内幕交易的危害及监管刍议

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一、内幕交易的危害

1、内幕交易对公司造成损害。保护上市公司的利益，也是证券法的基本目标之一。反对内幕交易的一个重要理由是内幕交易对涉及内幕信息的公司造成了损害。

第一，内幕交易会损害公司的声誉。当某公司的内部人利用重大非公开消息进行证券交易时，公司的大众投资者很可能会认为自己未受到公正的待遇，从而丧失对公司经理人员的信心，进而丧失对整个公司的信心，使公司的声誉受到损害。…公司的声誉对公司的股票价格有着重要的影响。作为大众投资者，由于财力有限，投入的时间也比较有限，同时又缺乏专业投资者的技巧，为了降低风险，当然愿意购买声誉比较好的公司的股票。当公司存在内部人交易，公司的声誉受到损害时，许多大众投资者就不愿意去购买该公司的股票。第二，内幕交易影响公司效率。当市场存在内幕交易时，公司股票的价格不能准确适当地在证券市场上反映出来，因为信息对公司股票的价格有最直接的影响。当内部人利用公司的重大非公开信息进行交易时，为了获得更多的利润，内部人有可能尽量延迟公布公司的信息。重大非公开信息公布的越迟延，公司的股票市场价格和公司股票的实际价值之间的差别就越明显。公司股票市场价格，不能反映正常的公司生产经营状况，尤其是当公司的下层职位的员工在利用重大j#公开信息进行内幕交易时，为了长期获得利润，极力延迟向上层员工传达信息，使上层员工不能迅速而准确地获得作出决策的重大信息，最终影响到公司的营运效率。

2、内幕交易对投资者造成损害。保护投资者的利益一直是各国证券法的基本目标。美国《1933年证券法》的核心是第五章，该章的主要精神是禁止公司在符合证券法要求的登记完成之前发行任何证券，《1933年证券法》的大部分规定及其附录的表格、规则都反映这一目的。(1934年证券交易法》是为了保证有关各种证券的信息在证券市场上及时准确的公开。从根本上讲，美国这两部法律的基本目的是保护投资者的利益。当证券市场存在内幕交易时，会对投资者产生误导，从而对投资者造成损害。对投资者造成的损害，主要发生在内幕信息是利好时。当内幕信息是利好信息时，从事内幕交易行为的人员要大量购人证券(主要是股票)，待信息公布之后，证券价格上涨时再适时抛售证券。

3、内幕交易对证券市场造成损害。内幕交易对证券市场会造成损害，基本上是主张禁止内幕交易的所有学者所公认的理由。这种理由是基于“公共信心”或“市场正值性(完整性)”理论。一方面，如果证券法允许内幕交易，大众投资者就会对证券市场失去信心，从而影响大众投资者的投资热情，最终会使证券市场的资金越来越少。作为一名普通的大众投资者，在获得信息方面是无法与公司内部人相比的，当投资者认为自己对证券市场的投资不过是从事内幕交易者获利的陷阱时，自然不会自投罗网。此时证券市场的资金肯定会逐渐减少。证券市场的筹集资金的功能和对资本优化组合的功能就会丧失。另一方面，如果允许证券市场的内幕交易，内部人为了利用重大非公开信息长期获利，会采取一切措施尽可能地延迟公布这些信息，而信息传递的迅捷与否直接影响证券市场的效率，内部人迟延公布信息的结果，必然导致证券市场效率降低。同时证券市场内部人延迟公布信息，又使大众投资者对证券缺乏效率不满，从而减少投资。而无论是投资者减少投资，还是信息传递的迟延，都会使证券市场的筹集资金的功能和对资本优化组合的功能逐渐丧失。

4、内幕交易会引发道德风险。道德风险是经济学上的概念，它最初是指在保险市场中，当一方保险之后，由于保险公司不能有效地对其进行监督，因而其避免保险事故的积极性就会降低。后来道德风险泛指一切可能引发不良行为的现象。无论公司的利好信息或利空信息都会使从事内幕交易的人获利。当信息是利好信息时，内幕交易人员可以先购进证券，待信息公布以后再出售证券而获利。当信息是利空信息时，内幕交易人员在其他投资者出售证券以前出售证券，待信息公布以后，证券价格下降时，内幕交易人员已经获利。如果允许内幕交易，公司经营得差要比经营得好容易的多，而无论公司经营的好坏，内部人又可以利用内幕交易获利，此时就存在一种风险，即内部人为了自己的利益，故意让公司经营得较差，这就是通常所说的证券市场的经营者道德风险。

5、内幕交易违反公平原则。证券市场上的内幕交易行为违反了的证券市场的公平原则，应当禁止。甚至有的学者主张用“公平原则”作为禁止内幕交易的法学基础。有的学者认为内幕交易行为的性质是基于对重要市场信息的不公正占有而进行交易获利的行为，它违反市场公平原则。以内幕交易违反公平原则作为禁止内幕交易的理由，是基于“公共信心”或“市场正值性(完整性)”理论：投资者更愿意在没有内幕交易的证券市场投资，而不愿意在允许内幕交易的市场上投资。该理论的基本假设是证券市场上所有的投资者在获得信息方面都应当有平等的机会。如果证券市场不公平，即证券市场上有内幕交易时，大众投资者就会和从事内幕交易者处于不对等的地位，投资者会丧失对证券市场的信心，从而减少投资，证券市场最终会逐渐萎缩。这种理由和前述内幕交易损害证券市场的理由都是以证券市场的“公共信心”或“市场正值性(完整性)”为基础。它们的不同之处在于此种理由强凋证券市场的公平性，认为内幕交易违反证券市场的公平性；认为内幕交易损害证券市场，强凋内幕交易对证券市j的损害后果，而造成这种损害的原因恰恰是内幕交易违反了证券市场的公平性。

二、内幕交易监管制度的完善

1、进一步完善禁止内幕交易的立法，建立惩处内幕交易的民事赔偿制度。我国证券立法没有建立明确的内幕交易民事责任制度，这影响了对内幕交易的惩罚力度。因此，我国应进一步完善禁止内幕交易的有关法律，建立和完善我国证券法中的民事责任制度。首先证券法中要对内幕交易的民事责任作出明确规定，建立民事赔偿的基础；其次，要完善证券法中民事责任的诉讼制度，可以参照国际经验建立集体诉讼制度，也可以参照台湾“证券市场发展基金会”的模式建立团体诉讼制度，也可以采用股东派生诉讼制度；第三，在条件成熟时还可以考虑在民事诉讼中采用“举证责任在辩方”的举证责任制度，减轻民事诉讼的举证责任，强化对内幕交易的打击力度。

2、提高证券监管执法水平，追究内幕交易的刑事责任，形成对内幕交易的强大威慑力。我国已经制定了较为完整和严厉的禁止内幕交易法律，但长期以来没有能够有效实施。执法的意愿不强和执法难度较大是其主要原因。

随着严格监管逐渐成为中国证券市场发展的共识，执法意愿不强的问题将逐步得到解决。执法难度大，主要是内幕交易调查取证较难。为了提高执法水平，首先，应该进一步强化证券监管稽查队伍，增强证券交易所一线监管的功能；其次，应该对我国有关证券监管的法律作出适当修改，授予中国证监会查处内幕交易更大的稽查、执法权力；第三，修订银行保密条例，保证证监会能获得银行帐目信息，以进行稽查调查和检查证券公司；第四，可以考虑对内幕交易、市场操纵等证券违法行为建立特别的举证责任制度，采用美国举证责任倒置(举证责任在辩方)的制度，减轻证券执法的取证难度。

我国禁止内幕交易的法律虽然对内幕交易规定了刑事惩罚，但到目前为止，我国尚没有对内幕交易提起司法诉讼的案例。一来受到查处的内幕交易极少，二来被查处的内幕交易并未受到严厉的法律制裁。这严重地降低了法律对内幕交易的威慑力。证券监管应该积极地利用司法手段，对违反法律的内幕交易给予严厉的法律制裁，追究内幕交易者的刑事责任，落实我国禁止内幕交易法律的刑事责任规定。

3、强化信息披露，建立更严格、科学的内幕交易预防制度。严格的信息披露，是预防与发现内幕交易的重要保证。首先，应该进一步规范上市公司的信息披露，上市公司必须及时、全面、准确、公平地披露信息，减少内幕人员利用内幕信息投机的机会；其次，强化对中介机构对内幕信息的管理，在证券公司内部建立信息传播的“中国墙”，防止中介机构利用内幕信息获利；第三，建立严格的内幕人员持股报告制度，对于上市公司内幕人员和证券公司、律师事务所、会计师事务所等等中介机构的内幕人员，以及持股数量达到5％以上的大股东，要严格要求其申报持股种类、数量及其变动情况，并及时地公开披露。