小议证券交易所上市的原因和效应

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【摘要】证券交易所是各国资本市场的重要组成部分，不同治理结构直接影响交易的营运状况以及资源配置和市场监管功能，本文通过对不同治理结构交易所的对比，分析了证券交易所上市的原因和上市给交易所自身、社会带来的影响。

【关键词】证券交易所上市原因效应分析

一、证券交易所上市的现状

证券交易所上市即将传统交易所改造成股份制形式，然后在二级市场上挂牌上市，形成多元化和分散化的股权结构、追求股东利益最大化的上市公司。

最早进行公司制改造的是瑞典斯德哥尔摩股票交易所，于1993年完成了股份制改造，并将其母公司OM集团的股票在自己交易所上市，开启了交易所改制上市的先河。随后大量的证券交易所紧随其后，相继进行了公司制改革并上市，全球证券交易所运行模式变革已势不可挡。06年，全球市值最大的证券交易所纽约证券交易所突破种种障碍，一改两个多世纪来的非盈利宗旨，转变成一家以股东利益最大化为宗旨的上市公司。

至此，资本市场成熟的发达国家证券交易所基本都走上了上市的道路，全球十大证券交易所中，除了东京证券交易所于2001年完成股份改革没有上市外，其他都已经成功上市。此外，在次期间许多相对落后的发展中国家也受到交易所改革浪潮的影响，05年，巴西、印度、斯里兰卡、巴基斯坦、菲律宾和南非的证券交易所都宣布了进行公司制改革并上市的计划。截止2006年3月，全球上市证券交易所占总的证券交易所比重达到70%，已完成股份制但尚未上市的占19%。交易所改制上市基本是大势所趋。

二、证券交易所上市的原因分析

是什么导致证券交易所改变原有的治理机制，纷纷改制上市?交易所所处外部环境的改变是证券交易所改制上市的主要原因，原有的这种组织结构和制度安排已经不在适应新环境下的竞争需求。新的环境下，交易所之间的竞争以及交易所与新的市场进入者之间的竞争更加激烈，这种竞争主要表现在两个方面：

(1)传统交易所之间的竞争。随着电子技术的进步，经济全球化的发展，资本流动管制的放松，投融资活动趋于全球化，各国证券市场实际上已经成为一个相互联系、相互依存，并且连续交易的全球市场，资源开始在全球范围进行配置，交易者和上市公司不再局限在某一国家或地区，发行人可以在不同的金融市场寻求最低成本获得所需资金，不同的投资者也可以在不同市场进行投资。这使得交易所之间在证券市场上不得不面对其他国家和地区交易所的竞争，尤其是公司制改造后，交易所之间的竞争更加激烈。

(2)传统交易所与新的市场进入者之间的竞争。部分掌握资金和客户的大机构依靠网络技术，通过新设交易平台，直接进入原本由交易所垄断的证券交易市场，如另类交易系统。它们凭借着交易的高效和低廉的成本，大大降低了交易费用，使得交易所面临更多的压力。为对抗另类交易系统，交易所对技术设备的投入越来越大，如纽约证券交易所在过去10年中对技术投资20亿美元，纳斯达克计划在今后6年中对技术投资6亿美元。

为了适应这种新的竞争环境，传统交易所纷纷进行公司制改革。从交易所自身来看，在盈利的条件下，上市为交易所的发展提供了保障。

(1)公开上市使交易所获得了更多的融资渠道，为其发展提供了足够资金。交易所的核心竞争力在于低成本，要想在激烈的竞争中保持优势，交易所就必须对技术改进投入大量的资源，而技术的更新将是持续不断的过程，因此需要足够的资金的支持。交易所的公开上市很好地满足了这种资金需求，通过IPO方式向社会公众募集资金，此外，在交易所的发展过程中不时出现的新的资金需求，可以适时增发新股或向原股东配股来满足，极大地提高了交易所的融资能力，其技术可以及时更新，不再受制于资金的制约，从而交易所在技术更新中可以抢占先机，巩固自己的竞争优势。

(2)公开上市为公司股票创造流动性，吸引潜在的投资者，使投资者与交易所的利益趋向一致，提高了交易所决策效率。交易所完成公司制改造后，投资者不在是交易所的会员，不能享受到会员的垄断收益，投资者主要通过股份转让获利，但由于股份不能在二级市场流通，流动性差，变现成本很高，降低了对投资者的吸引力，使大量的潜在投资者流失，特别是部分战略投资者的流失，增加了交易所融资的成本和难度，不利于交易所的长期发展。通过公开上市，为交易所的股票创造了流动性，吸引了这部分潜在的投资者，同时也增加了投资者与交易所利益的趋同性，对提高交易所的决策效率大有裨益。

(3)公开上市增加了交易所经营和监管的透明度，有利于提高市场公信力，维持市场的信心。交易所公司制改革后，市场参与者有理由怀疑交易所的监管会偏向自己的股东，当其他市场参与者的利益和交易所股东的利益发生冲突时，交易所可能会为维护自己股东的利益而损害其他参与者的利益，因此降低了市场参与者的信心。通过公开上市，交易所必须遵守相关的信息披露制度，定期披露交易所决策重要的信息，增加了交易所经营和监管的透明度，提高了市场的公信力和市场参与者的信心。

三、证券交易所上市的效应

行业竞争的加剧迫使交易所纷纷改制，而改制同时又进一步加剧了行业的竞争，在盈利的压力下，通过上市，交易所改善了其经营和决策机制，竞争力也在不断增强，同时市场参与者的交易成本也在不断下降，进一步提高了资源配置的效率和整个社会的福利水平。

上市以后，证券交易所作为独立的上市公司，将以公司价值最大化作为其经营决策的目标。交易所的收入水平和盈利能力最终决定公司的价值。

通常，交易所的收入主要来源于交易费、上市费、提供服务收取的费用以及其他收入，其中交易性收入和服务性收入直接和交易量相关，上市费用收入取决于交易所IPO的数量和规模，从实际来看，上市费用的收入在其总收入的比重并不大，主要收入还是和交易量相关的交易费用和服务性收入。但只有更多的优质上市公司才能吸引更多的投资者，交易所为提高交易量，势必会想法设法在全球范围内寻找更多的优质、有发展前景的公司资源。

另一方面，发展中国家的许多高成长的优秀公司通过在成熟市场的上市，不仅提高了发展中国家公司的治理水平，同时可以的到更多的发展资金，而这些正是发展中国家所缺少的。这使得资本配置的范围更广，不再局限于某一国家或地区。此外，这种跨国家和地区的寻找优质公司的方式使得全球的交易所都面临公司资源的竞争，连资本项目没有完全开放的国家都被迫牵扯进来，这迫使以会员制为主的发展中国家的证券交易所不得不进行改革，以适应这种竞争。

交易所为提高交易量的竞争不仅降低了公司上市融资的成本，对投资者而言，这种竞争也进一步降低了投资者的交易成本，因为在预期收益率相同的情况下，高的交易成本会降低投资者的实际收益，这会造成大量的投资者的流失，低的交易成本会吸引大量的投资者。另一方面，为了防止已有的客户流失，保证收益的稳定性，交易所会推出各种创新产品(如股指期货等)，来降低市场的波动，同时满足不同风险偏好的投资者。这又近一步降低了投资者的风险，提高了投资者的效用。

从交易所自身运营来看，通过上市，证券交易所控制成本和提高收入的能力也大幅提高。据世界交易所联合会对其会员统计，2005年，上市证券交易所收入占所有证券交易所收入比重为49%，而成本占总比为43%，股份制但未上市的证券交易所收入占总收入的20%，费用同比只占14%，传统证券交易所收入占总比31%但费用却占了41%。随着收入的增加，上市交易所收入结构也得到改善，最显著的就是提高服务性收入比例，增加了收入的稳定性，而传统交易所最稳定的收入来源仍然是交易费用收入，在竞争的环境下，单笔交易佣金将趋于下降，交易费用收入也不再稳定，从长期来看必然越来越低，不利于以交易费用为主的交易所。在盈利的压力下，上市交易所在提高收入的基础上大力开展服务性项目，增加相对稳定的服务性收入的比重，优化收入结构。在2005年世界交易所联合会对不同类型会员交易所各项收入来源比重的比较中，市场化程度和服务性收入比重呈正相关，市场化程度越高的交易所，服务性收入占总收入比重越高，上市交易所的服务性收入占其总收入达到39.2%，其次是完成公司制改造但尚未上市的交易所(28.7%)和私营有限公司(23.4%)，会员制交易所最低，仅仅只占5.8%。从图1可以看到，上市交易所的服务性收入(39.2%)已经超过了交易费用收入(38.9%)，收入更加稳定，而市场化程度最低的会员制交易所收入主要来源于极不稳定的其他性收入。

此外，上市交易所交易性收入的内部结构也在发生很大的变化。从历史上看，虽然交易性收入在各类交易所总收入中所占比例一直很稳定，从横向的对比看，上市交易所交易性收入占比例(38.9%)与平均水平(37%)相当，不过其内在结构却发生了很大变化。股票收入虽然还有半壁江山，但比例在不断下降，衍生品交易收入增长迅猛，从2002年至今其增长幅度已经超过了50%。在上市交易所衍生品交易量在大比例上升生，单笔交易佣金在下降。而传统交易所交易性收入依然大部分依赖股票交易，在竞争促使单笔交易佣金不断下降的趋势下，交易所的交易性收入将越来越少，这就迫使各交易多投入更多的资源加大创新，推出更多的衍生产品以保持收入的稳定。

在改善收入结构的同时，上市交易所的盈利能力也得到不断提高。2006，上市交易所净资产回报率(ROE)平均高达29.1%，高于行业平均22.7%的水平，会员制接近15%，公司制未上市交易所和05年基本持平，为14%左右。

考虑到06年纽约证券交易所改制上市的影响，我们选取组织结构相对稳定的03-05年三年间数据，通过下不同组织形式证券交易所的净资产回报率(ROE)在03到05的比较(图2)，可以发现上市交易所的盈利能力明显强于其他类型交易所，上市交易所的净资产回报率(ROE)三年平均水平达到16%左右，远高于其他类型的交易所。

为了更好地理解上市交易所的经营情况，我们选取规模较大的上市交易所作为分析的对象。表1列出了世界主要上市交易所2004财年的部分财务指标，包括股东权益回报率(ROE)、总资产报酬率(ROA)、利润率等盈利能力指标和2000-2004年营业收入年均增长率。