小议国债市场应对入世的战略

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从目前看，外资商业银行在华分行基本都已被批准进入银行间债券市场参与交易，国债市场的有限开放实际已在逐步实施之中。因此，入世后国债市场如何应对，已提上议事日程。

应对提上日程

我国的国债市场经过二十年特别是近十年左右的发展，已经形成了一定的基础与框架，国际经验正在被创造性地与中国实际相结合应用于指导市场发展的实践中，其发展态势开始受到国际金融界的关注。国债市场对于支持积极的财政政策和稳健的货币政策的实施、推进金融市场的健康协调发展，在发挥着越来越大的作用。从目前看，国债市场的有限开放实际已在逐步实施之中，因为外资商业银行在华分行基本都已被批准进入银行间债券市场参与交易。

而市场的完全对外开放的时间表则取决于人民币资本项目下自由兑换的时间安排，这可能会给我们再留下数年宝贵的时间作好相应的准备。基于我国国债市场发展的现状，我国国债市场管理应对“WTO”挑战，从指导思想上应坚持以下三条：第一，利用有利的发展契机和正面影响，进一步从规模、效率、规范性、参与者素质、法规建设以及市场基础设施等方面提升中国国债市场，使之更好地发挥功能，为我所用，为我所控。

第二，积极寻求以平滑、渐进方式推进国债市场对外开放的途径，使国债市场首先成为探索金融市场对外开放及与国际接轨的试验田与缓冲带，为开放条件下的金融市场管理和运作积累经验。

第三，恰当设计市场进入的非关税壁垒和附加条件，缓冲外资金融机构进入国债市场带来的冲击，平衡其权利义务，为我方争取相关利益。

机构投资者是关键

目前，在国内市场参与者构成中，商业银行所占市场份额最大，其债券持有额与交易额大体占到80％左右，因为随着资产管理意识的增强和准备金管理方式的改革，它们需要在自身资产中保有一定比例的无风险、高流动性的国债等债券资产。在近两年的市场运作中，绝大多数商业银行已将债券作为流动性管理的重要手段加以应用。事实上，如果商业银行能够在满足自身流动性管理需要的同时，更多地从市场经营的角度积极参与市场，则不仅有利于市场的活跃和流动性的提高，而且也能为自己培育新的中间业务生长点和赢利点。因此在国债市场完全开放以前，促进国内市场参与者转变观念，练好内功，培育其优势业务，显得十分迫切。这其中，抓住了商业银行和其他主要机构投资者，就抓住了关键。

1、应加大对市场参与者的培训力度。加入WTO后的竞争，首先会突出表现在人才的竞争方面。应当充分认识这一挑战的严峻性，大力加强人才的培训。不仅要让市场交易人员熟悉操作和提高市场分析能力，还要针对目前高层管理人员市场观念、意识存在的不足，加强这部分人员的进修和提高。

2、扩大金融机构在国债市场上的中间业务份额。我国银行间债券市场经过几年的培育，已基本吸纳了全国所有商业银行、农村信用联社、保险公司、财务公司、证券投资基金进入市场，部分证券公司和信托投资公司也已进入市场。将这一市场扩展为以商业银行等金融机构为主体，各类机构投资人均可参与的批发性大宗债券市场的时机已渐趋成熟。从提高市场效率，减小市场交易结算风险的角度考虑，应当积极发展以商业银行等金融机构为交易结算人或经纪人的中间业务，使住房、社保、医疗等基金及各类企事业单位均可通过人或经纪人进入市场。

3、发展国债柜台交易。国内商业银行在网点数量上具有优势，在计算机处理系统的支持下，储蓄网络发行、登记并挂牌买卖记帐式国债是一项一举数得的好事。既有利于化解因利率变动、凭证式国债可能大量提前赎回而给商业银行造成的压力和风险，也有利于扩展国债市场，方便公众投资人，并使柜台市场与银行间市场形成联动，更可为商业银行扩展中间业务份额，发挥自己在国债市场中的作用提供难得的机遇。这项工作应在做好风险防范的前提下积极试点，取得经验后尽快推开，使国内商业银行的优势得以发挥。

二级市场流动为先

流动性是市场的灵魂，只有具有较强的流动性，政府关于一级市场的战略才能得以有效贯彻。国际上衡量流动性一般有两项指标，一是看换手率的高低。二是看大额交易是否会影响市场价格水平。

今年前9个月我国银行间债券市场交易量约2.5万亿元，可交易的债券存量接近1.6万亿元，换手率大体为160％，而国外成熟市场年换手率基本都在1000％以上。因此，政府应通过进一步健全游戏规则和市场基础设施，重点围绕市场流动性的提升做好以下工作：

1、积极建立做市商制度和引入同业经纪人。为了促进大宗交易和适应部分市场参与者希望在交易达成前不暴露身份的商业经营要求，应当参照国际运作规则引入同业经纪人。

2、完善资金清算与债券结算机制，尽快实现“券款对付”。较长时间以来，由于国家自动支付系统建设相对滞后，债券过户与资金清算一直未能实现同步进行，既增大了结算风险，也影响了市场运作的效率，且不论进入WTO后外资机构会顾虑因结算条件不利可能引致的“赫思塔特”风险而不敢入市，就连目前市场参与者范围扩大后，许多国内投资人也会因结算风险而裹足不前。因此，实现建设中的支付系统与债券结算系统联网运作，是近期市场在基础设施建设方面的重要事项。

3、努力打通银行间债券市场与交易所国债市场。目前，两市场的债券是分别登记托管、分别结算。实现统一托管或跨市场的单一账户结算机制，可以实现两个市场逻辑上的统一，不仅有利于合理的市场价格的形成，恰当发挥两个市场各自的优势，减少因体制原因造成的投机现象，而且可以使市场参与者获得以一个帐户同时参与两个市场的便利。

4、逐步引入衍生品种。国际经验表明，衍生品种的多少既是市场繁荣的标志，又是促进市场发展的重要催化剂。目前国债市场除了现货交易外，衍生品种只有“封闭式回购”即所谓的“质押式回购”，但这种“质押式回购”项下的债券在回购期间内不能被再次使用，虽然有利于控制结算风险，但对市场流动性有一定消极影响。今后几年应在总结历史经验的基础上，在严格的风险管理和统一的托管系统的支持下，依次、逐步引入“开放式回购”（即回购首期与到期均按买断关系进行结算）、远期、掉期以及交易所市场期货等衍生品种。

一是产业结构调整、升级的需要二是建立社会保障机制的需要三是维系必要的财政收支对应关系的需要

稳步扩张一级市场规模

近三年我国实施积极的财政政策，各年都安排发行1000至1500亿元的建设国债，专项用于基础设施、基础产业的投资和大型骨干国企的技术改造，带动了银行资金和其它资金向这些领域投入，为消除亚洲金融危机和“通货紧缩”的负面影响，拉动国民经济增长起到了重要的作用。从我国面临的实际问题和今后若干年发展的需要，积极地运用国债手段并非权宜之计。今后几年，除了部分国债资金建设项目还需后续国债资金补充外，国债发行政策还应着眼于以下几方面的需要：

一是产业结构调整、升级的需要。受经济全球化和世界性产业结构调整的影响，今后5至10年我国将进入一个持续时间较长，力度较大，影响较为深刻的结构调整时期，而“入世”则可能在相当程度上将结构调整中的某些矛盾进一步显现和激化。对我国而言，如果不采取必要的产业升级和技术创新措施，加入WTO只会使我国产业结构更偏向于劳动密集型。这种贸易自由化的结果对我国产业结构的升级和在世界贸易格局中的地位的提升是不利的。即使是某些原本属于劳动密集型的产业（如纺织工业），随着科技进步，其性质也正在发生变化，有可能发展成为技术密集型和资本密集型产业，使我们原来在这些产业所具有的比较优势逐渐丧失。国外经验和我国实际都表明，要提升产业结构档次，不能没有财政的支持。当年日本政府对其电子信息产业的扶植除了制定开发计划和《电子工业振兴临时措施法》，更有财政上的支持。然而我国财政就其经常性收入而言，还只是个典型的“吃饭财政”，要想让财政持续发挥促进我国产业结构调整、升级的作用，不能不充分运用国债手段。二是建立社会保障机制的需要。随着产业结构的调整和“入世”后进口产品的冲击，国内相当一部分缺乏竞争力和比较优势的企业和行业将被逐渐淘汰，失业、下岗和转岗职工人数将呈上升趋势，做好这部分职工的安置工作，是各级政府在今后几年的重要工作。未来5至10年，各级政府应在两方面进一步发挥其职能作用：一是再就业培训及职业介绍。仅靠民间市场化运作的培训和职介机构是不够的，政府应举办或补贴这项事业，使失业下岗人员能以尽可能少的支出获得能帮助其重新就业的本领和机会。二是维持一定的失业救济水平。我国目前失业救济水平较低，目前有些地方给下岗人员所发的生活费实际无法维持一个人的最低生活水平。应当研究考虑运用国债手段来促进社会保障机制的改革和完善。

三是维系必要的财政收支对应关系的需要。我国多年来保持贸易顺差与实行出口退税政策有较大关系。进入WTO后，关税平均水平进一步降低，进口需求将呈上升趋势，为了刺激出口，维持贸易顺差或贸易平衡，要么进一步加大出口退税力度，从而减少财政收入；要么在必要时采取人民币贬值的策略，但这样一来，意味着所有进口品的价格都更贵了，这对财政也不例外，客观上造成财政支出的增大。为了维持必要的收支对应关系，也必须借助于国债手段。

另外，由于目前我国的能源资源特别是石油资源与巨大的市场需求及快速增长的需求潜力相比存在较大的缺口，原因在于我国尚缺乏用于一定规模的能源储备的基础设施。因此，是否可考虑运用国债手段参与能源战略储备，使政府更为积极、从容地应对潜在的能源危机，实现能源宏观调控的目标。

基于以上考虑，财政除了应当继续扩大、培育新的税源，厉行节约外，还应当进一步发挥国债市场的作用。第一，今后5至10年，国债发行规模可考虑与GDP增长基本保持同步。如果目前我国国债发行余额按1.5万亿计算，GDP年均增幅按7％计算，则国债发行余额规模每年约增加一千亿元左右。这部分资金相当大的比例应当用于支持产业结构升级、技术改造与能源战略储备。第二，利用近几年难得的低利率时机，适当扩大期限为10至20年的固定利率长期国债的发行量，以降低国债的平均发行成本和发行频率。按照上述两个要点进行发行操作，完全有可能将国债负担率、国债依存度这两个指标始终控制在合理、谨慎的范围之内。

外企上市犹抱琵琶

今年以来，外企上市被管理层多次提及，并有加快步伐的迹象。证监会有关官员日前表示，外企上市须符合六个条件。那么，到底外企上市进展如何？主要面临什么瓶颈？国泰君安、南方、华夏等证券公司的投行部有关负责人表示，目前外企上市的政策尚未明朗，在实际操作中难以把握，因此改制、重组、辅导的节奏并不快，至今外企都只是进入上市辅导初期。

日前，外经贸部《关于外商投资股份有限公司有关问题的通知》，规定这类公司申请发行A股或B股，需获得外经贸部同意，而且要按规定和程序设立或改制，还需符合外商投资产业政策。证监会也了《拟公开发行上市公司改制重组指导意见》的公开征求意见稿，但还没见到最后定稿。因此，券商普遍表示，由于政策尚未最后出台，具体操作难以确定以何种口径筹备，因此存在很多疑虑。

目前券商正在介入的拟上市外企以台资居多，外企大股东一般占股超过90％以上，如果要改制上市，大股东作为发起人占股的比例占多大合适？目前还没有统一的说法。外企的架构有其特殊性，如在国内投资时一般注册几个公司，重组改制时涉及到优惠政策、税收等问题，不仅牵涉面广、工作量大，需要多方协调，而且参照哪种模式尚未定论。不少外企在大陆投资的多数是生产中心或加工基地，与总公司是租赁关系，如果要重组，海外资产如何评估也是一件费劲的事。＂重组方案老吃不准，只好边做边等。＂一家券商负责人如是说。不少业内人士表示，外企当初主要以有限责任公司注册，经过几年的发展，滚存利润基本都超过注册资本50％以上，如果按1：1折股，按规定大于注册资本50％以上的，企业要运行一个完整会计年度才能考虑上市，如果这样，最快要等到后年才会出现第一家外企上市。

由于不少外企经营较好，规模较大，不少券商都把争取协助外企上市作为一项重要的业务去拓展。但由于政策尚未明朗，因此在开展业务时都力求“少而精＂。

据业内人士透露，目前的外企项目都是一些家喻户晓的品牌，包括食品等行业。还有券商表示，为了使外企顺利上市，在协助筹备时做了两手准备————届时可根据情况选择申请发行A股或B股。