旅游门票收入证券化分析

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摘要：随着旅游业发展，银行信贷等传统融资方式已无法满足旅游企业的融资需求。作为创新型融资方式，旅游门票收入证券化能为旅游业提供新的融资渠道，满足行业资金需求。然而，旅游门票收入证券化“名不符实”，其与传统资产证券化本质上大相径庭，投资者投资回款依然有赖于证券化原始权益人/发起人的履约能力和意愿。从本质上看，旅游门票收入证券化与债券发行本质相同，监管者应参照债券发行机制对其实施区别于传统资产证券化的监管。

关键词：旅游门票;证券化;金融创新;风险防范

旅游业是世界经济中重要综合性支柱产业。随着经济全球化，旅游业进入了快速发展的黄金时代。自改革开放以来，随着我国经济持续发展和居民收入水平稳步提高，旅游已成为我国国民生活不可或缺的部分。旅游业也是我国国民经济中增长最快的居民消费领域之一，已经成为国民经济的重要支柱性产业。据中国旅游研究院数据分析所预计，2019年国内旅游人数60.4亿人次，国内旅游收入5.6万亿元，分别比上年增长9%和10%；入境旅游人数1.45亿人次，国际旅游收入1309亿美元，分别比上年增长3%和3%。

一、我国旅游资产证券化现状：以门票收入证券化为主流

我国旅游业取得巨大成就，发展日新月异，然而我国旅游业融资渠道却依然“传统”。较之其他行业，由于存在着“季节波动性明显”、“无形资产占比较大”、“投资回收期长”等行业特点，银行信贷等传统融资方式已无法满足旅游企业对融资渠道和融资方式的多样性需求，拓展旅游产业的投融模式已迫在眉睫。自资产证券化引入国内以来，其已成为国内各行业解决融资问题的创新性工具。当前，我国旅游行业也开始尝试利用资产证券化方式解决融资问题。资产证券化是20世纪最重大的金融创新成果之一。作为一种新型的融资方式，资产证券化实现了蓬勃发展。资产证券化是指以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。具体到旅游业，景区内的游览凭证、商业物产、酒店、观光车船票等均可以进行证券化。景区可通过资产证券化方式将自己缺乏流动性、但能产生可预见现金流的旅游资产转化为在金融市场上可以出售和流通的证券，进行融资活动。［1］旅游资产证券化在我国虽起步较晚，但近几年发展较快，在政府加大对旅游业的金融扶持以及政策对旅游资产证券化不断利好的背景下，中国旅游资产证券化不仅成为可能，而且大有可为。［2］资产证券化作为解决旅游行业融资难的有效工具，成为了旅游产业解决融资发展问题的一种创新性选择。据“闻旅派”综合统计，截至2019年2月3日，国内市场上共发行具有代表性的旅游资产证券化产品16只，发行规模为157.201亿元，产品模式较为成熟。旅游资产证券化是以旅游行业提供相关服务的未来收入（未来现金流）为支持发行证券进行融资。其形式比较多样，比如可以酒店未来收入进行证券化，又如以旅游景区门票收入开展证券化。然而，实践中在旅游资产证券化中门票收入证券化是主流，占主要地位。景区门票收入由于其独有的特点被公认为“旅游资产证券化中最为优质的资产”，其含有三个重要特点：首先现金流量大；其次现金流稳定且可预测；最后其增长的确定性较高。［3］由于旅游景区门票未来收入具有这些无可比拟的优势，使门票收入证券化在旅游行业资产证券化实践中最具可行性和操作性。

二、旅游门票收入证券化的创新：“基础资产”虚化

资产证券化实质上就是将现有或未来必定发生的金钱债权转化为证券形式的一种融资方式。资产证券化可以理解为这样一个过程：原始权益人（发起人）把其持有的不能短期变现但可以产生稳定的可预期收益的金钱债权，作为拟证券化的基础资产，转移给专为实现证券化目的而设立的特殊目的载体（SPV，SpecialPurposeVehicle），SPV将取得的单项或多笔基础资产进行重组和信用升级后，再以此为担保发行资产支持证券，并以该基础资产的收益作为保证支付证券的本息。［4］资产的界定是资产证券化的逻辑起点，［5］从法学本质上看证券化的资产应属债权范畴，其原因是惟有债权性的资产才可以直接产生现金流，不能直接产生现金流、仅依托处分才能变现的资产在通常情形下是不可被证券化的。齐鲁证券发行的“八达岭专项计划”是国内首只索道收费收入证券化产品。北京八达岭索道有限公司是八达岭索道运营服务商，“八达岭专项计划”以该公司作为原始权益人，将其未来一定时段内将形成的应收账款转让给由齐鲁证券发行的资产支持专项计划，以未来现金流为支持发行证券。“八达岭专项计划”中以未来应收账款作为基础资产的模式在旅游资产证券化中具有代表性。借鉴民法中未来普通债权的概念，参照人民银行《应收账款质押登记办法》对于未来应收账款的界定，该项目的基础资产应界定为八达岭索道公司在未来提供索道运输服务而产生的未来应收账款。［6］未来应收账款是“指一项未来也许存在的应收账款。产生应收账款的合同尚未存在，但预期此合同会达成，且应收账会根据合同挣得”。［7］未来应收账款产生只能凭借经营状况及交易市场判断其产生的可能性，而标的、时间等基本无法确定，有学者称之为纯粹的未来债权。［8］未来债权转让模式的结构特点是“基础资产”被虚化，即基础资产在会计意义上是不存在的。我国会计制度以权责发生制为原则，指以取得收到现金的权利或支付现金的责任权责的发生为标志来确认本期收入和费用及债权和债务。未来应收账款作为未来债权由于不存在现实意义的货币请求权，根据会计权责发生制原则其无法作为资产计入资产负债表，也就是说未来应收账款不是表内资产。既然未来债权转让方的资产负债表中都不存在相应资产，那么这种模式很难说是真正意义的资产证券化。“基础资产”虚化的创新结构设计致使旅游门票收入证券化实质转变为以门票收入为还款来源的债券发行。

三、旅游门票收入证券化的风险：破产隔离功能丧失

传统资产证券化常因“非真实销售”而导致破产隔离功能的丧失，但旅游景区门票收入证券化即使实现了“真实销售”，也会面临破产隔离功能丧失的情形。这主要与其基础资产的创新性构造有关，资产证券化中未来现金流的实现无法离开证券化发起人的经营管理，原因在于对于未来应收账款来说，其与发起人所经营的基础设施始终是相互依存的，即使未来应收账款切割出来，其所产生的经营性基础设施却依然有赖于发起人的持续经营。假如发起人经营不善，甚至出现破产情形，其拥有的基础设施将成为破产财产，这将致使以其为基础的未来现金流不复存在。具体到旅游门票收入证券化，尽管景区门票形成的未来应收账款被转让，但其产生的基础-“景观、景点、旅游设施等基础资产”依然有赖于景区的持续经营，一旦景区经营不善，甚至破产，未来门票收入也就“无从谈起”。［9］一言以蔽之，旅游门票收入证券化并不持有传统资产证券化所具有的核心特征，即实现SPV与原始权益人间的破产隔离。旅游门票类收入证券化发起人通过证券化所获得的资金都会被贷记在负债端（例如“华侨城A2012年财务报表将欢乐谷入园凭证的出售确认为负债”），负债意味着出现兑付违约情形证券化受益人可向发起人追偿。另外，旅游景区门票证券化的原始权益人也是资产服务机构，入园凭证由原始权益人销售，销售收入是由原始权益人收取后交至入园凭证收款账户，之后才转交至专项计划账户。虽然入园凭证收款账户已经被设定为监管账户，但如果原始权益人因经营或其他原因被起诉，入园凭证收款账户被冻结或强制划拨，极有可能造成对证券持有人的利益损害。［10］

四、旅游门票收入证券化风险防范：视证券化发起人为债券发行人实施监管

资产证券化为我国旅游产业投资者开辟了一条宽广的投资渠道。相比较其它融资方式，资产证券化不仅风险分散而且现金流稳定，这有利于旅游产业参与资本市场，在资本市场中解决行业融资问题。［11］然而，不能忽视的是资产证券化也是把“双刃剑”，其也面临诸多风险与问题。如上文分析，旅游门票类收入证券化的“基础资产”是虚化的，也可以说在会计意义上是不存在的，故其无法如传统资产证券化中基础资产一样发挥信用风险缓释作用。旅游门票类收入证券化中投资人投资收益依然有赖于证券化原始权益人/发起人的履约能力和意愿，因此要防范旅游门票类收入证券化信用风险就应视证券化发起人为债券发行人，视旅游门票类收入证券化发行为债券发行进行实质统一监管。然而，就现实状况而言，监管显然与应然状态不符，目前我国旅游门票类收入证券化和传统资产证券化业务并无监管上的差异。对本质不一的证券化业务，监管手段却毫无差别，这不仅会导致监管套利，也会增大金融风险。由于旅游门票类证券化并非传统型的资产证券化，其性质与债券发行相似。因此原有的有关资产证券化的信息披露、尽职调查和风险控制制度并不适合旅游门票类证券化。比如《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》中第七条对特定原始权益人的尽职调查未包含债务人特征的尽职调查内容，未要求全面调查原始权益人的经营情况及财务状况，反映其偿付能力和资信水平；比如《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》第九条、第十条和第十一条中有关原始权益人职责和向管理人信息披露义务的内容中，并未重点明确要求原始权益人向管理人披露其债务水平及其变动情况；再如《资产证券化业务风险控制指引》主要阐述基础资产的风控要求，对原始权益人信用风险管理并未做任何要求。因此，目前监管重点应该放在“调整原有的监管措施”上，对旅游门票收入证券化的监管应重点关注原始权益人，将其视为债券发行人实施监管，相关的信息披露、尽职调查和风险控制措施应以“原始权益人的偿还能力与意愿”为基础。旅游门票类收入证券化是推动我国旅游业发展的金融创新之举，在旅游产业和金融行业中都取得了良好的示范效果，突破了基础资产局限性。［12］只要风险防控措施到位，旅游门票类收入证券化将大有前景，相信随着中国资产证券化的稳健发展，旅游门票收入证券化在企业资产证券化的实践中会取得自己的一席之地。

作者:陈飞 单位:浙江大学城市学院