我国外贸顺差与流动性过剩试析论文

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目前我国流动性过剩的直接诱因是，多年来我国国际收支双顺差持续增加，外汇储备持续攀升，导致外汇占款迅速增加；同时，其深层次原因是内部经济结构性失衡。近两年情况有所变化，货物贸易顺差对外汇储备增加的拉动作用明显加大；同时，由于吸收外资增长趋稳、对外直接投资迅速扩大，直接投资净流入对外汇储备增加贡献率明显下降，而间接投资和短期热钱流入的影响则显著加大。当前，应该在对流动性过剩形成原因及其影响进行深入分析和科学评估的基础上，寻找一揽子综合治理措施。

关于流动性过剩与外贸顺差关系的综合分析

国际经验显示外贸顺差与流动性过剩的关系十分复杂

根据现代国际经济学原理，国际收支不平衡是国内货币市场存量不平衡的反映，当国内货币供给小于货币需求的时候，就会出现贸易顺差；当国内货币供给大于货币需求时，就会出现贸易逆差。也就是说，当一个国家有贸易顺差的时候，该国的货币市场会存在着货币流动性不足，而不是过剩。因为按照古典经济学理论，货币供给代表着国内需求，货币供给不足自然就表现为国内商品市场出现供过于求，进而形成贸易顺差。因此，贸易顺差恰恰不是国内货币供给不足的原因，而是货币供给不足的结果。同样，一国的货币供给过剩会导致国内需求过旺，从而引起进口大于出口，形成贸易逆差。

据研究，世界上贸易逆差最大的美国，却出现了比我国还严重的货币流动性过剩。自“9·11”以来，美国经济年均增长速度约为3%，而广义货币年均增长率约为7%，后者是前者的大约2.3倍。在此期间，我国经济年均增长率约为10%，货币年均增长率约为17%，后者为前者的1.7倍。所以，在此期间美国出现了有史以来最大的房地产泡沫。与此同时，印度近年来经济一直保持高速增长甚至出现了过热的势头，资产泡沫比较严重，自2003年以来股市狂涨近4倍，货币供给明显过剩，但同样也存在贸易逆差上升的情况；还有巴西等一些新兴经济体也出现了类似印度的情况。这说明，贸易逆差与流动性过剩并存的现象并不是孤立的，而是在相当范围内存在，在这些国家商品市场与货币市场的关系仍符合传统理论。日本在20世纪90年代和我国在20世纪90年代中后期贸易顺差与通货紧缩长期并存，也是与传统理论一致的，即货币供给不足与贸易顺差可以同时存在。

当然，近期我国、俄罗斯和某些石油输出国也出现了完全相悖的情形，即在存在巨额贸易顺差的同时，也伴随着较为严重的流动性过剩。这种现象通常都出现在受经济全球化浪潮影响较大的新兴经济体，一定意义上显示了在新的国际条件下一国货币供给受到了全球流动性过剩大潮的影响。这也佐证了我国当前流动性过剩的成因十分复杂，简单归结为贸易顺差的影响证据明显不足，而将宏观经济的问题都归咎于贸易顺差，甚至把控制贸易顺差当做宏观调控的首要任务，可能是舍本逐末，不仅无助于问题的根本解决，反而会带来一系列新的负面冲击和问题。最大的风险是，在我国产能普遍过剩、新一轮经济增长期投资过快扩张的背景下，容易使经济陷入“日本式的通货紧缩”泥潭。

20世纪90年代以来我国外贸持续顺差构成了外汇储备增加的一个重要来源

从表1可以看出，1990～2004年，我国外汇储备额从110.9亿美元增至6099.3亿美元，增加额为5988.4亿美元。同期，除1993年外我国外贸持续顺差，累计顺差额达2910.9亿美元，占期间外汇储备增量的48.6%；而同期外国直接投资（FDI）净流入累计为4864.55亿美元，占期间外汇储备增量的81.2%，两者合计达130.8%。这说明，这一时期外贸顺差是仅次于FDI净流入的第二大导致外汇储备增加的因素。

但是，这一期间，货币流动性过剩现象却不明显或者还存在流动性不足。1995～2000年期间，我国外贸顺差明显增加，累计达1661.5亿美元，占同期外汇储备增量累计值1139.5亿美元的145.8%，特别是其中的1998年出现了创纪录的最大外贸顺差，当年顺差占外汇储备增量的比重也同样创历史纪录高达857.6%，但宏观经济状况和物价走势都显示我国出现了明显的通货紧缩，即货币供给反而出现不足。在2001～2004年本轮经济增长期的前期，外贸顺差实际上是从1998年的高位逐步回落，当年顺差占外汇储备增量的比重也相应呈现显著下降的态势，分别降至48.4%、41%、21.8%和15.5%的最低水平。

2005年以来外贸顺差和FDI净流入对外汇储备增长的贡献出现转折性变化

2005年以来顺差对外汇储备的名义贡献率出现了回升性转折，2005年达48.8%，仅相当于1990～2004年期间累计的水平，2006年升至71.7%；同时，FDI净流入对外汇储备增量的贡献，却由于吸收外资连续多年比较稳定，而对外投资大幅增加，出现了显著下降，2004～2006年贡献率分别降至25.7%、27%和24.3%。两者合计对当年外汇储备增量的贡献率反而出现了显著下降。

根据上述分析可以看出，自20世纪90年代我国国际收支出现双顺差以来，外贸顺差和FDI流入确实是引致外汇储备增长的主要来源，但并没有出现流动性过剩，反而在长达数年时间出现了明显的通货紧缩。

只是2005年以来情况才发生较大变化，出现了外贸顺差和流动性过剩并存的局面：名义外贸顺差出现较快增长，成为引致外汇储备增长的主要来源，表面上也成为引起外汇占款增加和货币供给增加的重要原因。但是据国内外机构预测，近两年贸易顺差中有大规模热钱流入，因此能够用外贸顺差和FDI净流入解释的部分实际不足50%,反而比前几年有所下降，主要是间接资本流入和短期热钱流入导致外汇储备的剧增。据摩根士坦利分析，目前通过各种渠道流入并滞留我国的热钱大约有3000亿美元，而且还呈有增无减的趋势。

2007年第一季度的情况更能说明问题。2007年第一季度我国外汇储备增加额为1357亿美元，而外贸顺差为464.4亿美元，实际外商直接投资为158.9亿美元，扣除对外直接投资40亿美元，两项合计仅占外汇储备增加额的42%。央行的分析也表明，2007年第一季度外汇储备增加的一个重要原因是间接资金流入，许多企业境外融资结汇和外汇掉期交易是其中重要部分。

当前的流动性过剩确有深层次原因

综合分析表明，当前流动性过剩成因十分复杂，外贸顺差增加与流动性过剩有一定联系，但并无必然的因果关系，更不是引起流动性过剩的充要条件，需要放在现有经济增长模式、宏观经济和金融体系下综合分析。

国内经济结构性失衡是流动性过剩的重要根源

从国内角度看，流动性过剩的深层次原因在于经济结构的失衡，即消费率过低，储蓄率和投资率过高，储蓄率高于投资率成为流动性过剩的根源，投资率高于消费率导致产能过度扩张，加剧贸易顺差和外汇储备的增加，以致在金融系统形成流动性过剩局面。需要说明的是，在当前宏观经济格局下，世界经济贸易增长较快，国际市场需求旺盛，总体上看对我国是一个有利机遇，抓住机遇实现出口较快增长，有利于促进我国经济发展和就业、民生的改善；这虽然也会对投资和产能扩张带来一定刺激，但可以在宏观调控中综合考虑和妥善应对。目前在我国“投资增长过快—产能过剩—顺差增加—流动性过剩”已经形成了循环，外贸顺差等于国内储蓄与投资之差，如果高储蓄率、低消费率的情况不改变，外贸顺差会变得更大，在当前经济结构下外贸顺差存在较大的刚性，贸易政策和宏观调控政策的选择空间都非常有限。

当前流动性过剩还必须从全球视野来看待

首先，我国已经较深入地参与了经济全球化，国内商品市场与货币市场都已经与国际市场产生日益紧密的联系，特别是金融全球化和资本跨境流动日益频繁，不仅实体经济活动越来越受到外部因素的影响，货币和金融市场同样也受国际市场波动的影响，分析我国货币供给与需求必须具备全球视野。有的学者发现，从上世纪80年代美元就进入增发最快的时期，随后，日本、欧洲也随之跟进，直接引发了全球流动性过剩。在此期间，美元发行大幅增加完全被新兴的虚拟金融市场所吸收，美元在全球交易中占比迅速提高，加速成为世界货币，美国作为全球金融中心的地位进一步巩固，但不少新兴市场却受到美国输出流动性的冲击。其后，日元在零利率政策刺激下套息交易也在全球泛滥。进入新世纪以来，欧元借地位上升之机也让货币发行量持续扩张。美国、日本、欧盟的行为无疑成为诱发全球流动性过剩的源泉。其次，在本轮世界经济周期内，发达国家和很多发展中国家都实行宽松的货币政策，如美联储在IT泡沫破灭以后曾连续12次降低利率，使美元利率水平降到历史低位，这无疑进一步加剧了全球流动性过剩。最后，在上述长短期两大因素作用下，以东亚为主的一批新兴经济体，由于经济高速增长、资本市场较为繁荣、本币不断升值并普遍存在较强的升值预期，其结果是大量投机资本纷纷涌入，将境外过剩的流动性也相应输入和传导开来。这是导致引发我国流动性过剩的重要外部原因。对于全球流动性过剩的传导机制及其重要影响，需要我们以新的视野和思维来进行深入分析论证，并予以认真对待。

我国目前的流动性过剩还与我国现行金融和外汇体制有关，是相对过剩

流

动性过剩还与我国现行金融和外汇储备管理体制的缺陷有关，特别是外汇过度集中于央行，没有形成外汇资产多元化的转化使用机制；流动性过剩与我国银行体系能力不足也有密切关系，实际上广大中小企业和农村资金仍然很紧张，目前总体上是一种相对性过剩。

事实上，我国外汇资产总量并不大。我国官方外汇储备居世界第一，但企业和居民外汇资产只有约1600亿美元，我国90%的外汇都集中在央行，表现为外汇储备。这与发达国家外汇资产结构有很大不同，它们大约70%～90%的外汇在民间或表现为商品储备、黄金储备等。如美国的民间外汇有9万多亿美元，日本有3万多亿美元。同时，还有巨额的商品和黄金储备。美国仅商业石油储备就够用150天，日本原油储备够用200天，而我国石油储备仅够用几天。美国、德国、法国和意大利的黄金储备分别为8135吨、3440吨、3025吨和2452吨，而我国仅有600吨。我国藏汇于民、藏汇于物的潜力十分巨大，藉此可以大量转化使用央行的外汇储备，缓解流动性过剩的压力。

应全面客观估计流动性过剩对宏观经济的影响

治理流动性过剩总的看主要是货币政策的任务，近年来央行采取的措施基本上收到了成效。为治理流动性过剩，早在2003年4月央行就开始启动央行票据来回收多余流动性。对冲手段也从最初的主要依赖发行央行票据，发展到综合运用存款准备金率、公开市场操作和货币掉期等多种工具，并对商业银行进行“窗口指导”。从2006年6月到2007年5月15日，央行已7次上调存款准备金率，仅最近三次上调存款准备金率就大约冻结流动性4600亿元。

央行近几年的操作基本上对冲了由于外汇占款过快增长投入的多余流动性，使货币供应量的增长从2003年最高时的21.6％调整到2006年12月的16.9%。但是，2007年年初以来，流动性增长明显加快，第一季度货币供应量增长速度达到17.27%，其势头值得关注。

关于流动性过剩对宏观经济的影响，众说纷纭，主要有两类观点：一类观点认为，流动性过剩是当前宏观经济的严重问题，流动性过剩会导致各类资产价格的波动，或者出现资产泡沫，或者以投资形式进入实体经济，加剧投资过热和通货膨胀，一旦流动性过剩的情况出现逆转，可能会导致股市大幅度滑落，进一步演化成系统性的金融危机和经济危机，影响宏观经济稳定；另一类观点认为，目前流动性过剩的负面影响并不十分突出，流动性充足也有积极作用，正如有的学者所说，“流动性过剩”本身并非贬义词。从目前情况看，商业银行仍在盈利，通货膨胀现象没有出现，宏观经济整体形势良好，不可过分夸大该问题。

我们认为第二种观点更接近事实，即流动性问题在国内外由来已久，从我国近两年的实际情况看流动性过剩虽然加大了宏观调控的难度，但并没有给宏观经济带来重大问题，主要应高度关注其潜在的风险，正确认识和估计流动性问题，采取积极稳妥的治理对策，把握好宏观调控的力度和政策选择。

外贸外资政策转型是治理流动性过剩一揽子措施的一个方面

综合各方面情况判断，双顺差和流动性过剩可能是今后较长一段时间我国必须面对的问题，必须与解决深层次结构失衡问题相结合，并统筹考虑国内外因素，选择综合治理的路子。同时，也要将促进国际收支平衡放在对外经济工作更重要的位置，推动对外经济模式创新，加快对外经济政策转型。

一是加快外贸由数量速度型向质量效益型转变，尽力保持出口合理增长。加快转变外贸增长方式，注重提高出口企业非价格竞争力。鼓励高技术含量、高附加值的自主核心技术、自主品牌产品出口。注重提高主要出口产业的核心竞争力，使外贸出口走上差异化竞争之路。

二是积极扩大进口，促进外贸平衡发展。建立进口促进体系，为进口企业提供融资便利和公共信息服务，提高政策透明度，为国内外企业营造公平、公正、公开的贸易环境；进一步优化进口商品结构，鼓励扩大重大装备关键件、先进技术和设备以及国内短缺的资源性商品的进口；扩大从发展中国家进口，对最不发达国家进一步放开市场。

三是注重提高利用外资质量，将重点转移到引进先进技术、管理和智力上来。要抓住新一轮国际产业转移的大好时机，积极承接服务业离岸外包，重点吸收高端制造业外资，优化外资结构和布局。

四是积极有序扩大对外直接投资，促进直接投资项目收支平衡。引导家电、纺织、轻工、机械、服装制造等有比较优势的企业走出去，有助于通过利益互补，缓解贸易摩擦，并促进资本项目平衡。

最后，积极稳妥推进人民币汇率形成机制的市场化改革，妥善发挥汇率政策在调节即期外贸顺差和货币流动性方面的积极作用。当前，尤其要正确引导社会舆论，稳定人民币预期，尽力抑制短期热钱的大量流入；同时，按照主动性、渐进性、可控性原则逐步推动汇率形成机制的市场化改革，在从源头上配套治理外汇市场供求失衡格局基础上，更好地发挥汇率机制的调节作用，逐步使之成为化解流动性过剩、校正内外部失衡的重要政策工具。同时，还应加快推出帮助各类企业防范汇率风险的金融工具和政策手段。