透析我国证券私募的界定

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关键词：标准特定投资者发行方式

摘要：“投资者”与“发行方式”是证券私募界定的核心要素，我国证券法需要在借鉴发达国家和地区立法的基础上，结合我国实际，对证券私募的要素做出具体规定，以有效识别相关概念和决定有关制度的适用。

我国公司法和证券法将证券私募这一豁免审批的证券发行制度引入我国，但是如何对证券私募进行有效界定和识别，以明确区分于证券公募，并进而对证券监管机关介入证券发行的范围进行定位，就成为了立法面临的一项重要课题。

一、证券私募的界定标准

在发达国家和地区，证券私募的界定经过了长期的发展。以美国为例，1933年证券法并没有使用证券私募的概念，而是规定了“不涉及公开发行的发行与交易”制度，但是该法却并未给出相应的认定标准。1935年，“证交会”法律总监发表了自己的看法：向25个以下的人发行证券不是对很多人的发行，因此不会构成公开发行。此后，以人数为标准来判断私募发行就成了主流方式。但是，在1953年SECv.RalstonPurinaCo.一案的审理中，美国联邦最高法院却否定了该标准，并认为豁免的适用性“与受影响的特定类型的一些人是否需要该法的保护有关”，“针对那些有证据表明能够实施自我保护的人进行要约发行，属于‘不涉及公开发行’的交易”。由此形成的“需要保护”标准成为了新的核心标准。此后该标准被进一步细化，要求综合考察系列因素：受要约人与购买者的数量，他们与发行人之间的关系、发行单位的数量、发行的规模、发行的方式、投资者是否成熟。此后美国私募认定标准虽有所演化，但仍以上述要素的分析为主要方法。综合分析以上要素，美国私募发行的构成要件实质上有两个：一是发行对象要件，即投资者是否成熟。因为对私募发行之所以豁免注册，是因为其投资者有判断风险大小的能力，具有投资所需的知识和经验，没有必要通过注册制度来保护。二是发行方式要件，即是否公开发行。除了投资者是否成熟之外，考虑受要约人与购买者的人数多少、发行单位数量、发行规模等诸因素实际上是关心公开的范围和程度的大小，考虑发行方式因素实际上是关心是否属公开发行的问题。因此，在美国只要某一证券的发行是对成熟投资者的发行，并以非公开方式发行就构成私募发行。

日本证券交易法规定，以下情形为私募：劝诱对象不超过50人；或者人数为50人以上，但劝诱对象为主管机关规定的对证券投资有专门知识和经验的人。根据我国台湾证券交易法的规定，私募是指已依证券交易法发行股票的公司依照规定，对特定人以非公开方式招募有价证券的行为

我国立法长期以来并没有采用“私募”这一术语，也并没有对证券的公开发行作出界定，由此导致我国相关学者在进行研究时，由于标准不统一，长期在证券私募与证券公募、证券公开发行与证券非公开发行等几个词语的涵义方面争论不休。有的学者认为以上四个概念并存，认为证券私募与公募的区别在于对象是否特定，从而所谓证券私募是对少数特定投资者发行证券的方式，所谓证券公募是对不特定社会公众发行证券的方式；公开发行与非公开发行的区别在于所采用的证券发行方式，所谓非公开放行是采用非公开方式进行证券募集的行为，所谓公开发行是采用广告、要约等公开方式进行证券募集的行为。以上两组概念可以相互因应，从而形成证券私募的公开发行或非公开发行、证券公募的公开发行或非公开发行四种具体的证券发行。还有的学者认为以上四个概念不能并存，而是由于不同国家的立法原因导致的同一涵义的不同命名，认为证券私募，即证券非公开发行，是面向特定投资者以非公开方式发行证券的方式；证券公募，即证券公开发行，是面向社会公众以公开方式发行证券的方式。凡此种种观点甚多，这种界定标准的不统一所导致的语义混乱极大地干扰了相关研究的正常进行，而不得不陷于标准的确立和阐述。

我国证券法第10条意识到了这一问题，将公开发行界定为：向不特定对象发行证券的；向特定对象发行证券累计超过二百人的。并规定非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。首先，这一规定统一了相关概念：公开发行即证券公募，非公开发行即证券私募；其次，该规定确立了公开发行与非公开发行的界定标准，采用了发行对象、发行方式、募集人数等多重认定标准，中国证监会相关部门将该标准解释为：一是在发行方式上，只要采用广告、公开劝诱等公开募集的形式发行证券的，不论是向特定对象还是向不特定对象发行，不论对象人数累积是否超过200人，均属于公开发行证券的行为；二是在股东数量上，只要发行证券的对象累积超过200人，不论其发行行为采取何种方式、发行对象是否特定、该公司是否在证券交易所上市，均构成公开发行证券的行为。根据以上解释，可以推定只要采用公开发行方式发行证券即为公开发行，只要导致累计股东人数超过200人的发行即为公开发行。从而可以反推出我国证券私募的定义：以非公开方式向累计200人以下的特定投资者募集证券的行为。

我国证券私募的界定标准是美国标准和日本标准的结合体，与日本标准更为类似，都有人数标准。应该说我国的界定标准是相当严格的，这与我国目前证券市场发育程度、证券投资者风险识别和承受能力、证券市场监管水平等各方面的客观状况是相适应的，是符合我国客观现实的。

二、特定投资者范围

作为一种豁免审批的证券发行制度，证券私募的基础在于假定私募对象具有一定的风险识别能力和较强的自我保护能力。那么以此为标准对证券私募的特定对象进行具体界定，就成为了各国证券法进行证券私募识别的一项重要课题。

以美国为例，其相关证券法规规定有两种投资人有资格参与私募证券：一种是合格投资者及其关系人，具体包括：

（1）机构投资者，包括银行、登记的证券经纪商或自营商、保险公司、根据1940年投资公司法登记的投资公司或企业开发公司、小企业投资公司、资产超过500万美元的退休金；

（2）根据1940年投资顾问法登记的私人企业开发公司；

（3）依据所得税法享受免税待遇的机构，其资产必须超过500万美元，且其成立目的不是专门为了获得私募证券；

（4）发行人的内部人，包括董事、经理人及无限责任合伙人；

（5）净资产超过100万美元的自然人；

（6）近两年所得平均超过20万美元或者与配偶近两年平均收入超过30万美元，而且当年所的合理预期可以达到相同水平的人；

（7）总资产超过500万美元的信托财产；

（8）全部由合格投资者作为权益所有人组成的机构。另一种是成熟投资者，是指虽不符合合格投资人条件，但认购人本身或其受托人具有商业或财务专业投资背景，即“资历经验”的投资者。衡量资历经验时重点考察教育背景、职业、商业经验、投资经验、谈判磋商能力等。

我国台湾证券交易法将私募对象限于三类：金融机构；符合主管机关所定特别条件的富裕自然人、法人或基金；利用私募筹资之公司或其关系企业之董事、监察人及经理人。

从美国和我国台湾证券交易法的规定来看，私募对象规定的较为广泛，尤其是美国，基于其丰富的证券私募实践经验、完善的证券市场规范体系和监管体系、较为成熟理性的投资氛围，将私募对象涵盖了从专业投资机构到一般企业，从富裕有产者到成熟投资者等多种类型，正是这种相互因应的关系，客观上促进了美国证券私募市场的发展。我国证券法并没有对证券私募的对象做出具体规定，而留待未来的相关立法加以明确。那么，从我国现实的客观条件来看，无论是在理论研究与制度建设层面，还是在投资者发育与投资文化培育层面都存在诸多不足，在此情形下，我国目前宜采取稳妥的做法，严格私募对象资格：

1.机构投资者。我国机构投资者经过多年的发展，已经日益壮大，利用证券私募吸引机构投资者，改善企业治理已经成为我国众多企业的战略需求。但是，我们不能将所有机构均列入私募资格对象。从目前来看，将以商业银行、保险机构、公共基金、信托投资机构、证券公司为主力的金融机构列入范围，是国际上的通行做法，也符合我国的实际状况。我国对金融机构设立、运行历来采用严格标准，所以，在私募资质方面无须再做更高要求。此外，随着社会保障事业的发展，社保基金的有效利用也成为制约社保资金保值增值的重要问题，因此，我国也应在保障社保资金安全的基础上，逐步加大社保资金对资本市场的参与度，证券私募正是其中重要的途径之一。随着合格境外机构投资者试点工作的推进，将有更多的境外机构投资者参与我国证券市场，其在中国境内的投资额度将逐步获得扩大，证券私募市场也应对其放开。对于国内日益发展的、投资欲望强烈的各类投资公司、财务公司，则应采取较为审慎的态度，宜对其资产规模和经营期限做出较高要求。

2.非专业投资业务法人。鉴于当年NETS、STAQ系统运行的经验教训，对于非以投资为主业的一般法人参与证券私募应更为慎重，应规定只有与发行人具有长期业务联系的、具有一定数额的净资产规模的法人才具有私募资格。

3.自然人。就自然人与发行人的关系而言，自然人可以分为两类：一是发行人的内部人员，包括发行人的董事、监事、高级管理人员和企业职工；二是一般社会公众。对于发行人的董事、监事和高级管理人员，由于其了解公司经营状况，具有充分及时的信息获取能力，无须得到信息公开的保护，完全具有自我保护能力，所以应列入私募对象范围。但是，对于同是发行人内部人员的企业职工来说，由于其相关信息的获取和分析能力有限，无法达到私募所要求的自我保护能力，所以应排除在私募范围以外。对于一般社会公众，有学者认为应借鉴发达国家和地区的做法，将富人投资者和成熟投资者列入私募对象。对此，笔者不能赞同，首先在我国个人财产的申报和登记制度、个人征信体系缺失的情形下，个人资产的审查难以进行；其次，证券私募对象资格的基本要求是具有自我保护能力，那么以财力多寡来推定自我保护能力强弱的美国式做法在中国无法实施，因为投资者的自我保护是与发行人的义务和责任相对应的一个问题的两个方面，美国完备的制度体系能够确保发行人义务的履行和责任的承担，而义务的监督履行和责任的有效追究一向是中国制度体系中的顽疾，在制度缺失的情形下，乐观地估计个人的自我保护能力是不客观的；再次，我国日益丰富的投资渠道和日益多样的投资工具，使得个人参与证券市场的选择性更强，个人完全可以通过基金、保险公司、信托投资公司等多种机构投资者间接参与证券私募。

三、发行方式

证券私募认定中需要界定的第二个因素是“非公开发行方式”，相对于“特定投资者”的界定来说，这是一个更为复杂的问题，因为“公开”与“非公开”从来都是相对的。如何在方便证券私募与维护证券市场秩序之间维持平衡，成为各国证券立法面临的重要课题。

在美国，原则上私募发行应由发行人或其人通过与合格的受要约人直接沟通进行，允许双方讨论发行条件和分发有关发行人信息数据。但是禁止证券私募采用公开广告或一般劝诱的方式，具体包括：任何登载于报纸、杂志、其他类似平面媒体或广播电视媒体的广告、文章、通知或其他意思表达形式；邀请不特定人参加说明会或会议、举办以促销为目的的座谈会或会议等。但是，为方便发行人寻找私募对象，美国允许发行人实施“有限度劝诱和广告”，是指发行人根据其与受要约人建立的事实关系，提供相关的信息给受要约人。所谓事实关系，是指发行人已经取得有关应募人资讯，且该资讯足以衡量应募人的财力及资历背景。通过建立事实关系，发行人可了解应募人之投资目的、净资产、年所得、投资记录等。“一般劝诱或广告”与“有限度劝诱和广告”最主要的区别是看发行人或其人与受要约人是否已事先建立起关系。有限度劝诱和广告被看作是私募发行前的准备工作，因而不为法律所禁止。

日本和我国台湾地区关于私募发行方式的规定与美国类似。

我国新《证券法》第10条规定“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”虽然该规定意在区分公开发行与非公开发行，但是由于未对“公开劝诱”和“变相公开”做出明确解释，所以将直接影响实际操作，例如对所有符合私募对象条件的投资者或者部分非特定化的投资者实施的劝诱是否为公开劝诱等等。

对此，本文认为我国有关私募发行方式的规定应从两个方面进行规范：一是参考境外立法，禁止发行人采用一般劝诱或广告方式对社会公众和所有或者部分非特定化的合格私募投资者实施要约，一般劝诱和广告包括但不限于：在报纸、杂志或类似媒体上刊登广告、文章、通知或其他信息传递形态；或者通过电视或收音机进行广播，通过互联网进行信息传播；或者用一般性劝诱及广告的方式邀请大众参加会议等；二考虑到推动我国证券私募发展的实际需要，应借鉴美国的有限度劝诱和广告的做法。因此，我国需要对一个基础性的概念“招募”做出严格的解释，将严格意义上的“招募”与事实上的接触行为或事实关系的建立行为区别看来，其原因在于证券私募需要事先确定投资人资格，倘若发行人与投资人的事前接触即被认定公开招募，有违法之嫌疑，那么发行人又将如何与投资人建立起特殊关系，进而实施私募？当然明确区分招募行为与有限度劝诱行为是非常困难的，这在立法上几乎是无法准确表述的，因为二者实际上是同一连续行为的不同阶段，但是立法应对其做出最低限度的区分，将发行人以点对点方式对已建立起事实关系的、特定化的私募投资者实施的以下内容的告知行为规定为有限度劝诱行为：发行人计划采用私募方式发行证券，合格投资者可要求发行人提供更为具体的书面材料；发行人名称、发行证券的基本条件。