证券投资的原因与解决策略

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中国股票市场从1991年成立至今只有短短的十几年时间，市场还不完善，投资者的相互摸仿非常普遍，这一系列的行为都可以被称作为羊群行为，即“能够导致所有投资者系统错误的行为一致”。这种羊群行为不仅导致了巨大股价泡沫，使市场运行效率受损，而且使得市场系统风险增大，股市变得极其脆弱。鉴于羊群行为在金融市场如此普遍并影响巨大，国内外许多文献对其进行了理论和实证研究。研究表明，证券市场存在着羊群行为。证券投资基金的设立，其目的之一，在于希望避免羊群行为。然而，在中国证券投资基金的实际运作中，仍然存在着羊群行为的特征。本文从产生羊群行为的原因来分析，并提出解决此对策。

一、证券市场产生羊群行为的原因

1.基金委托机制设计是导致羊群行为的深层次原因。在现代经济学中，个体被假定为理性的经济人，其行为特点是在约束条件下追求个人收益的最大化。委托关系之所以产生，在于各个个体通过建立委托关系，能够获得超额收益。在证券投资基金的委托关系中，投资人是委托人，基金管理公司是人，投资者比基金经理人处于一个更为不利的位置。首先，投资基金是一种要式契约，投资者要么选择接受，要么选择不接受，而没有讨价还价的协商过程;其次，投资者无法准确了解基金经理人的素质，无法在基金契约中准确地写出对基金经理人工作努力程度的规定，也无法依据基金的赢利情况给基金经理人支付报酬，因为投资者无法区分基金赢利的升降是否由基金经理人工作的努力程度所致。而对作为人的基金经理人来说，他比投资者拥有更多的信息，更清楚自己的素质、能力和自己的努力程度。经济人假设表现出，付出努力对基金经理人是一种负效用，他会想方设法利用自己的种种优势减少努力程度，从而有可能损害作为委托人的投资者的利益，这种情况也称之为道德风险。

2.证券市场整体投资理念是羊群行为的心理支撑。从整个证券市场层面看，大量的实证结果表明，中国证券市场存在较为显著的羊群效应。尽管基金经理较普通投资者拥有更多的专业理论知识和信息，但整个市场存在的羊群行为仍然不可避免地会影响到基金经理的投资决策;同时，尽管有观点认为，基金经理可以通过反向投资策略、成本平均策略、惯性交易投资策略、从众投资策略等策略战胜市场，但能否战胜市场对基金经理来说仍然是个疑问;同样有大量的实证表明，基金经理的投资收益并不一定高于市场平均水平。从基金公司的投资范围来看，大致可分为股票型基金、货币型基金、债券型基金、混合型基金、封闭型基金等，这样难免会出现由于投资风格雷同而表现出的羊群行为;另一方面，多年来弥漫在中国证券市场的短线投资理念也会对基金经理的投资心理带来影响，导致基金羊群行为的发生。

3.基金经理的激励机制设计是导致羊群行为的直接诱因。基金羊群效应从最直观的层面来看，其主体是基金经理，而基金经理羊群行为的驱动力主要来自于两个方面:一是声誉;二是利益。基金经理人是基金公司投资项目的决策人。在股票市场中，许多证券投资基金对基金经理的报酬是建立在相互业绩比较的基础上，并且基金经理人的声誉也是建立在较好的业绩之上。如果某一证券投资基金的表现比同业出色，那么基金经理将获得额外的报酬和较高的声誉，可谓“名利双收”，否则将受到惩罚。投资基金经理在经理人市场中的职业声誉是影响其职业生涯和从业收入的一个重要因素，职业生涯中积累起的声誉一旦遭到破坏，会对基金经理的事业产生长期的影响。由于市场波动极为迅速而且不容易预期，经理人对自己能力的把握将会不充分，不能确信自己的投资行为将会带来更高的价值。

4.基金信息来源相似。相似信息羊群行为理论是由Froot，SeharfstEin和StEIn在1992年提出，认为，基金会产生羊群行为是因为他们得到了相关的私人信息，这些私人信息可能是从一些相同的指标或者私人友好关系中得到的，在得到同样的信息之后，也采取了类似的买卖措施。中国基金羊群行为存在的原因可以用该理论来解释一部分。在中国，基金选择投资组合的信息除了来源于基金管理公司内部的研究人员提供的各类研究报告以外，还来自于证券公司提供的各类研究报告。中国所有的证券公司也都有各自的研发部门，定期向各类基金管理公司提供相同的研究报告。

5.信息披露要求的提高。新通过的证券投资基金法明确规定，公开披露基金信息，不得有下列行为:虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏;对证券投资业绩进行预测;违规承诺收益或者承担损失;诋毁其他基金管理人、基金托管人或者基金份额发售机构;依据法律、行政法规有关规定，由国务院证券监督管理机构规定禁止的其他行为。为迎合投资者，基金经理会在将于信息披露日公布的投资头寸的安排上表现出一定的趋同性，对所管理基金的投资头寸进行一定程度的包装和装饰，如增加风险较低、收益较高的证券的持仓量，而降低市场表现较差、风险较高的证券的持仓量等。所以，基金经理在这一段时期的交易投资策略会表现出一定的羊群行为。

6.信息不完全、不确定以及成本太高。在信息不完全或不确定的市场环境下，基金公司在进行投资决策时所需信息不充分，那么究竟怎么投、投向哪里、投多少、何时买、何时卖等等一系列的投资问题摆在基金公司的面前，基金经理虽然无法直接获得其他经理的私有信息，但却可以通过观察他们的买卖行为来推断其私有信息。在这个时候，当大多数同业热衷于投资某一只或某一类股票时，基金公司无法获取足够的信息来帮助自己做出理性判断，尤其一些中小企业股的信息更难获得，由于各大基金管理公司相互了解的程度很深，经常从其他基金管理公司的投资活动中获取信息作为自己投资决策的参考。这时，同业的行为对基金公司的决策产生了冲击。

信息成本过高也将导致羊群行为。在理想的市场中，信息是无成本的，人们可以获得任意想获得的信息。但是，在实际市场中，信息确实必须付出成本才能得到的，有时这种成本太大，以至于投资者虽然认为该信息具有一定的价值，但是该价值并不一定超过必须支付的成本。在这种情况下，投资者采取一种他们认为的“简捷”方式，从他人的交易行为中获取信息，这样很容易导致羊群行为。

二、克服产生羊群行为的对策与建议

1.加大监管和信息披露力度。基金监管有助于维护证券市场的良好秩序、提高证券市场的效率、保障投资者的利益。加大监管主要从完善监管体系、基金日常运作监管、基金发行监管和基金公司的审批几个方面来实施。此外，还要完善相应的法规，严格禁止市场操纵，防止利用资金优势和持股优势制造虚假的市场参数。

信息披露是督促基金管理公司向公众提供有效信息，接受监管的最直接途径，投资者也可以从披露的公开信息中了解基金公司的投资行为。基金作为委托人有权了解基金运作和资产变动的相关信息。

2.加快发展金融衍生工具市场，丰富基金投资品种。中国证券投资基金羊群行为显著，很大程度上是由于中国可供投资选择的投资品种太少，金融衍生产品缺乏。因此，管理层应适时推出股指期货、股票期货、股票期权和股指期权等金融衍生产品，引进做空机制，使基金经理人的投资策略从等待股票价格上升的单一模式转变为双向投资模式，给基金带来更大的操作空间，避免操作手法趋同，为其个性化操作提供广阔的舞台。发展股指期货等多种金融工具既可以使基金经理有足够的风险对冲工具，给投资者以稳定的回报，也可以为投资者开拓更广阔的投资空间，从而避免投资者投资对象过度集中，减少羊群行为的发生几率。

3.加强债券市场和货币市场的发展，拓宽投资渠道。相比股票市场而言，债券市场和货币市场的发展相对比较落后，市场规模狭小，交易品种还不丰富。中国证券投资基金具有很大的趋同性，风格差异不明显。特别是平衡型基金，其与偏股型基金并无明显的差异。产生这种情况的原因在于债券市场的交易品种有限，市场流动性相对较差，应大力发展债券市场，丰富债券交易品种，使基金拥有更多的选择机会。

4.修正高层管理人员的报酬结构。基金既可采取一种激励性的费用结构，即基金经理的报酬直接与业绩成累进关系;也可采取内含式(inclusive)的费用结构，即基金经理费用与基金资产的比率固定。当然，即使如此基金经理的费用也会随基金业绩提高(从而资产增长)而增长。中国基金的管理费用已从原来的固定比例收取改为固定提取比例加业绩报酬，分配制度的激励优化有利于改变基金管理人旱涝保收的局面，促使基金管理人更加积极、谨慎的选择投资行为。但是新的业绩报酬机制虽然前进了一大步，但仍存在问题。只要达到规定条件，就可以提业绩报酬，而达不到规定的最低限，仅仅是不提业绩报酬。这种不与业绩完全挂钩的业绩报酬还称不上是名副其实的。

所以针对这一问题，我们应该加大力度制定合理的投资基金绩效评估体系，修正高层管理人员的报酬结构，在衡量业绩时还要衡量多方面的能力，如考虑创新性、设置工资水平下限、对赢利者设置额外奖赏。这种方法对于防止基于声誉产生的羊群行为将十分有效。