股市发展运行模式探析

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摘要、本文建立了一个关于中国股市运行的概念模型。模型将影响股市的因素区分成外生变量、结构因素和过去的状态。指出对未来的预期是股市运动的直接动因，外生变量、结构因素和过去的状态是通过改变投资者预期对市场发生作用的。分析了宏观经济形势和宏观经济政策如何对股市产生影响的，着重分析了政府调控股市的目标、方式和手段，从而提出了一个分析股市运行的理论框架。并用历史行情对模型进行了检验，用模型分析了今年行情的走势和今年推出国有股减持的可能性及其影响。指出模型的局限性是不能给出影响因素与股票指数间的数量关系。

一、模型

人们常用政策市或资金推动模型来描述中国股市的运行。我们认为，这两种模型都抓住了中国股市的某些特点而遗漏了另一些特点，可以解释某一些现象而不能解释另一些现象，不是一种对中国股市运行的全面和准确的概括。

（一）结构

经过对1993—2001年上证指数的变动及其与这一期间相关因素关系的仔细的分析和研究，我们将中国股市的运行模型概括为：

1．中国股市是一个有着根本制度缺陷的、在政府强干预下的新兴市场。它每一时点的状态由外生变量、市场结构和过去的状态所决定。

2．主要的外生变量是宏观经济形势、经济政策和政府对证券市场的调控，其中以政府对证券市场的调控最为重要、最直接。

3．中国股市结构的特点是2/3的股份不能流通和没有做空的机制。这是根本性的制度缺陷，造成中国股市的特殊表现和投资理念等一系列问题。

4．中国股市是一个新兴的市场，成长快，不规范，但监管和制度建设进步迅速，处于快速变化的发展和完善过程之中。

5．与其他股市一样，中国股市具有周期波动的运动规律。它某一时点的状态与过去的状态相关。在外界作用消失或不变的情况下，股市将按其自身规律运行。

（二）宏观经济形势和宏观经济政策对股市的影响

股市的指数和成交量等是模型分析、计算和预测的对象，称为内生变量。对指数和成交量有作用而本身又不受它们的反作用的因素，称为外生变量。换句话说，外生变量是模型以外的但对模型的运行有作用的因素。如前所述，中国股市的主要外生变量是：宏观经济形势、宏观经济政策和政府对证券市场的调控。前二者是普遍的，各国股市都受宏观经济形势和宏观经济政策的影响；后者是由于中国正处于由计划经济向市场经济转变的过程中以及中国政治和经济的制度特点而形成的，是中国股市特有的。我们将在下一节中专门分析。

宏观经济形势从两个方面影响股市，一对上市公司的业绩产生影响，二改变投资者的投资行为。经济形势好，投资者对前景乐观，投资积极；经济形势不好，投资者对前景悲观，投资则变得格外谨慎。

财政政策对股市的影响是间接的，主要通过改变或部分抵消宏观经济形势的不利影响间接作用于股市。此外，扩大政府投资的政策，会对某些板块产生有利影响；减税则有助于上市公司降低成本、增加净利润，改善业绩。

货币政策对股市的影响大而直接。扩大货币供应量，经过直接或间接的途径，必然增加了可以进入股市的资金，为股市上涨创造了条件。降低利率，降低了储蓄、债券等其他金融商品的投资回报率，降低了股票投资者机会成本，增加了股市的吸引力，从而有力地推动股市上涨。此外，扩大货币供应量和降低利率也有助于经济增长，间接地影响股市。

（三）政府对证券市场的调控

1．目标

政府希望通过股市实现以下目标：大量筹集资金促进经济发展，利用其市场机制来推进经济体制改革，如增加直接融资的比重以改变过分依赖银行贷款的融资体制和降低银行体系的风险，促进国企改革和建立现代企业制度、实现国有资产的重新配置和补充社保资金等。为此，要加快证券市场的改革、制度建设和发展。在努力实现这些目标的同时，防止股市出现剧烈动荡，产生危及金融体系、危及经济和社会稳定的重大风险。

2．方式

政府根据股市的状态与目标的偏离程度决定调控的时机、方式和力度。政府不以股票指数为调控的具体目标，而以减少或控制股市的发展和运行与政府目标的偏离程度为调控的具体目标。借用一句控制论的术语，属于偏差调节模式。

中国的股市要服务和服从于政府的经济和社会发展目标，当股市的发展和运行偏离政府的目标不大时，政府或者不管或者进行适当的调节；当严重偏离政府目标时，政府将会进行强烈的干预。

2．手段

政府对证券市场的调控的一个重要手段是控制股票的供应量。1997年前政府主要通过新股发行额度和审批和发行的节奏来控制股票的供应，以新股发行条件的松紧辅之。2001年取消额度控制和审批制、实行核准制后，对股票供应的控制减弱，主要以核准和上市的节奏和新股发行条件进行调节，同时也对新股发行价格进行控制。

政府对证券市场的调控的另一个重要手段是控制合法进入股市资金的种类和数量。政府对何种资金可以进入股市实行严格的控制，特别是对银行资金进入股市严加限制，如不允许国有企业、国有控股企业将资金投入股市，对保险资金入市一有比例限制二只允许通过购买基金间接入市，券商的增资扩股、投资基金的设立和扩大发行须经证监会批准，等等。

如上所述，政府对证券市场的调控主要是通过控制股票的供应和入市资金来实现，使股指向政府期望的方向变动。必要时也会采取改变交易规则、交易成本和行政手段来加以干预，如设立涨跌停板制度、实行T+1交割、降低或升高印花税率，甚至发表人民日报特约评论员的文章提醒投资者注意风险。

（四）中国股市的结构特点

中国股市表现出来的特点是股价高企、平均市盈率远高于其他市场，大多数股票不具有投资价值，投机盛行。造成这些现象的一个重要原因是中国股市结构的制度缺陷----2/3的股份不能流通和没有做空的机制。所发行的股票仅有1/3可以流通，造成了市场上流通股票的供不应求和流通股票的高价格。有的学者将其称为流通性溢价，认为是2/3不能流通的股票的发行溢价在流通股票价格上的反映。对流通股票的高价格的另一种解释是：证券市场投资者的收益来自于两方面：上市公司派发的红利和资本增值。

数据表明，我国上市公司派发的红利的总和尚不能完全抵消各种交易费用（印花税、手续费等），因此，投资收益99.9%来自于资本增值，通过价格的波动获取收益是绝大多数投资者的赢利方式。而没有做空机制的交易机制又决定了只有做多才有赢利。正是这种制度缺陷造成了股票指数的底部逐渐抬高，股票市场的平均市盈率逐渐抬高。

高企的股价使得股票失去投资价值，只有投机才能赢利。2/3不能流通的股票终将流通、一旦流通股价势必大幅下跌的预期，恰如达摩克斯利剑悬于头上，时刻揣揣不安，谁还敢作长期投资的打算呢？因此，投机理念流行，投资理念则没有市场。

（五）中国股市的周期性

如同世界各国的股市一样，中国的股市也有周期性。中国股市周期的产生有经济周期波动的原因，但更重要的原因来自机构投资者的赢利模式。机构在低位收集筹码，拉高派发，形成整个上涨周期；而派发之后股价无序波动，直至回落到机构认为有上涨空间的低位，形成了下跌周期。当价格大幅上升之后，价格偏离内在价值太多，市场风险增大到难以承受的程度，获利的机构投资者有兑现的强烈要求，管理层为降低市场风险每每有重大的降温举措出台，股价转而下跌，形成股市的顶。当股市经过大幅的和长期的下跌后，价格的下跌到一定的程度，风险得到充分释放，并有了一定的上涨空间之后，机构投资者认为可以进入下一次赢利周期了，开始吸收筹码。长期低迷的股市也不利于政府目标的实现，这时政府往往出台有利于股市的政策，股价开始上涨，形成股市的底。顶和底的重复出现，形成了中国股市的周期性。政府对股市的调控影响周期的长短和波动的幅度。

（六）作用传导机制

上面逐一介绍了影响股市的各种因素，包括外生变量、股市结构、过去的状态等。这些因素又是如何作用于股市的呢？本文主要讨论的是股票指数的变动，即二级市场的价格变动。股票作为一种虚拟性的金融资产，它的交易行为与实物商品的交易有两点不同。一股票的供给和需求主要由股票未来价格的预期决定，对股票未来的价格的不同预期产生交易；二交易的双方都是投资者（与二级市场不同，一级市场的交易在股票发行人和投资者间进行），预期股票未来价格下跌的投资者卖出股票，称为空方，预期股票未来价格上涨的投资者买入股票，称为多方。没有参加交易者，包括持股不卖者和持币不买者，不包括挂单买卖股票而未成交者，既不是多方也不是空方。随着预期的改变多空双方可以互相转换，原先没有参加交易者可以加入交易，成为多方或空方。多空两种力量的对比决定了股票价格的涨落，多空两种力量的规模决定了成交量的大小。

上面所分析的外生变量、股市结构和过去的状态都是通过影响投资者对股票未来的价格的预期，从而改变多空双方力量的对比作用于股市的。例如，宏观经济形势变差，投资者普遍认为公司业绩将会降低，股票未来价格会因此下跌，愿意卖出股票者（空方）增加、力量加大，股市价格下降；利率降低，投资者发现其他金融产品的回报率降低、预期股票未来价格会因此上涨，愿意买入股票者（多方）增加、力量加大，股市价格上升；连续的价格上涨往往会使投资者过于乐观，连续的价格下跌又往往使投资者过于悲观，对未来过于乐观和悲观的预期造成涨过头和跌过头。正因为如此，股市的调整经常是矫枉过正，很难恰如其分。

因为二级市场上股票的供应者和需求者经常地或快速地转化为对方，二级市场的分析者主要使用多空分析而不使用供给和需求的分析。

二、实证研究

一个模型是否正确，首先要用历史的数据进行检验。我们以1994年和1996—97年的两次行情来检验模型。

经过长达17个月的单边下跌，上证指数由1458点跌到了333点，交易量由11.6亿跌至2-3亿元；深圳指数跌破100点，交易量最低时不足1亿元。股份制和设立股票市场的改革面临着失败的危险。为了挽救股市、将股份制改革和设立股票市场的改革坚持下去，证监会出台了停止新股发行和上市、扩大入市资金、给券商融资等三项利好政策。上证指数在1个半月内由7月29日的333点，上升至9月14日的974点（最高值超过了1000点）；然而在政策没有什么变化的情况下，从9月14日到10月6日上证指数又由974点回落到660点。8月1日至9月14日的突然上涨表明了政策对中国股市的作用，9月14日到10月6日的回落则是市场力量作用的结果。

再如，从1996年1月底到12月中旬，上证指数从512点涨到1258点，日成交量超过180亿元，股市严重泡沫化，投机盛行。为避免股市泡沫破裂对经济和社会稳定的巨大危害，证监会多次地反复地强调风险，屡次发出警告信号，提醒投资者，但不为投资者接受。无奈之下，采用了人民日报评论员的文章——这个一向用来宣示中国最高领导重要决策的工具，来冷却股市。文章发表后股市应声而落，由1996年12月16日的1258点下坠到12月24日的864点。然而，此后指数又缓慢而持续地涨了起来，到1997年5月31日达到1510点，比发表人民日报评论员的文章时还上涨了200多点。这说明股市自有其运动规律。外界的干预可对其发挥重大的作用，甚或扭转其走势。但一旦外界的干预撤消或效用消失，股市仍将按其自身的规律运动。

上述的历史行情说明：

1．中国的股市是政府强力调控下的市场，政府的干预往往造成股市趋势的转变。重大政策的出台是有前兆的，在政策出台前已通过若干方式宣示了政府的意向，只是投资者在事前往往忽略了这些有重大价值的信息。

2．股市的结构和周期性形成股市自身的运动规律。当外界的干预撤消或效用消失后，股市将按其自身的规律运动。

3．政府干预等外生变量是通过改变投资者的未来预期发生作用的。人民日报评论员的文章，既没有扩大股票的发行，也没有降低货币供应量。它之所以能使股票价格下跌，是因为投资者意识到股市如果不跌，还会有更严厉的措施出台的。

我们认为，将中国股市概括为政策市的论点，只是抓住了事物的一个方面——政府的政策干预对股市有重大作用，甚至是决定性作用；但忽略了事物的另一方面——股市自身的运动规律。因而只能解释中国股市的一些重要转折点，而不能解释股市全部时间的运动，特别使政府政策真空时股市的运动。如1994年9月14日以后股市的回落、1997年1—5月的行情，等等。这一论点同样不能解释政府的目标是一贯的——希望股市平稳发展，而股市的运行却经常偏离、甚至严重偏离政府的目标的现象。

资金推动型模型，一不能解释政策，特别是与资金无关的政策对股市的作用，二不能正确解释预期和资金的关系。事实上，中国股市能够投入股市的资金很多，居民储蓄有7万多亿，而现在深沪两地股市的流通市值只有1.4万亿左右。例如，1999年5月19日的行情是从允许券商增资扩股启动的，上述政策措施并没有立刻地和直接地给股市带来大量的资金，湘财从1亿增资到10亿，保险资金入市开始也就几十亿，而且这些的措施落实还需要时间。但1999年5月24日的成交量却由以前的40亿扩大到200多亿。远远大于券商增资扩股政策所带来的资金。由此可见，重要的是改变了投资者对未来股市的预期，而不是直接带来多少资金；持续上升的行情能够吸引增量的入市资金。

三、模型的应用

一个正确的有用的模型，首先要能较好地解释历史，其次要能预测未来和分析各种因素的影响，特别是政策的影响。

（一）2002年股市走势预测

为了预测今年股市的走势，我们首先分析模型的外生变量的情况-----宏观经济和社会形势、宏观经济政策的情况以及政府对证券市场的调控。

（1）受全球经济普遍不景气的影响，中国的出口增长速度将下降，甚至出现负增长。2002年将承接2001年国内生产总值增长速度逐季的下滑的严峻形势，在宏观经济政策调控下但

仍能保持较快速度的的增长，估计达到7%左右。

（2）国内经济有效需求不足。政府经济工作的中心是扩大需求。为此，政府将继续实行扩张的财政政策，但在连续四年实行扩张的财政政策后其对经济拉动的乘数效用开始递减，并引致国民收入中投资消费比例失衡，需要调整财政政策的内容和政府支出的结构。政策的重点可能发生一些变化，向扩大居民收入、刺激消费需求，减税刺激企业扩大生产和投资方向转变。

（3）在财政政策效用递减的形势下，要求实行适度扩张的货币政策的呼声增加。面临银行体系庞大的坏帐和加入WTO后国际银行竞争的巨大压力，政府对货币的扩张仍将持谨慎的态度，明年将继续实行稳健的货币政策，而不会采用大规模扩张信用的办法来刺激经济。因为那样会进一步加大银行体系的坏帐，增加整个金融体系的风险。

在其他国家纷纷减息的情况下，人民币面对升值与减息的压力。人民币的升值将会进一步恶化出口的形势。减息有扩张消费，刺激投资、尤其是刺激对股票需求的作用，当另一方面则会使国有银行的经营困难的进一步加大，加大其风险。

人民币的升值和减息将成为2002年经济政策的热点问题。关注这两方面政策的变化，可以及时地领会政府的政策意图。政府不会因为股市的形势而调整汇率和利率，但是汇率和利率的调整将会对股市产生巨大的作用。

（4）加入WTO后面临严峻的经济结构调整问题。加入WTO后面临的突出问题是国有企业和农业缺乏国际竞争力，从而面临市场被挤占、失业增加等一系列问题。一些企业倒闭，工人失业，农业劳动力大量剩余，流入城市，农民难以依靠农产品的生产来增加收入（因为国内农产品价格高于国际市场价格）。必须按照国际竞争力的比较优势进行国民经济结构的调整。但在2002年，刚刚加入WTO，这些问题的严重性可能不会一下子就表现出来。中国加入WTO的协议，为我们留出了3—5年的过渡期。

（5）急需加强社会保障体系的建设和完善。为了缓和社会矛盾和保持社会的稳定，急需充实社会保障基金，加强社会保障体系的建设和完善。国有股减持（变现）是充实社会保障基金的重要资金来源。开阔社保资金的投资渠道，实现社保资金的保值和增值，则是完善社会保障体系中重要的方面。

（6）2002年将召开十六大，更换国家的最高领导人。中国政治将进入一个高度敏感的时期。在这一特殊时期，政府重视稳定超过改革。任何政府部门的领导人都不希望本部门管辖的事务中出乱子，也不希望推行一些争议很大的改革措施，以免政治上被动。

政府今年的工作目标是：加快经济发展以减轻和缓和社会的矛盾；在保证经济社会稳定、确保十六大顺利召开的前提下，加快改革；特别注意防范金融体系的风险。证券市场的运行、发展和改革，要服务和服从于这个大局。因此，证券市场调控的目标是：

（1）防止证券市场出现剧烈动荡并波及整个金融体系的重大风险。一旦股市出现可能影响经济社会稳定、十六大顺利进行的情况，将会果断地进行干预。

（2）加快证券市场的发展和制度建设，监管制度的市场化改革将继续推进，继续加强市场监管，加强对投资者的保护，改进上市公司的治理结构。而有可能引起股市剧烈震荡或争议很大的的改革和发展措施，可能被推迟。

（3）在不对股市造成巨大冲击、引起股市剧烈震荡的条件下，为实现国企改革、处理银行体系坏帐、补充社保基金等政府目标，尽可能多地筹集资金。

总之，证监会希望股市快速地发展壮大，在国民经济中发挥日益重要的作用，希望加快股票市场的改革和制度建设，与国际资本市场接轨。但其首要的任务是要防止和及时化解任何可能引发整个金融体系风险的股票市场风险，为此，不希望股市暴涨，也不希望股市暴跌。其次，分析股市结构可能的变化。目前正在积极讨论和准备中的国有股减持新方案和指数期货。今年能否推出还是一个未知数。无论国有股减持的具体方案如何，国有股和法人股的流通将极大地扩大股票的供给（当然不会一下子全部释放出来），使流通性溢价逐渐消失；新发行股票全流通将降低新股发行价和二级市场价格，形成压低原有股票价格的压力。因此，从中长期趋势看平均股价将逐渐走低。值得注意的是：如果国有股减持的新方案对老股东作出合适的补偿的话，例如送股、配售等，股价走低并不一定意味着老股东股票的市值随之缩减。短期而言，投资者在不知道国有股减持和指数期货的具体方案和时间表时，态度变得观望，迟疑和谨慎，从而难以形成股市大幅上涨的动力。

国有股、法人股的流通和指数期货将从根本上改变股市的结构，从而改变股市的运动规律和投资理念。也就是说，模型的结构发生了变化，这必将对今后股市发生长远的根本性的作用。根据历史数据分析得出的结论，要重新检验，谨慎地使用。

再次，今年股市是在从1999年5月到2001年6月连续上涨两年后、又在下半年发生大幅下挫的历史状态下开始的。市盈率从最高时的60多倍降到40倍左右。

综合上述三个方面的因素，我们认为2002年的股市不太乐观，平均市盈率将逐渐走低，可能呈现震荡整理的格局，但不排除出现局部的行情的可能。比较详细的短期预测，需结合股市的技术指标进行，将另文分析。

这个模型是一个概念的模型，它不能计算出指数的变化区间和相应的时间。预测的结果依赖于投资者的主观判断。这个模型可以用来预测股市中长期的走势、年度行情的大趋势，但难以进行短期的预测。而恰恰是短期预测最有实用的价值。这是这类模型的重大缺陷。

（二）国有股减持

近日，证监会公布了向社会征集的国有股减持方案的汇总结果。证监会主席周小川说讨论中的共识是国有股减持要按照公平、稳定、有利于长远发展，新股全流通的原则进行。本文不评论和比较这些方案，而是分析什么样的方案实现的可能性大，以及它对股市又会有何种影响。我们分析这些问题的出发点是：

1．国有股的减持和流通是中国股市根本制度的改革和完善，它有利于股市的规范和发展，有利于改善上市公司治理结构，消除股市中的不确定因素。从长远看它有利于股市的健康发展，从短期看因非流通股的庞大数量和二级市场股票价格与价值的严重偏离而有可能产生巨大的震荡。

2．国有股的减持和流通的核心问题是价格和流通的时间安排。在国有股减持问题上流通股股东和非流通股股东存在利益冲突，国有股和法人股的流通必将冲击现有过高的股价。公平和稳定是相对的概念，“双赢”只能是从动态的观点看。从静态看不可能做到利益冲突的双方都很满意，也不可能不对市场产生冲击。好的方案，冲击较小，时间较短。

3．去年按市场价格减持的方案遭到市场的强烈抵制的经验教训将被认真考虑。新的方案将会较多地考虑市场的接受程度。

4．国有股的减持可能从两个方向影响社会稳定。如果国有股的减持新方案能够顺利推出、并以较高的价格筹集到较多的资金，这无疑有利于充实社保基金和社会保障体系的健康运行，从而有利于社会的稳定；如果国有股的减持新方案不被市场接受、投资者认为减持价格不合理而离开股市的话，可能造成股价大幅下挫，甚而引发股灾，造成社会动荡。从政府角度，前者可能放在优先的地位。

5．国有股的减持新方案将是一个全部股票可以流通、但分步实施的方案。只有这样才能既彻底解决问题、又能被市场接受。

综上所述，我们认为今年有可能推出一个相对比较合理的新方案。国有股和法人股的流通将极大地扩大股票的供给（尽管会分步实施），使流通性溢价逐渐消失；新发行股票全流通将降低新股发行价和二级市场价格，形成压低原有股票价格的压力。因此，从中长期趋势看市盈率将逐渐走低。如果国有股减持的新方案对老股东作出合适的补偿的话，例如送股、配售等，股价走低并不一定意味着老股东股票的市值随之缩减。国有股的减持和流通对市场的冲击是不可避免的，好的方案应将这一冲击控制在市场可以接受的范围内。

回到本文开头提出的模型的用途问题，我们认为模型将影响股市的因素区分成外生变量、结构因素和过去的状态，指出对未来的预期是股市运动的直接动因，外生变量、结构因素和过去的状态是通过改变投资者预期对市场发生作用的，分析了宏观经济形势和宏观经济政策如何对股市产生影响的，着重分析了政府调控股市的目标、方式和手段，从而提出了一个分析股市运行的理论框架。这一框架较好地解释了股市的历史行情，可以用来判断股市的大趋势，结合技术指标分析可用来进行中短期的预测。其最重要的用途是分析各种因素对股市的影响，特别是政策对股市的影响。模型的局限性在于不能给出个影响因素与股指的数量关系，也不能对股指进行定量的预测，要依靠预测者的主观判断。