国债期货的要求与危机探索

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国债期货的国债期货是以标准化的国债交易合约为标的的金融衍生品，是买卖双方通过交易约定在未来特定的交易日以约定的价格和数量交收一定国债品种的交易方式。1976年1月6日，芝加哥商业交易所（CME）上市90天短期国债期货合约，标志着国债期货交易的开始。作为利率期货的主要品种，国债期货交易自推出以来发展迅速，交易规模在利率期货各品种中名列前茅。目前，交易最活跃的国债期货是CBOT的中长期国债交易以及CME的短期国债期货交易。在利率市场化程度不断提高的国际金融市场上，国债期货交易越来越显示出其重要性。

“3.27”国债期货事件的启发

现货市场规模越小，期货市场越容易被操纵1.“3.27”国债期货事件分析。谈到国债期货，不得不涉及“3.27”国债期货风波。为了活跃国债二级市场，带动一级市场，我国曾由政府和市场组织者引入国债期货，并于1992年12月28日在上海证券交易所首次试行。所谓“3.27”国债期货风波，是指在1995年2月13日财政部公布的1995年新债发行量被认为利多，且1992年发行的3年期国库券——3.27国债本身贴息消息日趋明朗的情况下，空方在行情飙升后蓄意违规抛出大量卖单，打压价格，致使多头全线暴仓的事件。“3.27”国债风波以及后来的“3.19”风波发生后，1995年5月17日，中国证监会鉴于当时并不具备国债期货交易的基本条件，做出暂停国债期货交易试点的决定。

从1992年到1995年，中国的第一个也是惟一一个利率期货品种在经历短短的30个月后便告夭折。但是，当年的实验并非完全失败，追溯其发展历程，可以得到很多启发。当年国债期货市场上风波不断，并不仅仅是由于个别交易者蓄意违规，而是由于当时国债期货市场中存在的根本缺陷造成的。前车之鉴，发人深思。

（1）对国债利率风险的套期保值需求是国债期货推出的必要前提。任何一种期货品种的推出，都必须基于套期保值的需要，一般而言，在比较成熟的期货市场，套期保值者要占20％—30％。利率未市场化导致的套期保值需求缺损是当年国债期货交易暂停的根本原因之一。由于国债价格与市场利率呈反向变动关系，当市场利率变动时，国债持有者承担着利率风险，国债期货正是基于规避这种风险的需求而产生的。在这一连串关系中，利率的市场化是前提。然而，在20世纪90年代初，我国的利率水平和结构均由官方制定，利率较为稳定，国债收益率变动不大，保值需求不足。当时，国债期货市场的参与者大多出于投机心理，非理性行为较多，从而导致国债期货市场风波不断。

（2）成熟完善的国债现货市场是国债期货市场的依托。现货市场是期货市场存在和发展的根基。任何期货市场的性质最终都要回归于现货市场。国债现货市场规模过小且流通国债比例过低，是导致当年国债期货交易暂停的又一原因。到1995年3月初，我国名义可流通国债量约1200亿元面值。同时，由于近一半国债为居民个人持有，实际可流通国债资金不超过650亿元。没有合理的市场规模，就无法形成合理的市场价格。现货市场规模越小，期货市场越容易被操纵。

（3）风险监控与防范必须作为期货市场永恒的主题。“3.27”国债期货事件的发生虽然有国债保值贴补的政策因素影响，但期货交易法规不健全，交易所风险监管体系不完善也是违规事件发生的重要原因。1992年，上海证券交易所在仓促推出国债期货时，不仅缺乏相应的监管法规和交易规则，更缺乏对市场风险的必要认识。“3.27”国债期货风波发生之前，交易所不仅没有涨跌停板限制，而且为了吸引更多投资者，甚至放松了对保证金比例和持仓限额的管理，最终导致了惨剧的发生。国债期货具有规避风险和发现价格两大基本功能2.国债期货的现实功能。尽管当年的国债期货试点以暂停告终，但作为一种新的金融市场衍生工具，国债期货在利率风险管理中的作用不容忽视。特别是当历史的车轮驶入21世纪后，随着经济全球化和利率市场化程度进一步提高，我们更应以发展的眼光看待国债期货的开发。作为金融期货的一种，与其他商品期货一样，国债期货具有规避风险和发现价格两大基本功能。具体而言，国债期货的主要作用在于规避利率的不确定性给债券持有者造成的风险，以及促进合理的市场利率的形成。（1）稳定收益功能。在我国，随着利率市场化程度的不断提高，利率波动将变得频繁。为稳定未来收益，利率风险管理显得极为重要。由于缺乏期货市场的对冲机制，目前最常用的利率风险管理技术是久期缺口模型，即以每笔资产或负债占总资产或总负债的比例为权重计算每笔资产或负债的加权平均久期，并通过调整两者之间的缺口状况来调节利率风险水平。设每笔资产久期为D[,A]，负债久期为D[,L]，资产负债率为μ，则资产负债久期缺口为：D[,GAAP]＝D[,A]－μ×D[,L]。

一般情况下，如果保持D[,GAP]为零或略大于零，就可以规避利率波动对所持头寸收益率的影响。但是，现实中由于利率的频繁波动导致久期很难计算，而且久期零缺口也很难保持，所以久期缺口模型已无法满足利率市场化条件下的利率风险管理需求。此时，利率期货的推出就显得极为必要，而我国目前利率期货最理想的承载体是国债期货，因为国债利率是我国目前市场化程度最高的利率。

（2）促进利率市场化和债券合理定价功能。国债期货的推出，将为我国利率体系引入远期价格揭示机制，同时，改变“做多才能盈利”的单向盈利模式。这将有利于促进市场形成利率和债券合理定价，有助于构筑更为平滑合理的市场收益率曲线。此外，根据CBOT的经验，国债期货合约的标的往往是虚拟债券，空方在交割时有利用债券转换因子选择“最便宜的债券”交割的权利，该种交易制度有助于改变我国债券现货市场分割的状况，加快我国债券市场整合与统一的进程。

（3）风险投资、增加收益的功能。国债期货的推出将增加金融市场投资工具，对于套利者和投机者而言，这种高风险高收益的投资工具有助于极大地提高他们的收益，同时，也可以将国债期货作为资产组合中的一种，利用马克威茨资产组合理论进行组合投资，创造收益。

重推国债期货的基本条件自1995年国债期货被叫暂停至今，已经历了10年的时间。这10年间，我国的经济环境发生了巨大的变化。在利率市场化改革取得实质性进展，国债发行规模急剧扩大的情况下，考虑推出国债期货已经成为不可回避的问题。关于国债期货推出的基本条件，我们可以从以下几个方面进行分析。

国债期货也可以在利率市场化的过程中推出

1.利率市场化进程与利率风险敞口的存在。利率市场化是国债期货推出的前提。具体而言，利率市场化的特征可以从四个方面考虑：第一，利率形成体系上，由市场资金供求决定利率水平；第二，利率结构上，短、中、长期利率水平合理；第三，利率监管体制上，在央行进行宏观调控的前提下，金融机构拥有充分的利率自主权；第四，有一个市场基准利率，在我国这个基准利率目前应该是国债利率。

纵观国际上许多国家利率期货的产生过程，绝大部分是在利率管制放开之前就已经推出了国债期货。以美国为例，20世纪70年代，为解决“石油危机”影响下的通货膨胀问题，美联储频繁调动利率，造成债券市场收益率不稳定。应市场需求，CME在1976年就推出国债期货，但是当时美国并没有完全实现利率市场化。美国的利率市场化进程比较漫长，直到1986年3月废除联邦储备法案中规定的Q条例以后，才成功地实现了利率市场化。国债期货也可以在利率市场化的过程中推出。

我国利率管理体制经过20年的改革，在利率市场化方面取得了很大的成就，特别是1996年以来，改革幅度较大，利率市场取得了实质性的进展。1996年以来我国的利率市场化改革进程，依据的是“先外币后本币；先贷款后存款；先农村后城市；贷款先扩大浮动幅度，后放开上限；存款先放开大额，后放开一般存款”的总体思路进行的。1996年，中国人民银行组建全国统一拆借市场，形成一个统一的同业拆放率CHIBOR，并启动公开市场操作业务，实现拆借利率市场化。同年，财政部正式引入价格竞争的招标方式发行国债，实现国债发行利率市场化。1997年，银行间债券市场形成，推动了国债流通市场利率的市场化。中国人民银行又于1998年扩大对中小企业贷款的利率浮动幅度。国债交易利率也在该年实现自由化。由于国债具有“金边债券”的特质，按照西方国家的经验，金融市场中的一个基准利率在我国基本出现。1999年，中央银行放开协议存款利率，并允许外资银行，农村信用社，证券投资基金，甚至证券公司、保险公司进入银行间债券市场，使得上至一年下至七天的金融机构间同业拆借利率最大限度地反映国内金融市场的供求关系。2000年，放开外币贷款利率，下放外币贷款和300万美元以上外币存款利率的自主定价权。2001年，长期国债采用拍卖方式发行，并发行15年长期国债，使国债发行收益率进一步市场化。2002年，中国人民银行下放非中国居民小额外币存款自主决定权。2004年，央行扩大金融机构贷款利率浮动空间。2005年3月17日，中国人民银行决定调整商业银行自营性个人住房贷款利率，同时将金融机构在人民银行的超额准备金存款利率由1.62％下调至0.99％。我国的利率市场化进程在改革中不断前进，时至今日，虽然央行以行政方式确定银行存贷款利率的模式有待改进，但在相当大程度上，我国的贷款利率已基本实现市场化，国债利率市场化程度较高，已经达到美国当年推出国债期货时的利率市场化水平。进行国债期货交易的目的是为了稳定所持债券头寸的未来收益利率市场化的直接结果是利率的波动将变得频繁，进而导致利率风险敞口扩大，利率相关证券持有者的未来收益不稳定。利用国债期货规避利率风险，最基本的做法是在期货市场上作一笔与现货市场数量相等、合约标的尽可能相同而交易方向相反的国债期货交易，到期时再对所持国债期货头寸进行对冲平仓，使现货市场与期货市场综合盈亏状况为零，套期保值的目的即达到。从套期保值的目的出发，进行国债期货交易的目的是为了稳定所持债券头寸的未来收益。因此，无论将来利率上升还是下降，套期保值者的效用应该保持不变（这里的效用可以用财富状况来衡量）。

在我国，规避利率风险存在现实的需求。如2004年10月29日，中国人民银行宣布上调金融机构存贷基准利率，债券市场应声而下，其原因在于我国至今尚未推出真正意义上的市场做空机制，债券市场在缺乏充足的避险工具情况下利率风险凸现。近几年来，央行对具体利率水平的调整固然重要，但更重要的是其向市场传达了利率结构调整和利率市场化的信息。在这种情况下，国债期货的推出越来越显示出其必要性。1997年以后，国债发行规模一直保持较高水平2.国债现货市场的发展与完善。任何期货市场的发展都要以现货市场为依托。国债期货的推出必须建立在国债现货市场发展与完善的基础上。关于我国国债现货市场的发展状况，可以从国债发行规模和期限结构、国债可流通比例与交易规模、国债持有结构等几个方面进行分析。

首先，从国债发行规模上看，自1981年恢复国债发行以来，我国国债的发行规模呈稳步增长趋势，特别是1997年以后，国债发行规模一直保持较高水平（见表1、表2）。随着GDP增长，国债余额占国债市场容量的扩大，有利于促进国债期货市场价格发现功能的发挥，从而促进真正的市场利率的形成。虽然我国国债的总体发行规模占GDP的比例小于西方发达国家45％—60％的水平，但是，我国经济的高速发展必然要求中央财政负债水平的提高。比较世界上其他国家在推出国债期货时的国债规模（参见图3），美国在推出国债期货时期国债余额达3000多亿美元，占GDP的比重为16.67％，而日本在1985年推出国债期货时，国债余额占GDP的比重达50.567％。可见，我国目前国债规模已达到当年美国推出国债期货时的水平，基本能够满足国债期货推出的需要。

此外，通过对表1的分析，可以发现在国债的期限结构上，过去的2—5年中期国债占80％以上的局面已有所改变，长期国债发行比例增加，1年以内的短期国债也开始发行。国债期限结构的多样化，有利于国债期货标准化合约的设计。同时，在当前利率水平较低而利率上调可能性较大的情况下，投资者对短期国债的需求量往往会很大，中央财政适时发行短期国债，在一级市场顺利发行的同时，还有利于活跃国债二级市场。

其次，从国债流通规模上看，我国国债可流通比例不断提高。1997年国债可流通比例为40.7％，到2000年可流通国债比例提高到54％，2001年又达到63.1％。与1995年相比，我国可流通国债的数量增加了近10倍。可流通国债是国债期货合约的真正标的，国债可流通比例的增加不仅提高了债券市场的流动性，也为国债期货的推出创造了条件。

此外，2004年5月20日，银行间市场正式推出国债买断式回购业务，即国债持有人将国债卖给购买方的同时，交易双方约定在未来某一日期，卖方再以约定价格从买方买回相等数量同种国债的交易行为。这一国债交易方式的设计，客观上提供了做空的可能：债券市场的投资者可以在回购期间内卖出债券，在回购期满时买回，这样即使在市场下跌时，卖空的一方也可以获利。作为一种介于国债现货与期货之间的交易方式，买断式回购国债的运作经验可以为国债期货交易的制度设计提供有益的参考。

最后，从国债持有结构上看，自1997年国家规定银行系统必须推出交易所网上流通系统后，证券公司及保险机构成了国债现货市场上的流通主体。虽然我国国债持有者结构中，期满兑付型个人投资者比例仍占60％以上，但是就对国债期货的推出起实质性作用的可流通国债而言，其70％以上掌握在商业银行、证券公司、保险公司以及证券投资基金等机构投资者手中。机构投资者特有的专业理财能力以及对国债收益率的套期保值需求为国债期货的推出提供了坚实的市场基础。

相较于20世纪90年代初的国债市场，我国目前的国债现货市场已有了长足的发展。虽然在可流通国债比例、国债期限结构等方面还存在一些不足，但我国的国债现货市场已基本具备了退出国债期货的条件，已经能够为国债期货的推出提供坚实的现货市场基础。

一系列法规的颁布为我国重新推出国债期货提供了较充足的法律依据

3.法律法规及监管体系的完善。鉴于当年国债期货交易的教训，在重新推出国债期货之前，必须重视监管体系的建设。

我国期货法规的建设在近十年来取得了很大的进步，相关法规的推出对整顿市场秩序、促进期货市场顺利运行方面起了积极作用。如1996年国务院转批《关于进一步加强期货市场工作的请示》，1998年国务院《关于进一步整顿和规范期货市场的通知》，1999年以来，国务院又颁布了《期货交易管理暂行条例》及与之配套的《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》、《期货经纪公司高级人员任职资格管理办法》和《期货业从业人员资格管理办法》等。这一系列法规的颁布为我国重新推出国债期货提供了较充足的法律依据。

在期货监管体系方面，2000年12月29日中国期货业协会的成立使我国期货业形成了由证监会、期货业协会和交易所组成的三级监管体系。此外，随着我国证券市场和商品期货市场的发展，证券交易所和期货交易所都已形成了一套比较完善的风险预警和防范机制，风险防范和抵御能力大大增强。

推出国债期货的风险分析与防范

不完善的交易所交易制度是国债期货市场风险产生的温床1.国债期货市场风险分析。国债期货具有“双刃剑”的作用，在规避利率风险和促进国债价格发现的同时，又由于其自身的“高杠杆性”和双向交易等独特交易方式而存在极大的风险。按风险形成原因分，国债期货市场的风险大致可以分为以下四类。

（1）宏观因素和政策因素变化而引起的系统风险。宏观经济环境的变化以及特定时期政府政策的变化，会引起市场资金供求状况的变化，影响市场利率的正常变动，进而影响投资者对市场利率走向的预期，导致国债期货价格大幅波动，从而引发风险。这类风险的发生往往无法回避，属于不可控制风险。

（2）市场流动性原因引起的流动性风险。所谓流动性风险，是指由于国债期货合约的流动性不足或国债期货市场资金的流动性不足造成的风险。国债期货合约的流动性大小与合约的设计有关。在投资者有开仓或平仓需要时，如果市场能够满足其需要，则该国债期货市场上的合约具有较强的流动性，如果市场无法使投资者的需要得到满足，则可能会发生违约风险。国债期货市场资金的流动性包括用于国债期货交易的资金量的大小以及资金能否及时到位两个方面。一定的国债期货交易规模要求有相应的资金量的支持，否则期货交易就无法顺利完成。此外，在保证金制度下，还要求投资者的资金能够及时补充保证金的需要。

（3）交易制度不完善而引发的制度性风险。交易所是国债期货推出后的交易场所，交易所交易制度设计是否合理、风险控制能力是否充足，关系到国债期货交易能否顺利进行。“3.27”国债期货事件的教训已经表明，不完善的交易所交易制度是国债期货市场风险产生的“温床”。

（4）投资者个人原因或投资机构原因造成的风险。国债期货市场应该是一个理性投资的市场，任何非理性的行为都会对市场产生不利的影响。此外，投资者的恶意违规操作行为也会扰乱正常的市场秩序，引发国债期货市场风险。

充分认识风险和重视风险监控是国债期货市场研究的核心

2.国债期货风险防范。作为一种基于规避利率风险需求而产生的金融衍生工具，国债期货交易所产生的风险和损失并不是工具本身的错误。在承认风险客观存在的前提下，我们更应该重视的是风险防范体系的建设，特别是在金融体制改革不断深化和全球金融一体化程度不断提高的情况下，充分认识风险和重视风险监控是国债期货市场研究的核心。分析和总结CBOT以及香港国债期货市场风险监控和防范的经验，可以得出国债期货市场风险防范的一些基本措施。

（1）国债期货合理定价是起点。根据无套利定价理论，期货价格等于现货价格加上持仓费。考虑到国债附息，合理的国债期货价格应该等于国债现货价格加上融资成本减去国债票面利息收入。根据远期合同定价公式，国债期货价格可用数学公式表示如下：

F（0,t）＝S×（1＋I－R）其中，S：国债现货价格

I：在国债期货合约有效期内的融资成本率

R：0到t时刻内的国债票面应计利息率

在有效率的市场上，由于套利者的存在，国债期货价格应满足上述公式。因此，在公平、公开、公正的国债期货市场上，应该有一个权威的国债期货价格的存在。由于定价是国债期货交易的开端，所以，国债期货的合理定价是防范国债期货市场风险的起点。

（2）实时风险预警体系的建设是核心。国债期货交易的风险是客观存在的，关键是在风险发生之前要对风险进行必要的预防，在风险发生之时要能做出及时的反应。“3.27”国债期货事件发生的一个重要原因就是上海证券交易所没能对空方的高风险违规行为做出及时反应。风险防范的有效措施是建立实时风险预警体系。实时风险预警体系的建立是一项复杂的工程。包括指标体系和统计查询体系两大部分的建设。根据多个指标的指示和对十多个项目的检测，可以对国债期货交易过程中的潜在风险做出很好的反应，从而达到有效地防范风险的目标。

（3）交易所交易制度的建设是关键。交易所是国债期货推出后集中交易的场所，也是防范国债期货交易风险的主要部门，因为国债期货交易风险首先发生在交易所内。交易所在防范风险方面，第一道措施应是国债期货交易会员资格审批制度，从源头上保证国债期货参与者的素质。其次，实行较高的保证金水平以及每日无负债结算制度。在国债期货推出初期，投资者对其认识不足，市场风险可能较大，较高的保证金水平可以减小国债期货的“杠杆效应”，同时，可以通过每日无负债结算制度控制一天之内价格波动的风险。再次，实行限仓制度和大户报告制度，目的在于防止少数投资者对国债期货市场的操纵，最后，实行涨跌停板制。虽然CBOT在国债期货交易中不设涨跌停板，但是，涨跌停板的设置能够有效地缓减或抑制一些突发事件和过度投机行为对国债期货价格的巨大冲击，减缓每一交易日的价格波动，能有效抑制风险的发生。

（4）培养成熟的机构投资者。机构投资者特有的专业理财队伍和专业投资能力可以减少非理性行为对国债期货价格的影响，从而减小国债期货市场风险发生的可能性。此外，在风险发生时，机构投资者往往具有较强的风险抵抗能力，能够将风险造成的损失降到最小。

（5）国债期货交易法规的完善是保障。法律法规的作用在于从根本上规范国债期货市场各类行为主体的行为，防范市场风险，对现有的有关法律法规、规章制度进行补充、修改和完善，同时补充出台一些针对金融衍生品市场的管理法规，为国债期货在中国的顺利运行奠定良好的基础。

我国国债期货市场构想

再次推出国债期货的条件也越来越成熟国债期货在我国的发展虽然经受了1995年被叫暂停的挫折，但这可以使我们认识到当年国债期货市场中存在的问题，并为我国再次推出国债期货提供经验。随着我国金融体制改革的逐步深入、利率市场化的一步步推进、国债市场的进一步发展以及整个期货市场的回暖，再次推出国债期货的条件也越来越成熟。在我国再次推出国债期货成为可能的情况下，我们就我国未来的国债期货市场提出以下几点构想：

首先，在国债期货市场的市场架构上，以交易所为依托，实行国债期货有组织的高度集中交易；以期货经纪公司或证券经纪公司为桥梁，对它们实行严格的市场准入，保证投资者交易意愿的顺利达成；以机构投资者为主力，用其专业投资能力保证国债期货市场上投资者行为的理性。

其次，在政策建议上，提倡建立全国性国债二级市场，改变目前国债现货市场分割的状况，使国债期货价格有一个统一的现货价格基础；在我国目前国债品种还不是特别丰富的情况下，建议在国债期货市场上采用“混合交割”制度，引入“转换因子”，缓解现券品种不足与期货合约交割的矛盾，完善期货交易法规，为国债期货交易提供坚实的法律基础。

最后，在风险管理方面，高度重视国债期货市场风险管理。在证监会、中国期货业协会以及交易所三级监管的基础上，特别强调交易所风险监控体系的建设，利用市场准入制度、保证金制度、涨跌停板制度、每日无负债结算制度以及限仓制度等防范国债期货市场风险。同时，鼓励经纪公司和机构投资者利用先进的审计制度防范自身内部风险。

国债期货最为一种重要的利率风险管理工具，在金融体制改革深入、利率市场化程度不断提高、利率风险敞口扩大的今天，其作用越来越大。在吸取当今国债期货交易的经验和教训的基础上，再次推出国债期货，必能充分发挥其规避利率风险和发现国债价格的功能。因此，国债期货在我国有广阔的发展前景。

结论

国债期货在我国具有很大的发展空间本文首先分析了“3.27”国债期货事件，揭示国债期货市场的一些基本规律，并论述了在我国推出国债期货的重要现实意义。

关于国债期货推出的基本条件，文章从利率的市场化程度、国债现货市场状况以及法律法规的完善状况三个方面进行分析，在参考美国当年推出国债期货的市场条件的基础上，用不确定条件下的风险决策模型和参数估计模型进行定量分析，发现我国已经基本具备再次推出国债期货的条件。

在国债期货市场风险防范方面，提出了以交易所为依托、以经纪公司为桥梁、以机构投资者为主体，大力加强法制法律建设的风险防范模式。

最后，展望发展前景，我们认为国债期货在我国具有很大的发展空间。