我国超经济外汇储备调整

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[摘要]中国外汇储备规模不断扩大，构成相对集中，在收益有限的情况下，对冲国内资产价格泡沫和通货膨胀以维护货币政策稳定的成本不菲，尤其面临人民币升值、国外固定收益债券价值下跌及长期机构债违约等风险。须从源头和用途两方面加强对中国外汇储备的积极管理，实施多元化投资，实施经济体制改革，通过市场力量和创新来给巨额外汇储备消肿，尤其从国际金融战略的层面推进人民币国际化，加强人民币在区域货币合作和国际金融体系中的作用和影响。

[关键词]外汇储备；超经济；积极管理；多元化投资

一、中国超经济外汇储备1.中国外汇储备规模不断上升新世纪以来全球外汇储备规模不断上升，集中体现在发展中国家的增长，其中尤以中国外汇储备的增速最为明显：1980年～2006年16年间，中国外汇储备从负到1，000多亿美元；1996年～2001年5年间增加1，000多亿美元；自2004年始，年均外汇增加额在2，000亿美元以上，2007年～2011年年均增加额在4，000亿美元以上。从2000年1月的1，561亿美元飙升到2011年3月的31，446.74亿美元，11年多时间增加近20倍；2006年2月中国外汇储备首次超越日本成世界第一大外汇储备国；2008年12月存量19，460.3万亿美元，为日本的2倍，超过主要七大工业国（G7）外汇储备规模的总和；2009年4月突破2万亿美元后持续增加到2011年3月末的31，446.74万亿，不到两年时间新增1.1万亿。中国外汇储备的迅速累积归因于持续的经常项目顺差和资本项目顺差，尤其2005年7月人民币汇改以来政府选择的小幅、稳健、可控的升值策略吸引了大量国际资本流入中国套利。中国改革开放以来施行的出口导向战略在生产要素扭曲与资源环境代价的基础上积累了宝贵的外汇储备财富。

2.中国外汇储备资产的构成

根据IMF2008年数据推测①，中国外汇储备中美元资产约占2/3即65%左右，欧元资产约1/4即25%左右，英镑和日元各占5%和3%左右，其它币种约2%左右，显然美元资产在中国外汇储备

中占比较高。中国人民银行不大可能把挣得的外汇全部紧锁在金库里，而是把这些外汇投资布局在货币发行国的资产。出于安全性和流动性考虑，外汇储备集中投资于收益率虽低但安全性较高的外国国债和机构债券，美元主要投放在美国长、短期国债和机构债券，欧元、日元分别投资于欧元区及日本的长期政府债券。根据美国财政部国际资本系统的资料看，中国持有的美国资产组合主要是长期国债②、长期机构债、长期公司债、短期债券与股权，长期国债和长期机构债两项合计超过总资产组合的90%左右，在中国外汇储备美元资产中占比较高，而长期企业债、短期债券与股权投资比重低（见表2）。

从表可知，可能出于安全性和流动性考虑，中国外汇储备首选投资是美国国债，出于收益性考虑，美国机构债的投资迅速增加，主要是“两房”发行的债券，中国2008年曾持有3，760亿美元“两房”债券，成为“两房”最大的外资机构债权人，占当时中国外汇储备的近20%。

3.中国外汇储备的收益与成本

国家发改委会专家张岸元认为，虽然不断有报道说中国外汇储备对外投资表面上还有点正的收益，但实际上央行持有外汇资产的损失惊人：将每年外汇储备增量以当年平均汇率测算换汇成本，再以人民币升值后的汇率算回去，据其粗略估算，截至2010年底，2003年以来每年新增外汇储备已发生的汇率损失就达2，711亿美元，如果汇率进一步升到6，则该损失将增加到5，786亿美元。

（1）外汇储备的收益。收益取决于外汇资产分布的币种结构和证券品种，用rn，m，t表示t期第n国的第m种证券的收益率，bn，m，t表示t期中国外汇储备投在第n国的第m种证券上的比例，an，t表示t期中国外汇储备投在第n国的份额，en，t表示t期第n国货币与人民币之间的汇率，则中国t期的外汇收益Rt为：Rt=nΣen，tan，tmΣ（bn，m，trn，m，tΣΣ）其中：mΣbn，m，t=1，nΣan，t=1（1）由该式可知，外汇储备的收益率与外汇储备资产所投放国的各项证券资产的收益率、投资组合比率、投在各国外汇的份额及各国货币与人民币之间的汇率相关联，随着各项指标起伏而变化。

因为中国外汇储备主要投资于美国国债和机构债上，按粗略估算，在不考虑汇率损失的前提下，外汇储备投资收益率大抵相当于美国国债和机构债的收益率，约5%左右。

（2）外汇储备的成本和损失。保持有管理的浮动汇率制是需要付出代价的，无形的金融压抑和扭曲资源配置的成本这里姑且不论，先只论持有外汇储备的有形财务成本。结售汇制度要求央行买入外汇，其另一面镜像是抛出本币，为冲销外汇对我国基础货币和货币供给总量的影响，央行往往会采取抛出国债、发行央行票据、提高法定存款准备金率及银行信贷配额等措施，中国国债规模有限，而银行信贷配额除了无形的市场扭曲外无须付出有形成本，但央行票据和法定存款准备金是支付利息的，形成央行持有外汇储备的财务成本，随着中国外汇储备的日增，这个成本在上升。设t期央票规模和法定存款准备金规模增量各占外汇储备总量的比例为αb，t和αr，t，t期不同期限央票的收益率为ri，b，t（i=1，2，3……），t期第i种央票发行量占央票发行总量的比例为βi，b，t，则央票和法定存款准备金利息构成的外汇储备持有成本为：Ct=αb，tiΣ（βi，b，tri，b，）t+αr，trr，t其中：αb，t+αr，t=1，iΣβi，b，t=1（2）随着中国外汇储备规模的不断攀升，外汇冲销力度不断加大，外汇储备持有成本迅速上升。

汇率损失。2005年汇改以来人民币一直处于升值通道，金融危机后尤其两次宽松量化货币政策以来美元陷入长期贬值趋势，而前面已经述及，中国外汇储备资产的主要形式是美元，故外汇储备遭受较大的汇率损失。分别用At、Ft、et来表示t期用本币表示的外汇储备资产额、用外汇表示的外汇储备资产额、汇率，有At=F·tet，随着人民币的不断升值，过去第t期将当年的换汇成本换得外汇At/et=Ft，n期后再以升值后的汇率换算回来At+n=F·tet+n，et+n

通货膨胀损失。前面述及中国外汇储备主要以美元资产形式存在，且持有的美国资产组合主要是长期固定收益债券，债券的价格可以借用公式：P=nt=1ΣA（1+r）t+R（1+r）n（3）式中的符号所代表的含义：A为收益固定，P为债券的市场价格，R为债券面值，r为名义利率，即：名义利率r等于实际利率rr与通货膨胀率i之和即r=rr+i。全球金融危机期间美国政府宽松量化货币政策产生的负面影响之一，危机时期国债供过于求导致新发国债价格低、实际收益率高，第二，后危机时代可能留下美国中长期通货膨胀的后遗症。两项叠加，市场利率上升，固定收益的长期债券价格下跌，损害中国原先持有的长期固定收益债券的价值。

机构债的违约损失。国内几大银行涉及次贷的金额及损失有据可查，但央行外汇储备有多少金额坠入次贷的深渊，讳莫如深，我们可以理解为外汇储备管理当局早具慧眼，没有涉足次贷。

但3，760亿美元“两房”债券是不争的事实，虽然2009年6月以来减持了“两房”类债券长期机构债券940亿美元，但持有额依然不会小，2010年6月6日“两房”被纽交所勒令退市，“两房”自身是无法担保其债券了，而美国政府在对“两房”的担保上扭扭捏捏，不担保好像不行，“太大而不能倒”，要负起责来又无法承受后续援助所需的巨额资金，中国外汇储备押在“两房”身上的巨额资金处于风雨飘摇之中。

4.中国超经济外汇储备

在金融危机之初，现金为王，国库充实的发展中国家当然兴高采烈，但是不是外汇储备越多国家就越强大，而借钱花的美国就会趋弱呢？以史为鉴，遥想四百多年前张居正为相的中国明朝政府藏银1，250万两③，其时的印度、土耳其等帝国亦都国库丰盈，像英国、法国、西班牙及各意大利城邦则负债累累，而今前三者都是发展中国家，负债累累的倒都成了发达国家。

从外汇需求的角度看，考虑到与一国外汇储备需求相关的因素，如支付进口、偿付短期外债、保持汇率稳定和灵活性、经济对外开放度、货币国际化程度以及政治因素，甚至金融危机中防范性外汇需求等，以较宽口径粗略计算，中国外汇储备适度规模为0.9万亿美元～1.1万亿美元足矣。相形之下，目前的外汇储备远超外汇储备的适度规模，具超经济储备特征。即使1955年～1975年处于工业化高速成长时代的日本和德国，其外汇储备对美国GDP的比重也从未超过2%，对本国GDP的比重很少超过5%，但如今的中国，这两个比率分别接近12%和50%④。

外汇储备的边际成本与其规模成正比，过多的外汇储备意味着经济效率损失，既面临外汇敞口的风险，以外汇持有的储备遭受价值下跌和贬值之苦，又让货币政策承受对冲过多流动性的压力，形成国内资产泡沫和通货膨胀，外汇储备过多成了通胀源头，增加央行对冲工作的压力和人民币升值压力。在中国3万多亿美元的外汇储备中，美元资产占2/3且大部分为美国国债和机构债，在美国史无前例的财政赤字与量化宽松货币政策下，中国外汇储备承受着美国国债市场价值下跌与美元贬值的双重挤压，购买力显著下降，辛苦积累的国民财富无情“西”流。在名义收益率率仅约5%的前提下反过来被外方用于对华直接投资（FD）I⑤，获得超过20%的平均收益率，持有过多外汇储备的机会成本显然。

二、中国外汇储备的积极管理与多元化投资无论从外储保值增值角度考虑，还是从加强宏观调控的有效性看，外汇储备的分流都是一件很紧迫的事。

1.从源头上遏制外汇储备的增长势头全球金融危机中的全球经济形势恶化、全球流动性枯竭、中国出口萎缩等都未能抑制中国国际贸易顺差和外汇储备的增长，2010年以来国家在出口导向和引资导向的外贸外资政策上有所调整⑥，在人民币汇率问题上考虑了更多市场化因素，但全年依然增加外汇储备4，321亿美元。看来从源头上遏制外汇储备的增长有困难，从来源上解决中国超经济外汇储备问题不容易。

破解外汇储备过多的恶性循环。外汇储备多得成了问题，根源在于过度依赖出口的经济增长模式，对出口的高度依赖是因为国民收入和财富过多地聚敛在国家手中⑦，致使民间消费水平相对下降，抑制了国内需求，另一方面，政府手中掌控的巨大财富和收入推动经济产能的不断膨胀，生产过剩与国内有效需求不足之间的矛盾强化了中国经济对出口的依赖，催生更大的贸易顺差和外汇储备，形成外汇储备过多的恶性循环。破解困局还得进行结构性改革，通过降低税率、让老百姓真正成国有资产主人（指拥有国有资产股权）、推行国有资产民营化改革等方式还富于民，扭转国富民穷的局面，给中国民间消费提供更多不断增长的财产与收入基础，待国内消费增长之后，进口增加，出口顺差减少，外汇过多的困局自然化解。

2.外汇储备的积极管理和多元化投资更为现实有效的路径选择是解决外汇储备的出路即使用问题，实施从被动管理向积极管理模式的转变，从守势向主动出击方式转变。推行“走出去”战略、启动QDII、斥资2，000亿美元建立主权财富基金———中国投资有限责任公司（2007年9月29日在北京成立，下称中投公司，CIC）等就是我国开始对外汇储备进行积极管理的开端，中投公司2007年6月斥资30亿美元入股黑石集团、12月斥资56亿美元⑧获得摩根士丹利9.9%股权、2008年9月斥资54亿美元买入货币基金ReservePrimaryFund。其它积极对外投资的机构还有国家开发银行、中国工商银行等，如国家开发银行2007年7月购买英国巴克莱银行3.6%的股份、中国工商银行2007年10月向标准银行集团（StandardBankGroupLtd）.注资55亿美元。

作为全球最大主权财富基金之一的中投公司出师不利，其多项金融股权投资的价值缩水不少，说明简约储备管理方式及单调的投资主体不能适应中国庞大外汇储备的高效能管理需求，而宜实施投资主体多元化、资产多元化和币种多元化，将外汇储备分为不同资产的组合，投资于不同风险和收益的市场，在保证外汇储备资产安全性和流动性的同时追求资产的收益性，不同投资主体间相互影响、相互制约、相互对冲抵补。①在不对美元市场汇率造成显著冲击的前提下，逐渐降低美元资产比重，适度提高欧元、日元、SDR及其它货币资产比重，实现币种多元化；②适度降低长期国债、机构债在资产组合中的比重，逐渐提高股权、企业债、短期债的比重，增持大宗商品的现货和期货；③为将汇率贬值和通货膨胀的影响降到最低，可更多购买美国财政部发行的收益率与通胀率挂钩的债券(TIPS)或以人民币计价的债券(熊猫债券)；④除中投公司外，外汇局、社保基金、国家开发银行等主权投资机构均积极参与对外主权投资；⑤还可尝试引入市场化的民营机构参与管理，采取“国资民营”与“国资国营”相结合，采取商业化、专业化运作方式，以追求保值增值的目标，改善储备管理的绩效。

为降低中国在对外贸易、跨境投资与外汇储备管理方面对美元的依赖程度以控制美元贬值风险在一定范围内，中国政府自2008年下半年起加大了重构国际金融战略的步伐：①通过签署双边本币互换及试点人民币作为跨境贸易结算货币来推进人民币国际化；②通过签署《亚洲经济金融稳定行动计划》（2009年2月）及落实东盟“10+3”各国对东亚储备库份额（2009年5月）来推动区域货币合作；③央行行长周小川发表《关于改革国际货币体系的思考》（2009年3月）等文章引发全球对国际货币体系改革的关注，强调SDR的作用，试图通过认购新发行的以SDR计价的债券增加中国在IMF中的份额、提升中国在国际金融体系中的话语权与规则制定权。

三、对中国高外汇储备使用的建议对巨额外汇储备的使用，国内不少专家学者提出了一些建议，如张维迎（2009）提议拿出其中1万亿美元国家外汇储备及政府所持的美国债券分发老百姓以拉动内需，左小蕾（2009）则提议由政府大量进口设备以推动国内投资增长，唐双宁建议将外汇储备直接用于充实国有资本，或充实到关系国计民生、掌握核心技术、科研能力强、产业链长的企业实体，或注资中小银行之类的金融机构以提升其抗风险能力和为中小企业融资的能力，等等。

按中国人的传统思维惯式以及中国尚处发展中阶段的现状，结合国际金融危机的形势，外汇储备对外运用显然更能发挥其作用，外用宜先于内用。

（1）全球金融危机给中国提供了一个以较低成本建立战略资源（如石油、铁矿石、黄金、有色金属、稀有材料等）储备的绝好机会，也是中国到海外进行收购、与石油等资源输出国合作、投资石油储备基础建设等的好时机。各国政府干预救市埋下通胀伏笔，而世界经济恢复之际，必是资源价格飙升之时。

（2）可允许某些深陷金融危机而严重缺乏流动性的主权国家到中国来发行以人民币为面值的主权债券，然后允其用人民币向中国人民银行购买外汇，债券到期后再将外汇换成人民币来偿还债券本息，中国政府藉此转移了外汇资产敞口的风险，并提升人民币国际地位。

（3）利用超额外汇储备增加在世界银行、IMF以及亚洲发展银行等国际性和区域性金融机构的资本份额，提升中国在国际金融体系中的投

[1]国际货币基金组织网站

[2]美联储网站

[3]美国财政部网站

[4]新浪财经网站

[5]中国人民银行网站

[6]中华人民共和国统计局网站

[7]网页

[资料数据来源][注释]

①为什么是推测而不是准确数据？出于国家安全考虑，鲜有国家公开其当期外汇储备资产的币种结构和期限结构。

②据美国财政部数据，虽然连续4个月减持美国国债，截至2011年2月中国仍持有美国国债11，541亿美元，仍为美国第一大债权国，第二大债权国日本持有美国国债8，903亿美元。

③注：当然远比不上再往前推70多年从宦官刘瑾大人家里抄出的3.1亿多两白银。

④以2010年为例，2010年12月外汇储备28，475.38亿美元，乘以当年12月31日汇率中间价6.6227，再除以2010年GDP总量397，983亿元，得出比率为47.38%。该比例2009年48.05%。

⑤这里是中国资本流动的一个悖论：中国既是一个重要的资本出口国，其巨额外汇储备放在国外进行投资，又持续不断地引进工业化世界的FDI，引进FDI莫不是图同时引进的工业化世界的先进技术？⑥中国政府已经自2010年7月15日起取消部分钢材、有色金属加工材等406个税则号商品的出口退税；从2010年12月1日起终止外资企业在税收政策上享受的“超国民待遇”。

⑦据中石油原董事长马富才透露，中国成品油价格中，税收比重高达45%。另外，中国个人所得税边际税率也达到45%。另据国家发改委宏观经济研究院副院长陈东琪2011年5月2日接受《财经国家周刊》采访时说：“现在政府收税较多，40万亿元GDP中，政府收了10万亿左右。”⑧2009年6月又追加投资12亿美元，中投公司对摩根士丹利总投资额68亿美元。

票权和话语权。

（4）逢低吸纳欧美发达国家股市中处于价格低位颇具投资价值的优质蓝筹股，其收益必然高于美国国债，当然，股市投资须具慧眼。

（5）考虑藏汇于民。①允许民间持汇，一定程度上放松甚至取消居民持有外汇的禁令以及企业必须结售汇让出口收入只能进入政府口袋的做法，推进意愿结售汇制度；②鼓励千千万万企业和居民发挥其智慧、资源和责任心，通过各种渠道用外汇进行投资以分散外汇风险，走出国界到境外投资；③鼓励企业走出去开展能源资源、基础设施、加工制造、农业等领域的投资合作，培育若干具有国际竞争力的跨国公司，它们将是我国参与经济全球化的骨干和依托；④民间富有也是自由、民主、法治的基础。

（6）大量派留学生出国，到世界上最好的大学深造。金融危机猛烈的救市政策过后必是全球流动性泛滥，贸易保护主义政策下各国货币争相示弱，很难找到十全十美的抗通胀的储备资产保全的法子，其实大量派出留学生就是一种很好的增强国力的长远投资，是人力资本积累，是一种进口，是一种减少顺差、消费高储备的好途径，也是对付人民币升值压力的好对策。

（7）加大金融改革力度，建立健全的证券化、资本化体系把各种资产以及各种未来收入流提前变现，高度金融化带来前所未有的金融资本供给以消化过多的国库储备，这种产权型金融资本都与具体的资产或未来收入流相对应，并非凭空发行。