企业并购绩效之议

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摘要：企业并购是企业资本增长和社会资源有效配置的重要方式，因此并购绩效一直是研究的热点。本文结合国内国外的研究成果，首先归纳了企业并购的绩效理论，然后分别从产业效应、文化整合、股权结构、并购动机、高管年薪报酬等五个方面列举了他们对并购绩效的影响，然后又归纳了绩效的评估方法：会计研究法和事件研究法。最后对绩效的评估方法进行了评价，在此基础上对企业并购绩效评价方法进行了展望。

关键词：企业并购；绩效理论；影响因素；评估方法

引言

企业并购作为企业资本增长和社会资源有效配置的重要方式，具有使企业资本快速增长、降低进入和退出市场壁垒、提高资源配置效率等优势。随着经济全球化的发展，企业并购势头更猛，重大的并购案例接连不断，数百亿美元、甚至上千亿美元的巨型并购屡见不鲜。

我国企业通过并购活动，可以更好地吸引投资，加强经济合作；通过国有企业之间的互兼并，可以有效避免国有资产流失，提高企业活力，同时可以形成一个更开放和公平的市场。

一、并购的绩效理论阐述

（一）国外学者的一般性研究

1.认为并购对目标公司绩效影响显著Jensen和Ruback（1983）文献的研究成果后，认为成功的兼并会给目标公司股东带来约20%的异常收益，而成功的收购给目标公司股东带来的收益可达到30%。Ravenscraft和Scher研究了1950-1977年间的471家并购公司，研究结果认为并购能够系统性地提高企业的经营业绩，收购公司的盈利水平要低于相应企业1到2个百份点，而且这个结果在统计上是显著的。Bruner（2002）对130多篇有关绩效研究的经典文献进行了分析，结论认为，目标公司股票价格上涨，一般会达到有10%至30%的股票超额收益率，而且在统计上是显著的。

2.认为并购对目标公司绩效影响并不确定DavidKing（2002）对以往研究进行了系统回顾，发现结论具有不确定性，不能给出一个确定的评价。Ghosh（2001）以1981-1995间美国315起并购为样本，采用截距模型、变化模型和配对模型三种方法分别研究并购前后企业经营业绩的变化。结论发现，当采用截距模型时，并购后的业绩相对并购前有显著提高；但当采用变化模型和配对模型时，并购后相对于并购前的业绩却没有显著的变化。

（二）国内学者的相关研究

施军和徐维兰（2008）认为，对于并购的绩效理论阐述分为正效应、零效应、负效应三个方面。

1.并购正效应的理论。①效率理论。有较高管理效率的企业并购管理效率较低的企业，可以通过提高后者的管理效率而获得正效应。②经营协同效应理论。此理论的前提假设是规模经济的存在。③多元化理论。企业的多元化经营并不是为了股东财富的最大化，而是为了分散企业经营的风险，丛而降低企业管理者和员工的人力资本投资风险。④财务协同效应理论。

该理论认为一个有累积税收损失和税收减免的企业可以与有赢利的企业进行合并，从而实现合法避税的目的。⑤战略调整理论。此理论强调，企业并购是为了增强企业适应环境变化的能力，迅速进入新的投资领域，占领新的市场，获得竞争优势。⑥价值低估理论。这理论认为，当目标企业的市场价值由于某种原因而未能反映其真实价值或潜在价值时，并购活动就会发生。⑦信息理论。当目标企业被并购时，资本市场之所以重新对该企业的价值做出评估，有两种可能:其一并购向市场传递了目标企业被低估的信息;其二有关并购的信息将激励目标企业的管理层采取有效措施改善其经营管理效率。

2.并购零效应的理论。并购企业由于管理层的傲慢自大，往往会过于乐观，向目标企业股东出价过高，或者即使该项投资并无价值，仍坚持投资，或者在有较多的竞争者时，并购成本被过分的抬高，即使并购成本已经大于并购收益，仍坚持并购，这就是所谓的“过度自信”理论。

在上述情况下，并购企业从并购行为中获得的将是零效应。

3.并购负效应的理论。①管理主义。管理者重视企业增长率而忽视企业的实际投资收益率，因此会做出对股东来讲是负效应的并购决策。②自由现金流量假说。管理者往往动用自由现金流量去并购企业来实现扩张政策，并可能导致低收益甚至导致亏损的并购，这种企业并购必然会降低企业的价值。

二、并购绩效的影响因素分析

（一）产业效应李琼和游春（2008）认为，从整体来看，产业效应对公司并购的影响可以忽略，同时产业效应对公司并购绩效确实有影响。产业效应对不同类型并购的影响是不同的，其中对混合并购具有积极的、显著的影响，而对横向并购的影响最小。

（二）文化整合

李安民(2007)认为并购中，由于文化的多样性、复杂性和可变性使得在并购中并购双方产生文化冲突，从而引起并购文化风险，而文化风险渗透到管理的每一个角落，它既涉及企业战略的制订和实施、企业内部的管理和人际关系的处理，也影响到企业的扩张方式、经营成本、管理效率和管理模式，同时他还通过列举国内外一些实证分析结果，证明文化冲突处理不当会导致并购的失败。

（三）股权结构

何先应（2009）股权结构与上市公司海外并购的长期绩效密切相关。国有股持股比例高的企业可能在短期内对企业绩效改善具有显著影响，而在长期内会给企业绩效带来负面影响；法人股比例对于收购公司绩效的影响并不明确；流通股比例越高，确实给收购公司短、长期绩效带来负面影响。

（四）并购动机

夏新平、邹朝辉（2007）得出的实证结果如下：(1)基于协同动机的收购公司在并购前后绩效显著增加，这表明基于协同动机的并购是可以增加股东财富的。(2)基于动机的收购公司虽然在并购发生当年绩效显著增加，但随后其绩效持续降低，这表明基于动机的并购没能创造价值。(3)在对协同动机和动机子样本的对比研究中，协同动机的样本公司的在并购后一年和并购后第二年的绩效显著优于公司，这表明基于协同动机的收购公司长期经营表现要优于动机的收购公司。

（五）高管年薪报酬

高管年薪报酬对公司绩效的直接正向作用显著，高管持股报酬对公司绩效的直接正向作用不显著；在激励契约完备与不完备的前提下，不同高管报酬激励战略并购重组公司绩效之间作用路径及其显著水平不同，战略并购重组的中介作用及公司规模与公司性质调节作用也不相同（李燕萍、孙红，2008）。

总之，影响并购绩效的因此还有很多，我们再次不能一一列举。

三、并购绩效的评价方法

国外关于企业并购绩效的研究方法国外关于企业并购绩效的研究方法，主要分为两种:

（一）市场研究法事件研究法由Fama、Fisher、Jensen和Roll于1969年最早运用在并购绩效评价中，是并购绩效检验中最常见的方法之一。该方法以股价为计量指标，将并购公告前后某段时间(窗口期)内并购双方股东的实际收益R与假定无并购公告影响的那段时间内股东的“正常”收益E(R)进行比较，得出超额收益AR(AbnormalReturns)，用公式表示为AR=R2E(R)。

（二）会计研究法

会计研究法的内涵是利用财务报表和会计数据资料，以盈利能力、市场份额、销售额和现金流量水平等经营业绩指标作为评判标准，对比考察并购前后或与同行业相比的经营业绩变化。财务指标很多，总体包括盈利能力、资本运营能力、偿债能力、发展能力四大方面。

四、对绩效评价方法的评价及我的观点

（一）有关企业并购绩效研究的不足在采用会计法进行研究时，大多数学者采用单个或几个财务指标来判断企业并购前后绩效改变，缺乏全面性。，因此，在运用会计法进行研究时，选取同一财务指标评价体系对企业进行绩效评价时会出现较大的偏差；其次，不同行业企业在不同的年度，由于行业发展的非均衡性，这也对企业并购绩效产生一定的影响，如果把数年样本企业绩效结果一并研究会导致统计结果的失真；另外，如企业规模等因素都对企业并购绩效产生影响，因此，我们认为必须对会计法应加以改进。

运用事件法对企业并购绩效进行实证还有待探讨。由于国内上市企业存在着股权分立设置，同股不同权，上市企业的流通股东与非流通股东的权利、义务不对等等问题，以上这些结构性缺陷都导致上市企业的股价不能真实地反映企业的基本面变化，因此，事件法不太适合我国并购绩效的评估。

（二）我的观点

我们在进行企业并购绩效的评价时，应该充分了解并购的绩效理论，同时要考虑并购绩效的影响因素进行分析，要考虑产业效应、并购动机、股权结构等因素对并购绩效的影响，不能单纯的用会计法或事件法来进行并购绩效的评价，而应该综合各种因素，从实际出发，不断创新研究，建立一套科学合理有效的绩效评估机制。