深究西方股利政策适用性

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股利政策理论经过理论学者和实证学者的研究，在西方已经取得了相当丰富的研究成果；我国学者通过对西方文献的介绍和引进，也逐渐地加深了对作为现代财务管理三大政策之一的股利政策的研究。所谓股利政策是指以公司发展为目标，在平衡企业内外部相关集团利益的基础上对于净利润在提取了各种公积金后在股东和留存收益之间分配所采取的基本态度和方针政策。它归根到底是对净利润的分配究竟是满足股东的当前利益还是长远利益的一种通盘考虑。包括股利支付率的高低、股利支付具体形式、股利发放程序的制定等内容。股利政策在西方经历了两个发展阶段：传统股利政策理论阶段和现代股利政策理论阶段。前者包括“一鸟在手”理论、MM无关论和税差理论；后者包括顾客效应理论、信号理论及成本理论。

一、西方股利政策综述

（一）传统股利理论

1、“一鸟在手”理论。该理论认为，由于风险的存在，当前所能获得的股利收入比留存收益所能带来的未来资本利得更加可靠，因此对于风险厌恶型的一般投资者来说，宁可现在获取较少的股利也不愿意等到将来获取风险较高的高额资本利得。在该理论下，公司如果采用较高的股利支付率则会降低投资者的风险，因此投资者会相应的降低其期望投资报酬率，公司的股票价格会上涨；反之反是。

2、MM无关论。该理论由Miller和Modigliani两位学者于1961年提出，该理论在严格的假设条件下，通过逻辑严密的数学推导证明，得出股利政策不会对企业的价值或股票的价格产生影响的结论。其假设包括股票市场完美有效、无税和无交易成本、股东同质、利益一致、信息完备、股东能够对公司资本配置行为给予正确评价等等几点。该理论的假设前提虽然与现实情况很不相符，但因为其完备的数学证明它仍成为现代股利政策理论的基石，以后的各种股利政策理论一般都是在逐步放宽其假设前提的情形下形成的。

3、税差理论。该理论从资本利得和股利收入的税收差别的角度来解释股利政策与股价行为的关系。一般来说，对资本利得征收的边际税率要小于对股利收入征收的边际税率。这样，投资者不但可以少缴税而且还可以通过持续持有股票以延缓资本利得的实现来取得递延收益。因此，该理论的结论是：公司应采取低股利政策，以提升股票价格，实现股东价值最大化。

（二）现代股利政策

1、顾客效应理论。该理论可以说是对传统税差理论的进一步发展。顾客效应理论认为，因为不同的投资者其所处的税收等级不同，有些投资者偏好高股利政策，而另一些则偏好低股利政策。不管公司制定怎样的股利政策都会吸引一批投资者或称顾客。公司的任何股利政策都不可能满足所有投资者的需求，公司股利政策的变化只是吸引了喜爱之一股利政策的投资者的加入，而其他不喜欢这一新的股利政策的投资者则会卖出股票，直至达到新的平衡。

2、信号理论。该理论通过放松MM理论的信息完备假设，引入信息经济学的研究成果，从信息传递的角度来研究股利政策与股价行为之间的关系。该理论认为，公司的经理人员比外部的投资者对公司的经营情况拥有更多的私人信息，更加了解公司的未来盈利能力和发展能力，两者之间存在着信息不对称。经理人员可以利用这种信息不对称向股票市场传递某种信号，股利政策就是其中之一。公司采用高股利政策会向股票市场传递一种公司盈利能力强，现金流量充足，发展潜力巨大的信号，这会促使公司股票价格上扬。国外的许多实证研究表明，股利政策的确具有信息传递效应。

3、成本理论。成本理论是在放松了MM理论中公司经营者与股东之间的利益完全一致的假设基础上发展起来的。现代企业的一个重要特征是两权分离，所有权和经营权的分离促成了委托－关系的产生。成本理论认为委托人（股东）和人（经理人员）一般存在着不同的利益目标函数，但两者都是为了追求自身利益最大化。股东为确保经理人员不偏离自己的利益，可以通过激励和监督两种方式对他们进行制约。委托人的监督激励成本，人的担保成本和剩余损失之和就是成本。成本理论认为股利政策可有效的降低成本。首先股利的支付减少了经理人员手头的自由现金流量，也就减少了他们利用这些资金为自身谋取私利的机会；其次股利的支付会促使经理人员为满足必要的资金需求而从资本市场筹资，这将增加外部因素对他们的监督和检查，减少成本；另外，股利的支付还可促使经理人员为满足连续的股利支付而努力工作，增强企业的盈利能力，促进公司的发展。

二、我国股利政策的特点与西方股利政策理论适用性分析

1、我国上市公司中支付现金股利的公司比例小，且股利支付率较低。2001年以前，大部分上市公司中存在着不分红派现现象，直到2000年底中国证监会对分红派现作出硬性规定之后才得到改变。即使如此，上市公司所派发的股利也不过是毛毛雨，甚至低于同期银行存款利率。有学者认为，我国个人投资者的素质不高是造成我国股票市场中投机气氛浓郁的一大根源，笔者认为这种说法可能过于武断。诚然，投资者的行为会对股市波动产生影响，但它并不是造成其产生的本源，因为在当前的市场环境下，上市公司普遍采取低股利支付的政策使得投资者欲追求股利收入而不可得，只得退而求其次转而追求股票换手而取得的价差即资本利得。这就形成了一个恶性循环，上市公司采用低股利支付政策使得股民投机心理加剧，股市不稳定，股价波动起伏；股价的波动又会给外界投资者造成公司经营缺乏稳定性的印象，影响公司的形象，投资者为了规避风险一般不愿意投资于风险太高的企业，缺乏投资者的支持的公司必然后劲不足，公司盈利能力下滑，无法产生足够的现金流量以支付股利。上市公司的这一行为特征与西方股利政策理论中的税差理论和顾客效应理论看上去相符。根据税差理论，分配较少的股利保留较多的盈余可取得少征税和延缓缴税两大好处，所以公司应采用较低的股利支付率，这种情况恰好与我国上市公司所采用的股利政策相似，但如果对我国上市公司的实际情况作一深入分析，则会发现其实不然，这主要是因为我国特殊的市场环境形成了我国独特的股权结构，我国上市公司的总股本中的绝大部分是国有股和法人股，而且它们不能在二级市场上市流通，只能协议转让，但转让价只能以净资产价格为基础，取得的收入会远远低于市价。就是说，处于绝对控股地位的非流通股无法通过在资本市场上的流通来获得资本利得，而只能从股利分配中获取股利收入。根据顾客效应理论，处于控股地位的非流通股是上市公司的第一大顾客，上市公司应满足其主要顾客的利益，采用高股利支付的政策，但实际情况却远非如此。另外，成本理论与我国的实际情况也不相符，在我国现阶段实质上所有者缺位的环境下，上市公司经理层普遍缺乏内部监督的压力，公司理应采用较高的股利支付政策，以加强外部因素对经理人员的监督，但实际仍与理论不符。

2、我国上市公司的股利分配政策随意性强，保持稳定股利政策的公司很少。上市公司使用投资者资金理应承担向其支付回报即股利义务。西方发达国家的上市公司为了维护其公司形象，倾向于保持相对稳定的股利政策，而在我国则恰好相反，无论是股利支付率还是分配方式的选择均频繁多变，缺乏连续性和稳定性。据统计，1996－2000年间，连续四年分配股利的公司仅占上市公司总数的4.5％。这一情况虽然在2001年证监会出台新政策后有所改变，表现为分红的上市公司越来越多，但其分红数额和利润相比仍不过是九牛一毛，这就增加了上市公司分红是为了获取配股资格的嫌疑。近年国内有学者利用累计超额收益法和相关系数法对我国上市公司的股利信号传递效应进行了实证研究，结果表明在我国的确存在股利信号传递效应，这似乎说明信号理论适用于解释我国现阶段上市公司的股利政策，但其实并非如此。根据信号理论，现金股利作为一种经理层向外界传递其内部信息的手段，经理层为了公司的稳定运营，向市场传递一种公司前景良好，未来发展空间广阔的利好消息，会倾向于维持稳定的股利支付率，该理论可以较好地解释西方发达国家上市公司的股利政策，在西方国家，在改变股利政策问题上公司的经理层都显得非常谨慎，一般只在公司的盈利发生了“长期且显著”的变化之后，才倾向于调整股利政策。而该理论与我国上市公司的行为兼容性不强。

三、对我国上市公司股利政策的建议

通过分析发现，我国上市公司的股利政策与经典股利政策理论相去甚远，现有的股利政策理论无法很好的解释我国现有的情况。笔者认为，应该改变现在这种状况，使我国的股利政策接受理论的指导。我国现阶段的股利政策应采用稳定的高股利支付政策，并以成本理论为指导。原因有三：

1、我国的上市公司绝大部分是由原国有企业改制而来，一股独大，国有股凭借其控股地位占据了董事会中的绝大多数，并藉此控制公司经理层人员的任命。在我国改制而来的上市公司中的经理人员多为原国有企业中的领导干部，由于所有者实质上缺乏对公司经理层进行监督的动力，使得成本上升，这时如果采用高派现的股利政策就可极大地减少成本；并且公司在自由现金流量不足的情况下，往往不得不向资本市场融资，其结果是加强了外部投资者如银行、证券投资基金、证监会、广大投资者对公司的关注和监督，减少了成本。

2、勿庸置疑，我国股票市场的发展是在国家为减轻国有企业缺乏必要的资金支持前提下形成的，其先天不足。这就不难解释那种认为上市公司在IPO时套取大量现金，而在上市之后又因现金不足不得不采取低股利政策，大股东控制上市公司剥夺其他小股东和利益关系人的质疑。笔者认为采用稳定的高股利支付政策可以较好的解决这种情况，笔者认为会产生这些质疑的根本症结在于企业缺乏核心竞争力、持续经营能力、盈利能力和自己产生现金的能力。公司持续的高现金股利分配会迫使经理层为避免因无股利可分而丢掉饭碗这一压力下努力工作，把工作重心真正放在提高公司的经营效率，增强公司竞争力和盈利能力上，彻底从根本上扭转原来那种效率低下，人浮于事，公司效益搞不上去的局面。

3、采用稳定的高股利政策还可有效遏制资本市场上的投机行为，促使股票市场向其真实价值的逐渐回归。对于投资者来说，现金股利作为实实在在的投资回报可极大地减少其投机行为，转而更加关注公司的经营效益和长远发展。形成股票市场评价与公司经营效益的良性互动，有助于培育关注公司长远投资价值的目标股东群。有了一群和自己目标一致的股东的支持，公司不愁搞不上去。

当然，要真正实施这种稳定的高股利支付政策还必须有相应配套措施。为此我们应在市场可承受的范围内加快国有股的减持和流通，稳步推进金融市场的改革，更加充分地发挥证监会的作用，培育经理人市场，建成一个让上市公司能上能下的制度环境。