浅析债务融资的治理效果

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一、农乐公司的股权结构和组织结构

1999年农乐公司经福建省外经委批准设立，主要生产经营范围为动物饲料的加工和销售，产品主要包括畜、禽、鱼等动物饲料，其中技术含量高、利润较丰的中小料的销售比重达到80％以上。公司年销售额1亿多元人民币，其客户主要是福建和广东两省的饲料经销商和大型农牧场，目前共有大中型客户150多家。

农乐公司隶属于在维尔京群岛注册的海峡群岛集团，公司注册资本150万美元，唯一的注册出资人——海峡群岛控股管理公司（以下简称海峡控股）拥有其100％股份。海峡控股共有10位股东，其中Smith先生拥有90％股份，为绝对控股股东，其余10％股份分别由董事会主席和其他董事拥有。公司股票没有发行上市。

海峡控股在新加坡设立董事会，负责管理监督其属下26家生产企业的经营。其旗下企业遍及中国、马来西亚、越南、柬埔寨、泰国、印度尼西亚、巴基斯坦等国家。董事会下设区域董事，每名区域董事专门负责集团在某个国家里的所有下属企业。海峡控股的所有下属企业不设置董事会和监事会，由董事会选聘的总经理负全面责任。农乐公司的总经理下辖销售、生产、财会、采购、技术五个职能部门。

二、农乐公司面临的困境

（一）鞭长莫及的大股东治理在农乐公司，存在着一个典型的大股东治理机制。Smith先生拥有90％股份，为绝对控股股东，所有的董事成员和各子公司的总经理候选人均由其直接聘用或审批。对于董事和子公司总经理而言，努力提高公司绩效是稳定自己职位的唯一途径。虽然从机制理论上分析，农乐公司的大股东治理具有极高的效力，但是，Smith先生和几名兼任董事的小股东要亲力亲为地对每个企业的经营管理进行监督，在精力和时间上均是不可能的，因为他们面对的是26家分布在中国、印度尼西亚、斯里兰卡、越南等七国具备一定规模的生产企业，厂址分散，距离遥远。而且，根据集团战略，随着东亚和东南亚经济的进一步发展，海峡群岛集团将继续在这些地区开设新工厂，届时，股东想要亲自监控将更加力不从心。因此，农乐公司的大股东治理机制的效力是大大打了折扣。

（二）缺位的董事会董事会是公司治理的重要组成部分，董事会在公司中的作用发挥及其与其他公司治理机制的互助，是公司良好运营的重要保障。但是，农乐公司没有设置董事会，在其所属的集团中，董事会的设置只局限于海峡控股，这主要是考虑到：第一，精简组织机构和降低人力成本。由于农乐公司和海峡控股的其他子公司一样，只是中等规模的生产企业，若是在这一组织层次设置董事会，将会出现机构重置、人员臃肿、组织边际效率低下的现象，并且董事成员的薪酬和董事会的日常运行开支将是一笔不小的支出，对于利润空间不大的饲料企业来说是个不可忽视的负担。第二，由于Smith先生不愿意减持其股份，董事的剩余索取权激励非常微弱，加上现实中某些企业的董事会表现未如人愿，Smith先生对子公司层次的董事会的作用评价很低。董事会机制的缺失，实际上缺少了一种监督与制衡机制，减弱了对总经理的约束力。

（三）经理人激励机制的不足农乐公司没有实行股权激励制度，总经理没有股份，其工资采取年薪制，即每月的固定薪水加年底奖金，年底奖金根据当年业绩由集团董事会决定。所以，农乐公司的经理人激励机制存在着不足：固定的薪水无法充分保持激励效果，而根据当年业绩决定奖金的制度促使总经理过度关心短期业绩，存在采取短期经营行为和操纵会计数据的动机。

（四）无法利用资本市场监督机制股票市场、机构投资者、强制信息披露制度等是资本市场监督公司经理人的有效手段，对于改善公司治理具有重要的作用。农乐公司的股东出于绝对控股等方面的考虑，不愿公开上市，所以，股票市场、机构投资者、强制信息披露制度等资本市场特有的机制就无法在农乐公司发挥作用。对于农乐公司的治理体系来说，它又缺少了一支“生力军”。

（五）战略排斥公司控制权市场机制在英美国家，公司所有权结构较为分散，潜在的竞争者可以通过直接购买股份或发出收购要约等方式获得公司控制权。由于绩效较差的公司更有可能成为收购目标，其经营层在公司被收购后也更有可能被解雇，所以，公司控制权市场可以有效约束经理人，提高公司的绩效，是公司治理的一道重要防线。农乐公司出于战略考虑，放弃了公司控制权市场这一道防线。海峡控股自创业以来，采取产业聚焦战略，几十年致力于为用户提供高品质的饲料产品，从不涉及其他行业。中国的南方是海峡控股在20世纪末和21世纪初的全球重点发展市场，它以广东作为在中国发展的桥头堡，随着广东市场的成功进入和发展，福建农乐公司成为其向北方沿海及内陆地区进一步扩展的新据点，一旦福建市场取得成功，将向浙江、江西、湖南等市场进军，稳打稳扎、步步为营地建立起一个市场分布均匀、互相照应、实现规模效应的饲料生产集团。因此，农乐公司在海峡控股占据着十分重要的战略地位，公司控制权市场机制对其并不适用。

三、农乐公司实施债务融资治理机制的有利条件

为了提高治理效力，保障股东和相关利益者的利益，必须基于公司的现实情况寻找其他的控制手段。对于农乐公司来说，债务融资是一个非常合适而且可行的控制手段。

（一）公司所处的行业特性Jesen（1986）指出，负债的“控制假设”并非总具有正效应，例如在那些快速成长、有大量高盈利性投资项目而没有现金流量的公司，“控制假设”的效应并不重要。因为在这种情况下，企业需要经常到资本市场去融资，资本市场便有机会评估和监督这些企业及其经营层和融资项目。相反，在低成长性公司，如果现金流充沛，“控制假设”的效应就相当重要，因为这些公司的经营层很有可能滥用手里的现金资源，谋取自己的利益而损害股东的利益。因此，在成熟且发展缓慢的行业中，债务融资机制才可以很好地发挥其治理作用。而饲料生产行业目前正处于行业生命周期成熟期的中晚期，市场增长缓慢，收益也较稳定。农乐公司所属的海峡控股从事该行业已有数十年历史，并取得了稳固的市场地位，积累了丰富的行业经验，从厂址选择、人才选拔、市场开拓到机构设置等，都总结出一套高效的饲料加工企业的成熟管理模式。由此分析，农乐公司将长期保持较多的现金流，而在约束机制并不健全的情况下，经营层的努力水平及其对现金的使用效果无法保证，闪此，如果引入债务融资机制，可以迫使经营层努力经营、提高经营效率、控制费用支出，从而产生足够的现金流用于还本付息，达到降低成本的目的。

（二）银行合作伙伴与贷款成本海峡群岛集团是香港汇丰银行的全球VIP客户，向年来一直保持着紧密的合作伙伴关系。香港汇丰银行在福建设有办事处，在我国债权人市场尚未完善的情况下，它无疑是农乐公司最佳的具备监督者身份的银行合作伙伴。为了及时掌握债务人农乐公司的财务和经营状况，香港汇丰银行实施审核大笔资金往来、定期实地视察等监控措施，实际上成为农乐公司的一位强有力的“外部董事”，有效地监督农乐公司的经理人员。

资金成本是决定企业资本结构的重要因素，如果借贷市场的价格过高，债务融资机制反而会损害公司价值。由于农乐公司规模较大，公司管理规范，资产质量较好，所以在获取贷款能力、贷款成本上均具有较大的优势。农乐公司在香港汇丰银行贷款年利率约在5％～6％之间，低于海峡控股的内定标准收益率8％，有利于提高公司EVA。

从上述分析可以看出，农乐公司在行业特性、银行合作伙伴和货款成本方面均为应用债务融资治理机制提供了很好的条件，但是，要充分发挥债务融资治理机制的效力，仅仅依靠这些有利条件还不够，所以农乐公司采取了相应措施以配合债务融资控制机制的实施。

（一）高股利政策成本理论认为，股东喜欢将剩余的现金作为股利发放，管理者则希望手中掌握充足的现金流，便于其追求自身利益最大化。为降低成本，减少经营者控制企业资源的能力，应采取高股利政策，高股利政策与负债控制似设理论相呼应。由于农乐公司处于行业成熟阶段，生产经营较为稳定，现金流也比较宽裕，因此采取现金股利方式和剩余股利政策，在保障企业的日常经营需要和投资项目的所需资金外，如有剩余，则派发股利；如没有剩余，则不派发股利。这样可以有效地控制经营层手中的自由现金流，使企业拥有的自由现金流尽量多地以现金形式发放给股东，增加股东的实际财富。

（二）有效的绩效评估农乐公司引入平衡计分卡来全面号核评价经营层的经营绩效，避免由于过分关注财务指标而促使经营层为了追求短期业绩而采取投机行为或操纵会计利润的情况发生，而希望通过此测评体系引导经营层去真正推动公司前进。并在考虑债务融资机制影响的基础上，在财务指标和经营效率方面予以特别的考虑。

高负债会产生高额的财务费用，高额的财务费用则会降低账面净利润，如果按照通常的财务指标口径计算分析，往往会低估企业的盈利能力，导致对经营层的错误评价。因此，应使用调整后的盈利指标如EBIT、EBITDAEI等对经营层进行评价，使其具有可比性。能否及时足额偿还到期债务本息是一个敏感指标，农乐公司还注意考核债务逾期率，罚息额等指标。月外，农乐公司对股利支付指标也予以考核。

（三）保持财务灵活性当企业发生意外情况而导致现金流困难时，必须有额外的资金来弥补现金缺口。比如当原料价格大幅增长或需要改良机器设备时，需要大笔现金支出，但是单靠企业正常运营产生的现金流又无法满足，就需要从企业外部获取额外的现金，以保证企业的持续经营。如果这时企业没有保留一定的融资能力，无法得到额外的资金注入，大额到期的债务本息很可能使企业陷入困境。为应对随时可能发生的不利情况，确保企业持续经营，农乐公司主要通过以下两种途径来保持适当的剩余融资能力：一是关联企业间短期应急性借款，主要是为了满足短期的资金周转需要，在资金回笼之后就要归还，并按实际使用天数计息；二是银行授信额度控制，主要是解决较长时期和金额较大的现金问题，该额度由董事与银行签订，当农乐公司需要动用该额度时，必须先经海峡控股审批之后才能取得资金。

四、实际控制措施及其效果评价

综合考虑上述各种影响因素，农乐公司的投资者海峡控股决定采取其投资战略管理的一贯做法，引入债务融资控制机制来完善公司治理。因此，农乐公司成立初始，在确定投资总额和资本结构时就进行了精心的设计。经过详尽研究，农乐公司总投资需要1000万美元，其中长期资产（主要为建筑物和机器设备）800万美元，营运资金200万美元。农乐公司注册资本150万美元，根据中国相关法规规定，股东实际到资150万美元；剩余的850万美元投资额全部向银行贷款融资，资产负债率高达85％。海峡控股在香港汇了银行长期在有大额的金融资产，且是该行的VIP客户，经过磋商，以海峡控股信用担保的方式，农乐公司取得了香港汇丰银行总额850万美元的贷款，包括650万美元的10年期长期借款和200万美元的1年期滚动短期流动资金借款。根据贷款协议，长期借款自资金发放日起一年后开始偿还，短期借款在每期期满时由银行根据企业经营和财务状况决定续贷与否，香港汇丰银行拥有对农乐公司生产经营的一些限制性监督权，如贷款期内规定金额以上资金使用的审核权等。通过采取上述债务融资治理机制，农乐公司取得了良好的治理效果：

（一）财务状况和经营业绩良好与新希望、正虹科技和通威股份等同行业上市公司相比，农乐公司的有息负债资产比2001年～2003年三年平均值为62.09％，远高于同行业，这是债务融资治理机制在资本结构上的体现。在资产经营效率方面，农乐公司总资产周转率2001年～2003年三年平均高达2.53，而新希望、正虹科技和通威股份同期分别为0.55、1.85和1.76，这很大程度上应该归功于农乐公司的经营层，他们迫于压力，不得不对存货等资产苦心经营，加速资产的周转，提高经营利润，从而提高了资产经营效率。管理费用与销售费用占收入百分比和有息负债资产比这两个指标之间呈现出负相关关系。农乐公司的有息负债资产比最高，管理费用与销售费用占收入百分比最低，2001年～2003年三年平均值只有4.54％，另外三家同期则分别高达9.54％、12.71％和7.11％这也主要是由于债务的硬预算约束迫使企业经营层对于企业的费用开支更加在意并加以严格控制。从现金流量来看，2000年到2003年，农乐公司共偿还了2000多万元人民币的K期贷款，其经营层的资金压力之大可想而知。另外，农乐公司的现金存量少，这有助于抑制开支与投资冲动，总之，从财务指标分析可以看出，农乐公司的债务融资治理机制在提高经营效率、控制经营层的在职消费、降低成本方面取得了良好的效果。

（二）对总经理的压力债务融资控制机制给农乐公司总经理带来沉重压力，他说，农乐公司的资金让他大伤脑筋，——方面要保证营运资金需要，以保障利润和现金的来源，另一方面又要偿还到期的本息，因此，在经营管理上总是小心翼翼，如临深渊，不能有丝毫的差错，费用方面是能省则省，否则一有风吹草动，资金链就要出问题。如果现金缺口补不上，挪用了营运资金来偿还本息，就要影响到市场和销量，从而对利润和现金造成不利影响，最终导致现金流的恶性循环；如果为了保障营运资金不偿还贷款本息，银行又会逼上门来，对于经理人来说，出现这种状况的后果就是无奈离开、而失去职位，不仅仅意味着要负担失业成本，更重要的是职业声誉会遭受沉重打击，因为业内人士大都会将经营失败归咎于经理人经营能力的缺乏。他形象地将自己比作孙悟空，将股东比作观音菩萨，而公司的债务就是观音菩萨给孙悟空戴上的紧箍咒，为了薪酬和事业，他只好戴着这个紧箍咒，在漫漫的西天取经路上不停地跋涉。

（三）管理腐败得到有效遏制管理是否腐败以及腐败严重与否反映了公司治理的有效性，而审计是一个可以有效遏制管理腐败的手段。自开业至今，集团每年聘请新加坡安水会计师事务所对农乐公司进行年度审计，每年均出具无保留审计意见书。此外，与农乐公司经营层独立的上级会计系统每年都实施一至两次不定期的突击内部审计，在历次内部审计中，除了一些经营需要而导致的小额违规外，没有发现任何严重的违法违纪情况。由此可见，引进债务融资治理机制的农乐公司的公司治理发挥着良好的作用，管理腐败的问题得到了有效解决。

（四）公司成长方面的缺陷虽然，农乐公司的引进债务融资治理机制的公司治理取得了上述的积极效果，但是，在公司成长方面，与同期饲料行业平均增长速度9.3％相比，农乐公司2001年~2003年期间仅取得了平均每年不到5％的销售增长率。我们认为，农乐公司运用债务融资的最大遗憾在于：虽然饲料加工行业在我国是个成熟行业，但是由于近年来我国经济以每年8％左右的速度增长，人民生活水平大大提高，动物蛋白的消费量迅速增加，因此饲料市场在中国仍然保持较高的增长速度，存在很多市场机会，而农乐公司的股东在当初的行业结构分析上没有意识到这一点。随着农乐公司的市场扩大和销量增长，必然要求营运资金的增加，然而由于农乐公司负担着还本付息的任务，其经营利润带来的现金要同时满足偿还长期借款本息、短期流动借款利息和营运资金这三方面的需要，其经营层承受着随时都有可能出现的现金短缺危机的压力，因此在经营上非常小心谨慎，导致失去许多市场机会。

五、结论：以债务融资为突破点完善公司治理机制

有效的公司治理不仅依赖于健全的公司内部治理机制，而且依赖于良好的外部治理机制，其中包括债务融资治理机制。目前世界各国的公司治理都存在着许多的问题，在我国，公司治理的问题尤为突出，如股权结构不合理，政府职能的“缺位”、“越位”和“错位”，内部监督和控制机制不完善，缺乏有效的外部治理机制等等。在解决这些问题的过程中，由于债务融资具有其独特的治理功能，发展债务融资治理机制可以有效弥补当前公司治理的缺陷。像农乐公司，即使在其他一些治理机制缺失的情况下，由于正确使用债务融资治理机制，仍然可以取得良好的公司治理效果。

值得注意的是，并不是在任何环境下债务融资治理机制都可以发挥其积极的作用，要使债务融资有效地发挥公司治理功能，必须具备以下两个条件：

一是完善的债权人市场。债权人市场的形成和完善，对于公司资本结构的调整和优化，进而对于公司治理的完善至关重要。如果没有建立和完善债权人市场，债权人的利益就得不到保护，经济体系中的信用体系就不可能建立起来，恶意欠债、恶意逃债等不良行为频频发生，债务无法实现其硬约束作用，债务融资的作用也就无法得到充分的发展，其结果必然是企业一味追求股权融资，显然，这对于实施债务融资治理机制是非常不利的。只有建立起完善的债权人市场，公司的债务才能发挥其治理作用。当前，完善债权人市场首先要建立有效的偿债保障机制，包括建立防止企业出现偿债危机的事前保障机制和当企业出现偿债危机时对债权人进行保护的事后保障机制。事前保障机制包括负债企业对负债责任的自动履债机制、债权人的信用和配给机制，另外还包括限制债务期限和债务资金用途、债务工具要有流动性和可转换性、债务抵押担保等内容。事后保障机制主要依赖强制性的法律程序，其主要措施包括自发性和解与结算、破产清算与重组等。事后保障机制的关键在于建立有效的破产机制，因为通过实施破产机制实现控制权的转移，既能有效地强化自动履债机制，又能在出现偿债危机时保护债权人，增强债务融资的治理效应。二是要硬化银行的约束功能，确保银行有能力且有动力监控企业的行为。否则，债务融资的治理效应不但不能发挥出来，还会成为经济中的风险因素。我国目前公司的债务融资中银行借款的比重相当大，因此加强银行对企业的监督显得尤为重要。而银行对企业有效监督的前提是银行的行为必须以追求价值最大化为目标，也就是说，银行必须成为独立的利益主体，如果银行与上市公司具有相同的利益主体——国家的话，就很难期望这种监督会有效。负债发挥治理作用的效力决定于负债，首先必须是“硬”负债，决定于完善和健全的企业破产制度。

二是股权应有一定的集中度。如果所有权高度分散，经理作为经营决策者，在公司治理中的地位变得非常强势，对于具有约束管理者等治理功能的债务融资，肯定极力反对，并利用职权之便予以否决；再加上他们对公司经营的信息掌握得最充分，因而他们的意见和看法很容易影响那些没有机会参与公司经营的信息不对称的分散小股东。同时，在股权分散的情况下，小股东在投票时的作用往往不是很大，再加上由于监控经理人的成本大，且与收益不对等，单个小股东没有动力也没有能力去监控经营层和制定企业的经营规划，因而绝大部分的股东就存在“搭便车”的心理，结果谁也不去关心企业的经营管理，导致经理人全权决定公司的经营管理政策，包括融资决策。因此，在一般情况下，债务融资治理机制无法在股权高度分散的公司中发挥其作用。