市机制、试点证券的选择等诸多方面。

此外，在报价驱动制度的引人步骤上，笔者认为应采取先试点、再推广的做法，可以选择在创业板上市的部分上市公司和一部分实力较强、规模较大的综合类证券公司参与试点工作，通过试点积累经验，为日后制度的推开创造条件。在引人时机的选择上，笔者认为在我国创业板市场推出的初期，市场的流动性应下存在太大间题，故没有必要仓促引人，可以选择市场较为低迷时期适时推出以激活市场。

综上所述，结合国外证券市场成熟的经验来看，如纽约证券交易所、多伦多证券交易所都采用电子撮合指令驱动制度与报价驱动制度相结合的混合交易制度，取得了极大的成功，这都为我国创业极市场交易制度的选择提供了成功的佐证和可以直接借鉴的范例。因此，笔者认为，实行指令与报价混合驱动的交易制度是我国创业板市场交易制度的现实选择。