企业债券的利率定价诠释

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摘要：目前，我国企业债券利率上限管制是制约企业债券发展的重要因素，利率定价市场化是企业债券市场化取向的核心内容，要大力发展企业债券市场，必须使企业债券的利率定价市场化，采用多元化的定价机制。

关键词：企业债券；定价机制；评级制度；利率；金融风险

在2007年1月20日闭幕的全国第三次金融工作会议上，针对债券市场的发展问题总理提出：“大力发展资本市场，构建多层次金融市场体系。扩大直接融资规模和比重。”“扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券，完善债券管理体制。”加快发展和完善债券市场，在我国当前经济发展中具有重要的意义。

通长期以来，我国企业融资结构单一，依赖于银行的间接融资占比较大，直接融资与间接融资发展不平衡。据统计，过去10年我国企业直接融资比重，包括股票、企业债券、公司债券仅有10%左右，而同期日本、德国、美国企业的直接融资比重分别达到50%、57%和70%。在这些国家的直接融资中，企业债券的发行规模超过股票市场，成为企业最主要的直接融资方式。2005年美国债券发行的规模大约是股票发行规模的6.5倍。而2006年我国发行的企业债和公司债仅相当于同期股票筹资额的44%。我国企业债券市场发展还相对比较落后；债券市场的发展明显滞后于股票市场，债券市场上企业债券的发展水平又远远落后于国债、金融债等债券品种。当然有许多因素制约我国企业债券的发展，如管理体制上的问题、基础性制度建设问题，其中企业债券利率上限管制是制约企业债券发展的重要因素。

一、我国企业债券的利率形成及弊端

1993年修改的《企业债券管理条例》的第十八条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”。此最高上限的设定出台于1993年的治理整顿时期，当时国家处于整顿金融秩序，治理社会高息乱集资的阶段，对最高利率的限制可以防止一些劣质企业通过提高利率来吸引投资者，最终偿还不了高息而造成的金融风险。但是随着资本市场的发展，这种上限审批限制已经暴露出诸多问题。其弊端主要表现在以下几个方面：

（一）利率上限管制影响了企业债券的吸引力

20世纪90年代初期在银行存款利率较高，贷款规模受严格控制的情况下，企业债券利率可以高于存款利率的40%，其调节空间较大，对筹资主体和投资主体都有较大的吸引力。如1996年5月1日5年期整存整取利息为12.06%，这样5年期企业债券利率最高为16.88%，企业债券利率高出银行存款4.82个百分点，对于投资者还是比较有吸引力；随着央行的多次降息企业债券与存款的利差逐渐缩小，到了2007年3月18日虽然央行已几次加息，但5年期整存整取利息还比较低为4.41%，这样5年期企业债券利率最高为6.17%，扣除企业债券20%的所得税，企业债券利率为4．94%，仅高出银行存款利率0.53个百分点，对于投资者已经没有太大吸引力。再加上各种投资渠道逐渐增多，投资人的选择余地也比以往有所增加，无疑会影响投资者对企业债券的认购热情，企业债券自然会受到冷落，极大阻碍了债券的发行。为了突破这个上限，不少企业选择发行5年期以上的债券，因为银行定期储蓄存款利率只有5年期以下的，如果发行5年期以上的企业债券，利率选择上就没有了约束基础，企业通过这种方式来规避利率上限管制。

（二）利率上限管制无法反映企业的风险状况

企业债券发行利率的僵化性和固定性加大了发债主体和投资主体需承担的风险，削弱了债券作为投资工具的竞争力。企业债券发行的计划模式决定了企业债券的利率非市场化，无法从债券利率上精确反映出债券本身的好坏，实际操作中，企业为保证债券的顺利发行，都把利率定在最高限，如1998年发行企业债的22家企业中，有16家企业不分信用等级高低，票面利率均为6.93%，结果使得债券利率不能反映资金供求的真实变动和不同企业的风险差异，造成优质企业债券资金成本偏高，一般性企业债券又不含风险收益。这种定价机制严重扭曲了企业债券的价格信号，背离了风险与收益相配比的市场规律，造成企业债券市场的信息失真。企业债券市场少了风险机制，导致企业债券需求缺乏弹性。尤其是在目前低利率时期，严重阻碍了企业债券市场的发展。

（三）债券的评级无法对利率产生影响

在国外，债券评级是一种对企业信用状况的评价，帮助投资者全面了解发行者的资信状况，是投资者进行债券投资决策的主要依据，也由此影响债券发行成本。而在我国，由于债券的利率是受管制的，无论信用等级高低，企业债券利率水平基本一致。在融资成本和收益的决定方面，资信评级无论对发行人还是投资人都失去了意义，评级出现“高信用、无差异”。我国发行的企业债券大多获得AAA最高等级，而上市的企业债券信用等级全部为AAA级，而在美国很少有企业能够获得最高等级。因此，债券评级意义不是很大，评级的目的在更大程度上是为满足主管部门的要求，评级地位的重要性很难确立。当然这与我国企业债券信用评级制度的不完善有很大的关系，目前企业债券信用评级制度存在的问题是：相关法律、法规不够健全、配套；信用评级的权威性低，公正性差；在债券市场风险控制方面，比较侧重依赖于政府对发行申请的行政审批和提供发行、上市担保；信用评级的程序不够健全、严明；我国债券市场不够统一等，这些因素影响了企业债券评级市场的发展。

二、培育和完善我国企业债券的利率定价机制

从2001年就开始修订的《企业债券管理条例》，每年都在讲新条例有望出炉，但最后总是失望。在重新修订的《企业债券管理条例》中，除了企业债券的审批制度要进行改革外，企业债券的利率上限管制将是改革的重要内容。要大力发展企业债券，必须使企业债券的利率定价市场化，采用多元化的定价机制，因为利率定价市场化是企业债券市场化取向的核心内容。

（一）以国债收益率作为企业债券的基准利率

一国的国债利率水平作为无风险资金的成本水平，应成为各金融产品的定价基础。在许多发达国家如美、加、日等国家都是以国债收益率作为基准利率。我国的国债发行经过多年发展已经初具规模，国债收益率曲线已经基本形成，企业债券的定价可以在国债利率的基础上进行。

而如何确定国债的利率水平又成为一个关键的问题。目前，我国的国债市场分作银行间债券市场和交易所债券市场，两个市场处于分割的状态，未形成一个统一的国债市场。因而，我国的国债收益率曲线在这种客观背景下很难做出。我认为在目前情况下，要争取做到定期、均衡和滚动地发行几种关键期限的固定利率国债，使它们成为基准国债并形成一条发行利率曲线。同时，清理乃至取消国债交易中的不合理规定，在适当时机以基准国债为基础开办衍生产品交易，提高国债市场的流动性，最终建立起一条稳定与可靠的国债收益率曲线。

（二）采用簿记路演询价定价方法

簿记路演询价定价方法或称簿记建档发行方式。根据国际债券市场惯例，成熟市场经济国家企业债券发行利率的确定过程一般是：承销团向市场中的投资人发出“申购要约”，在路演的基础上确定发行利率区间，在一定的时期内征集订单，订单上一般会明确投资人在各个利率水平上的认购意愿，在区间内进行发行簿记，根据一定的超额认购倍数和利率区间确定最终的票面利率。

在我国企业债券发行实务中，这种方法也完全可行。2006年重庆城投和中国水电水利两只债券发行中，率先引入承销团簿记建档，大幅度降低了一二级市场的利差，发行利率应声而落，十年期固息4.0%的票面利率成为此后债券市场发行利率的标杆。随后铁道建设债券发行过程再次使用了簿记建档方式，十年期品种发行利率创下了3.75%的历史新低。在债券市场资金供给比较充裕的形势下，簿记建档发行方式通过寻求合理的发行价格，发现价值，可降低发行成本，使企业债券融资成本优势更加凸显。

这种方法类似股票的发行方法，按投资人不同的投资意愿博弈后最终确定债券的价格，具有风险小，充分反映市场供求状况，能够较准确地体现价格的优点。同时采用一对一会议、报告会、研讨会等形式，面向全国进行公开路演推介，也能有效地促进投资者与公司管理层之间的沟通，促进公司信息披露，可在一定程度上防止放开发行审批权后可能带来的企业发债冲动。

（三）参照企业债券发行利率

从理论上分析，如果两只企业债券的信用评级相同、资质相当，债券发行的市场时机接近，且前一只债券的市场认同度高，则本只债券利率的确定可参照前只债券来进行。但这首先严格依赖于信用评级的权威标准、评级结果可信度要高；其次，投资者对相同评级的企业债券，则会更加关注发行人所处的地域、行业、盈利保证、企业形象和政府的支持度等综合因素。采用本方法时必须要对以上因素给予充分考虑，可以一定的标准对以上因素进行权重分配并确定各因素分值，对债券总分值作比较分析，并按差异值修正前只债券的利率，最终确定本只债券的利率。

这一方法必须是企业债券市场的品种很充分，债券发行较紧凑，评级是具有权威标准的，这一方法具有较强的指导意义，毕竟债券利率最终要被投资者接受，而投资者习惯于和眼前的收益水平进行比较并做出取舍的决策。

（四）以企业债券二级市场收益率作参考

以上市的企业债券的二级市场收益率水平为依据，寻找债券到期期限和信用级别与拟发行债券相同的品种，进而确定债券的利率。但是，这一方法需要上市的企业债券品种足够充分，二级市场要有充分的流动性，市场收益率的确定不存在操纵或偶然现象。目前我国二级市场上的企业债券品种单一、数量不够充分，日交易量相对比较少，以企业债券二级市场收益率定价只能作为参考。但是，随着我国市场经济更进一步的深入发展，资本市场也会得到相应的发展，企业债券二级市场上发行的企业债券数量会越来越多，品种会越来越丰富，而且流动性会越来越强，这时的企业债券二级市场完全可以成为企业债券利率的定价依据。

（五）建立科学规范的信用评级体系

在成熟的市场经济国家，早已形成了独立的信用评级制度，这也是国际债券市场的惯例。美国的商业评级制度已经历了将近100年的发展历程，到目前已形成以标普、穆迪等四大全球公认的商业评级公司为主体的评级制度。

债券市场的信用评级与债券利率水平的确定其实是相辅相成的关系，独立、严格、客观的评级体系是企业债券利率定价机制的一个重要组成部分。通过债券评级机构对准备发行债券的企业还本付息的可靠程度进行评定，真正体现债券评级机构的客观、公正、科学、权威的特点。企业债券利率确定一定要与评级结果相一致，使评级结果真正体现企业债券的信誉和风险。只有这样，才能使评级结果真正成为企业债券投资的重要依据，成为利率制定的重要依据。目前我国的做法是，一个企业发行一次债券只有一个评级公司进行评级，而在美国，一个企业每发一次债券需要两个评级公司进行评级，这不但能充分揭示发行人的信用状况，并且使各个评级公司建立自我约束机制，使其能够客观公正地进行评级。

在我国要建立科学规范的信用评级体系，其一要建立健全我国债券信用评级的法律法规体系；其二要精简债券信用评级机构，提高从业人员素质；其三要加强债券信用评级行业自律和监督管理；其四要努力提高债券信用评级技术；其五要加强信用文化和诚信文化建设。

三、结束语

企业债券市场是资本市场的重要组成部分，如果把资本市场比喻成中国经济发展中一只展翅飞翔的大鸟，那么股票市场和债券市场则是其两翼。就我国目前情况来讲，发展债券市场重要的是要大力发展企业债券市场。市场化是我国企业债券的发展方向，而利率市场化是企业债券市场化的关键所在。

参考文献：

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