开展企业债券市场阻碍以及决策

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一、目前我国企业债券市场的发展障碍

（一）国有企业产权制度不合理

一个国家企业的综合素质是决定该国企业债券市场能否健康发展的基本性因素。我国企业债券的发行主体一直由国有企业垄断，企业债券市场也是在传统的国有产权制度框架内建立和发展起来的。而传统国有产权制度一个典型的缺陷是国有企业并不真正拥有独立财产权，这一缺陷的存在，从根本上制约了我国企业债券市场的迅速发展。

1．国有企业缺乏独立财产权，企业债券缺乏有效的保障制度安排，造成企业债券兑付风险较大，使投资者对企业债券缺乏信任。企业债券的偿债保障，有抵押和担保两种。担保主要是第三方信用担保。而在我国常常由于担保单位不具有担保资格、担保的财产难以变现、企业之间互相担保等原因而使其失去真正的意义。抵押有有形资产抵押和无形资产抵押两种。无形资产抵押包括企业以其自己的信用为自己作担保，这种形式要求企业要具有较好的声誉和经营业绩。在市场经济发达的国家，“信誉”对于企业而言是其生存和发展的生命线，然而在我国，由于国有企业的财产权属于国家，国有企业既不会因讲信用而导致自己的财产增值，也不会因为不讲信用而影响到自己的生存，因而不可能有内在的动力和压力真正守信用，这就导致了我国许多国有企业不讲信用，不重视信用，从而使得信用抵押成为空谈。目前，我国企业发行债券多是以有形资产做抵押，但由于国有企业本身并不具有独立的财产权，作为抵押的资产基本都属于国有资产，当企业不能履行债务时，作为抵押的国有资产又难以变现，因此我国目前的抵押制度对发展企业债券市场的保障作用有限。所以，我国的投资者对企业债券没有兴趣，这也是造成我国企业债券市场发展缓慢的原因之一。

2．国有企业产权结构不合理，导致企业“重股轻债”，缺乏发债的内动力。我国上市公司基本是由国有企业转制而来，国有股一般占控股地位，而国有产权所有者缺位，这种特殊的产权结构导致了“内部人控制”，公司经营者的目标常常并不是企业价值的最大化，而是在职收益或自身利益的最大化。体现在融资制度上，由于发行债券到期要还本付息，对企业构成一种硬约束；而股权融资没有还本付息的压力，融资成本“隐形化”，公司经营者自然首选股权融资，后选债务融资。

3．企业资产负债率高，偿债能力不足。我国企业偏高的资产负债水平使得企业发挥债券财务杠杆的余地十分狭小。例如曾引起广泛关注的茂炼公司，项目总金额156亿元的茂炼项目是在自有资金只有几千万元的情况下上马的，其他资金全部由银行贷款解决，其实际资产负债率之高由此可见一斑。这也难怪，茂炼公司以绩优公司的面目登场，却在第二年就发生巨额亏损。虽然贵为垄断企业，但茂炼公司的赢利能力远不如看上去那么强。

（二）中介机构因素

1．承销商创新动力不足。企业债券市场发展的中介机构主要有债券承销商、信用评级机构、信息收集和处理机构。相对于发行规模而言，我国的企业债券承销商队伍是较庞大的。承销商在企业债的发行上处于激烈竞争状态。这些主承销商大都取得证监会A股主承销资格，承销经验比较丰富，但是由于企业债市场处于供不应求状态，因此发行创新的动力并不足，公司将主要精力放在争取有限的发行客户方面，对企业债本身风险和价值的分析人员配备和储备不足。在放松企业债发行监管以发展企业债市场时，须培养足够的债券分析人员，从而帮助投资者认清债券本身的风险和收益情况，促使市场健康发展。

2．信用评级机构独立性不强，行为不规范、信誉差。中介机构作为投资者和发行人之间的桥梁，它们的各类报告，特别是评级机构的等级评定是投资者进行投资的重要依据。但是，与国外评级机构靠出售评级报告创造收入不同，国内是由发行人支付评级费用，评级结果的公正性不可避免地就会受到影响。中国债信评级开始于80年代晚期，当时都由各地人民银行组建。1997年前后，人民银行总行指定了七家具有评级资格的机构，以对企业债进行评级。但正如中国其他领域的中介机构一样，中国债信评级市场也存在不可忽视的问题，信用评级业务完全是走过场，形同虚设，很难起到应有的作用。

目前信用评级机构评估存在的主要问题有：评级机构受行政干预多，评级缺乏统一的规范，可比性差；相关法律不健全，专业人才缺乏。同时评级机构缺乏对发债企业的信用级别进行持续跟踪评发表度，当发债企业的财务状况发生变化时，不能及时改变其信用级别，致使评定级别缺乏客观性和公正性，影响了决策者和投资者对企业债的信任程度。

3．基础设施不配套

（1）登记结算系统不统一。目前，企业债的登记结算系统分割为两部分：发行(包括未上市流通)部分在中央国债登记结算公司，上市流通部分在中国证券登记结算公司的深、沪分公司。中央国债登记结算公司对记账式企业债的发行和非上市转让进行登记、托管和结算。其登记托管业务是一级登记托管和二级登记托管相结合。上市流通的部分须转托管到中国证券登记结算公司的深、沪分公司，这部分登记托管仍然采取的是二级登记托管。

（2）转让交易系统不完善。证券交易所是我国企业债交易的主要场所。但是由于债券投资具有现金管理的作用，其交易通常表现出大宗批发交易的特征，而交易所的报单驱动撮合交易机制难以满足大宗非连续性交易需求，因此使交易所企业债交易清淡，大资金无法进出。以1999～2002年上市普通企业债每年20%～40%的换手率来看，无法满足机构投资者1/3以上仓位的调整，上市企业债券交易表现为散户特征。

（3）社会信用制度不健全。我国是一个经济转制型国家，在历史上没有形成过完善的市场经济，而且计划经济的发展使市场经济的发展出现了断裂，造成信用体系不能随市场经济体系的完善而同步发展；同时在以政府为主导的经济体制改革过程中，政府也未能及时培育和发展信用体系；结果使我国的信用体系处于残缺不全的状态。这使得企业债券市场举步维艰。在企业债券市场上，不讲信用表现在以下方面：第一，企业债券的发行人(发行债券的企业)不讲信用。发行人信用危机存在两种状态：一是为了发行债券，从申请发债立项开始就弄虚作假，根本没有还款计划，待债券资金到手后根本就不打算还款；二是债券到期后，发行人无力偿还。第二，企业债券的担保人不讲信用。在多数情况下，担保人的担保是“友情赞助”，或是由于某种情况的“拉郎配”，因此，担保人不去督促发行人还款，在发行人部分或全部不能履行还款义务时，担保人虽有义务但并不履行义务替发行人偿还到期的债券。

二、我国企业债券市场发展的改进措施

（一）深化国有企业产权制度改革，塑造真正的企业债券市场主体

现代企业制度是企业债券市场发展的基础。目前我国企业债券市场发展缓慢而股票市场低效运转，这是与我国传统的国有企业产权制度以及企业的经营机制和治理结构存在的问题密切相关的。要改变这种情况，关键在于要让企业成为真正的自主经营、自负盈亏、自我约束、自我发展的市场主体，让企业经营者的权利和利益受到市场的制约。因此，目前我国必须加快转换国有企业经营机制，大力推进企业的股份制改造，理顺国有企业、经营者和政府之间的关系，大力推进现代企业制度建设。而且，随着渐进式改革的逐步推进，非国有企业日益成为我国经济增长的主要贡献者。

与此同时，要进一步完善企业债券的财产抵押与变现机制，提高企业的“信誉”意识，增强企业债券对投资者的吸引力；完善企业破产重组制度，保持债券发行企业经营的稳定性，避免因企业暂时的经营困难而导致破产清算的命运，增强投资者对企业债券的信任，以建立有效的偿债保障制度。

（二）培育中介机构

1．调整企业债券的期限结构，并不断进行品种创新，满足不同投资者的投资需求。我们要打破《企业债券管理条例》对利率的僵硬规定，充分发挥企业债券进行创新的能力，加强对企业债券期限结构的设计，改变目前债券期限单一的格局。

2．建立科学有效的企业债券信用评级制度。信用评级制度是企业债券市场运转良好的重要保证，其主要作用是揭示风险，引导投资，并降低具有较高信用等级企业的筹资成本。

3．完善信息披露制度，发展信息收集和处理机构，缓解信息不对称的问题。建立信息收集机构和信息机构，同时大力培养这方面的相关人才，以保证企业债信息提供的及时，准确，完整。公开发行的债券在证券交易所挂牌流通的同时，进行持续信息披露。披露内容应包括债券募集说明书。上市公告书、年度报告和重大事项公告等。为了进一步增加透明度，建议在以上信息的披露方面，要求内容和条款比以往更加详尽。

（三）完善基础设施建设

1．开放和打通债券的各个子市场，拓宽企业的融资渠道。应尽快研究解决银行间债券市场和两个交易所市场之间的联网问题，可考虑在对企事业单位放开银行间债券市场的同时，允许银行投资企业债券，以拓宽企业的融资渠道；同时，合并两个结算公司，尽快建立全社会统一的债券登记、支付、清算系统，打通和整合债券市场，推进统一、安全、高效、开放市场格局的形成。

2．加强企业债券二级市场建设。加快企业债券市场发展，不仅要扩大发行市场规模，更要加强流通市场建设。我国必须改变企业债券只能在交易所流通的单一格局，发展场外交易市场，逐步建立包括柜台交易在内的多层次的交易平台。对企业债券来说，有相当一部分小额债券是区域性发行的，区域内信息获得均等，开设企业债券的柜台交易应不成问题。除了可以通过增加企业债券的交易品种、采用新的企业债券交易方式(如：期货交易、期权交易、回购交易等)，进一步完善与规范企业债券柜台交易市场等方式来活跃我国企业债券流通市场外，我们还可以借鉴国外的先进经验，在企业债券流通市场上引入机构投资者，并在某些经济发达的城市进行做市商制度试点。企业债券试行做市商制度，不仅可以活跃企业债券的流通，而且还可以吸引机构投资者参与企业债券市场投资，机构投资者作为较理性的投资者可以引领债券市场朝着规范化的方向发展

3．提高企业债券信用程度，加快社会信用体系的建设。为树立企业债券良好形象，增强投资者的信心，可从以下两个方面考虑：（1）规范举债企业行为，提高企业信誉。发行企业债券的企业应接受市场和投资者的合理约束和监督；确保企业债券的到期偿还。企业债券在我国没有得以充分发展也和我国部分企业的不守信用有很大关系，所以，有效的偿债保障机制是我国企业债券得以顺利发行的必要条件。（2）完善相应的企业财务制度，建立健全由第三方托管的偿债基金，保证企业的偿还能力。