小议夹层融资的理论及实践

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一、夹层融资的原理

1．夹层融资的含义与特点。“夹层”的概念源自华尔街，原指介于投资级债券与垃圾债券之间的债券等级，后逐渐演变到公司财务和项目融资领域。夹层融资（mezzaninefinancing）是一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。它包括两个层面的含义：从夹层资本的提供方（即投资者）的角度出发，称为夹层资本；从夹层资本的需求方（即融资者）的角度出发，称为夹层债务。夹层融资产品是夹层资本所依附的金融合同或金融工具，例如夹层贷款（MezzanineLoans）。资金供求双方对夹层融资产品进行交易的场所，称为夹层融资市场。

夹层资本（MezzanineCapital）收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本质是长期无担保的债权类风险资本。

从资金费用角度看，夹层债务的融资费用低于股权融资，如可以采取债权的固定利率方式，利率水平一般在20%左右，对股权人体现出债权的优点；从权益角度看，夹层投资的权益低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。当企业破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。因此，对投资者来说，夹层资本的风险介于优先债务和股本之间。夹层债务与优先债务一样，要求融资方按期还本付息，但通常要求比优先债务更高的利率水平，其收益通常包含现金收益和股权收益两部分。

典型的夹层债务提供者可以选择将融资金额的一部分转换为融资方的股权，如期权（Option）、认股证（Warrant）、转股权（Convertibility）或是股权投资参与权（EquityParticipationRights）等权力，从而有机会通过资本升值而获利。最常见的夹层融资形式包括含转股权的次级债（SubordinatedDebtwithWarrants）、可转换债（ConvertibleDebt）和可赎回优先股（RedeemablePreferredEquity）。一般来说，夹层利率越低，权益认购权就越多。

因此，在传统股权、债券融资的二元结构中增加了一层。夹层融资是一种非常灵活的融资方式。作为股本与债务之间的缓冲，夹层融资使得资金效率得以提高。夹层融资的最大优点为灵活性，通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可以产生无数的组合，以满足投资人及借款者的各种需求。

2．夹层融资的形式。夹层融资通常采用夹层债、优先股或两者结合的形式；也可以采取次级贷款的形式；还可以采用可转换票据的形式。在夹层债中，投资人将资金借给借款者的母公司或是某个拥有借款者股份的其他高级别实体（以下简称夹层借款者），夹层借款者将其对借款者的股份权益抵押给投资人；与此同时，夹层借款者的母公司将其所有的无限责任合伙人股份权益也抵押给投资人。这样，抵押权益将包括借款者的收入分配权，从而保证在清偿违约时，夹层投资人可以优先于股权人得到清偿，用结构性的方法使夹层投资人权益位于普通股权之上、债券之下。在优先股结构中，夹层投资人用资金换取借款者的优先股份权益。夹层投资人的“优先”体现为在其他合伙人之前获得红利，在违约情况下，优先合伙人有权力控制对借款者的所有合伙人权益。

二、国际资本市场夹层融资的发展状况

目前，夹层融资在发达国家发展良好。据估计，目前全球有超过1000亿美元的资金投资于专门的夹层基金。据AltAsset预计，欧洲每年的夹层投资将从2002年的47亿美元上升到2006年的85亿美元以上。2003年9月，高盛下属GSMezzaninePartersⅢ宣布已筹集27亿美元用于夹层融资，从而成为全球最大的夹层融资基金。其他如德意志银行、雷曼兄弟、美林等在内的多家投资银行都有类似的夹层投资基金机构。2004年4月23日，在ComVentures等投资公司的协助下，IT网络安全系统提供商ServGateTechnologies就获得了1800万美元夹层融资。此资金增加了该企业高成长阶段所需的扩大销售和市场推广的投入，并有效地改善了公司的资产负债结构，为其再融资奠定了良好基础。

夹层融资还被广泛应用于新兴市场。FMO在全球多个新兴市场，包括中国、印度尼西亚、泰国、印度、巴西、南非、拉丁美洲、中欧及东欧等地区提供中小企业夹层融资服务。惠理基金在中国投资多年，自1993年成立以来，惠理在大中华地区已投资了一百多家中小企业，是55家公司的主要股东，即持有公司5%或以上股权。

三、夹层融资的适用条件

1．高成长性行业。除了传统风险投资所青睐的IT、生物类行业，消费品、制造业或服务业等侧重出口拉动的行业，也是夹层投资人所看好的。此外，不易受个别市场或经济体系波动连带影响的行业侧重出口拉动的也比较适合夹层融资。总体而言，夹层投资人会考核该行业是否具有比较稳定的高成长性或是高的进入壁垒。但是，夹层融资对技术风险过高的领域是不会轻易涉足的。高成长性的同时，夹层融资也会要求具有高稳定性。

2．稳定成长型企业。夹层融资的企业一般都被希望具有多年稳定增长的历史，或是在过去一年具有正的现金流和营业收益。或者，企业正处于发展扩张阶段，业务成长较快，享有可预见的、强大、稳定而持续的现金流。

3．高市场地位企业。夹层融资企业应在行业里占有很大的市场份额，具有保护性或进入壁垒较高的市场份额。这样，企业资产将在未来几年内可预见的快速增值，从而夹层融资可以帮助企业完成资本过渡与转换，并在未来以更高的价格出售自己的股票实现升值目标。

4．企业并购融资。企业在进行杠杆收购LBO或管理层收购MBO，以及在其他大型的企业分拆合并项目中，往往都需要大量现金进行扩张和收购，企业也倾向于采取不同来源的融资结构。典型的LBO收购金字塔模式中，位于金字塔顶层的是对公司资产有最高清偿权的一级银行贷款，约占收购资金的60%；塔基则是收购方自己投入的股权资本，约占收购资金的10%；塔的中间就是夹层融资，约占收购资金的30%。

5．企业前IPO融资。在企业IPO上市之前的资本重组阶段，或者目前IPO市场状况不好、公司业绩不足以实现理想的IPO的情况下，若预计企业在两年之内可以上市并实现较高的股票价格，结合公开股票或债券的发行的过桥债券/融资，企业可先进行一轮夹层融资，从而使企业的总融资成本降低。

此外，夹层融资通常还要求企业拥有一个经验丰富、规范专业的管理团队。企业获得夹层融资的关键，在于根据现有的财务、税收、法律、法规等的约束，设计出不同债权和股权组合的金融合约，以满足具有不同风险偏好特性投资者的投资需求，以及具有不同风险偏好的特性企业或项目融资的需求。为了获得夹层投资，企业与吸引创业投资一样，要做财务预预测，准备商业计划书，做演示推介。与创业投资不同的是夹层投资的要求回报率要低一些，尽职调查做得没有那么详细，而且更倾向于用企业提供的财务预测来计算投资回报。

四、夹层融资在我国的应用情况及展望

1．“联信?宝利”7号的正式发行成就了国内首个夹层融资案例。

（1）背景。2005年9月，银监会发了《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（212号文件），抬高了房地产信托贷款进入的门槛。在银行的贷款早已经禁止，信托贷款也宣告退出，剩下的就是股权融资的情况下，房地产项目在取得“四证”之前融资渠道狭窄。虽然房地产企业可以采用股权的方式进行融资，但要付出很大的代价，资金回报要求高，周期长。同时，由于股权的引入，房地产企业将可能会面临着控制权丧失。

夹层融资正是适合房地产项目融资的金融创新。夹层融资对房地产开发商来说有一个非常大的优势，首先是资金回报的要求比较适中，虽然夹层融资的回报率要求20%左右，但是资金的使用效率更高了。以往信托贷款融资资金投入额要足够项目的整个开发，资金回报就可能要求10%~15%。其次是要求比较低，不要求四证齐全，夹层融资则在“四证齐全”之前进入，之后再进行成本较低的银行债权融资。这样即便夹层融资阶段的回报率要求15%~25%，但融资额减少了，融资的全部成本就降低了。再次是资金的使用效率比较高，股权进去后还可以向银行申请贷款；最后是对控制权的要求会相对的低一些，不会参与得那么深，当然会有一些控制的要求。夹层投资比债权要求高一点，个人是无法参与的，所以说机构投资者是夹层投资的主体。

（2）具体做法。2005年年底，联华信托公司发行准房地产信托基金“联信?宝利”7号。“联信?宝利”7号信托资金将投资于大连琥珀湾房地产开发项目公司的股权，项目公司由联华信托和大连百年城集团各出资5000万元，分别持有项目公司20%的股份，1.5亿元信托资金入股占项目公司股份60%。而在1.5亿元的信托资金中，“联信?宝利”7号的信托受益人设置为优先受益人和劣后受益人。信托计划终止时，优先受益人优先参与信托利益分配，劣后受益人次级参与信托利益分配。既有外来资金的投资，又有自有资金的进入，这就构成了一个经典的夹层融资。在实践操作中，股权通常变现为优先股。由于我国《公司法》中尚无优先股的规定，“联信?宝利”7号通过信托持股，在收益权上加以区分。

信托资金除了投资入股，以类似优先股的方式拥有房地产公司股权及资产，百年城和联华信托还出具《承诺函》承诺在信托存续期间受让受托人通过信托计划持有的项目公司总计60%的股权。在9个月~36个月的信托期限内，优先受益人投资的股权是有保证的股权，因为股权是两个公司承诺拿出自有资金回购的。不仅百年城和联华信托自有资金的40%股权和劣后受益人的资金，而且包括两个公司的其他资产，全部不可撤销和无条件保证信托资金的回购。优先受益人的本金和收益是有保障的。劣后受益人将是机构投资者，劣后受益人的投资额至少将占本信托计划规模的20%。

从风险承担和收益分配的角度看，夹层融资中，优先受益人享受类似债权的收益，劣后受益人承担更大风险的同时享受类似股权的收益。如果信托计划年收益率低于预期优先受益权的基准年收益率，则由劣后受益人以其在本信托计划中享有的信托财产为限来弥补优先受益权人的预期基准年收益率。而当信托计划年收（下转第119页）益率超过基准预期年收益率时，则超出部分的信托利益，按照优先受益人10%、受托人20%、劣后受益人70%的比例分配。根据计算，如果联华预计优先受益人的年收益率为5.3%~7.39%，劣后受益权年收益率则会达到16.37%。假设信托计划按约定实现回购，则信托资金整体年收益率为20%，预测信托存续期为1年时的收益，扣除信托相应支出和费用，优先受益权年收益率接近7%，而劣后受益权年收益率则将为47%。并且，“联华?宝利”7号还引入了一定的流动性创新，信托成立一年后，联华信托采用类似做市商的方式，承诺使用3000万元自有资金按时间顺序以一定溢价受让优先受益人的信托受益权。

2．夹层融资在中国的发展潜力展望。根据有关专家分析，2003年中国房地产投资总额为10106亿元，按照美国商业不动产中约10%~15%使用夹层融资、融资额为投资总额的15%~20%估算，则中国每年夹层融资的市场容量可达152亿元~202亿元，极为可观。另外，夹层融资将成为我国商业银行类金融机构或非银行类金融机构业务创新的目标。

目前，我国的融资方式是典型的以银行为主导的间接融资，商业银行贷款在融资总量中占有很大比重。尽管近年来我国积极拓展直接融资渠道，努力提高资本市场在融资体系中的作用，但由于资本市场股权分置改革的影响，企业债券市场发展缓慢，企业信用评估和法律配套不完善等诸多原因，银行贷款在社会融资中的比例不跌反升。企业特别是中小企业融资困难，融资渠道单一，这不仅制约了企业的发展，而且加大了商业银行的经营压力，使金融风险大量隐含在银行体系之中，资本市场无法对资源配置发挥有效的引导作用。

与大型国有企业或企业集团相比，中小型企业因为资本金缺乏、资产规模小、现金流不稳定等原因，获得银行贷款非常困难。许多中小企业的项目因为缺乏资本的支持而无法实施或被迫减小规模。如果这种情况长期延续，会对我国经济增长的基础造成相当大的损害。如果以银行信贷资金对中小企业予以支持，实际上等于让银行信贷资金承担了更大的信用风险，造成风险和收益的不匹配；而如果商业银行拒绝企业的融资要求，则意味着放弃了众多的业务机会和客户，会影响银行的利润和市场。这种投资与融资之间渠道不畅通的深层次原因，在于我国商业银行单纯的信贷产品已经难以满足企业多元化和多层次的融资需求。

在目前市场条件下，当务之急是进行金融产品创新，拓展企业融资渠道。借鉴国际市场经验，夹层融资是我国现阶段解决中小企业或项目融资困难的有效手段。