证券发行的经济分析及评价诠释

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摘要：我国证券市场的发行制度改革是一个不断深化的过程，政府管制是发行制度的一个核心问题。本文首次建立了一个基于塔洛克寻租模型的分析框架，分析证券市场的管制如何造成福利损失，提出了证券投资者剩余的概念，在价格管制条件下分析了证券投资者剩余在发行人和投资者之间的分配，证券市场只要存在数量控制，消除价格管制和福利分配公平之间不可能同时成为政策目标。本文进一步分析证券市场低价扩容在改进社会福利水平中的意义，从而为股权分置改革完成后证券发行制度的渐进改革思路建立理论基础。

关键词：证券发行，发行制度改革，政府管制，福利分析

证券发行管制制度设计思路是否符合福利经济准则？是否能够改进社会整体的福利水平？以及社会福利在证券市场的发行者和投资者之间的分配关系是否公平？我们可以通过建立一个基于塔洛克寻租模型的分析框架，分析证券市场的管制如何造成福利损失，进而分析证券市场低价扩容在改进社会福利水平中的意义，从而为股权分置改革完成后证券发行制度的渐进改革思路建立理论基础。

证券市场中的哈伯格三角

证券市场的价格水平是由证券供给和需求共同决定的，而证券的供给就是证券发行的数量和价格。

一级市场是发行人和投资者的福利分配，二级市场是投资者之间的福利再次分配。流通制度中的一些问题主要与发行人和投资者之间的利益分配有关，因此，下面的分析以一级市场为基础。

一、证券发行市场的需求与供给

考虑一个封闭经济，如果将个人i持有的金融资产简化为无风险资产Di（银行储蓄）以及风险资产组合Ki（证券），这与我国目前金融市场结构的现实相符，我们可以在一个一期模型中讨论封闭经济中证券市场的需求与供给。设个人的总财富为Wi，则其预算约束条件为：

Di+PKi=Wi

其中，P为风险资产组合的价格向量，设无风险资产的期末收益率为r，风险资产的期末增长率为θ，这是一个正态分布的随机变量。则个人期末财富W′i为：

W′i=(1+r)Di+θKi

取期望效用函数：Eui(W′i)=-Ee-hiW′i=-e-hi[EW′i-5hiVar(W′i)]，对其最大化，可以得到封闭经济条件下证券市场的需求函数为：

P=Eθ/(1+r)-[h/2(1+r)]Var(θ)K

这是一条向下倾斜的曲线DD（如图1）。其中h为加总的绝对风险厌恶系数，它反应经济体内居民总体的风险厌恶水平。

如果不考虑证券市场上市资源的稀缺性，将证券的供给市场考虑为完全竞争，那么，证券发行的价格将等于资金长期边际成本。在这个价格水平下，证券的供给是无限的，该假设与我国的市场实际相同。这样，证券市场的供给曲线为一条水平直线SS（如图1）。

二、证券市场均衡、塔洛克四边形与哈伯格三角

图2是在不同价格水平下的证券市场均衡。当对发行市场没有控制时，只要证券发行价格不低于资金的长期边际成本，就有足够数量的证券发行，这时市场的均衡价格为PL，均衡的发行规模为KL。由马歇尔关于消费者剩余的定义，我们可以定义三角形ADPL为证券投资者剩余。

当对证券市场发行数量进行管制，而不对价格进行管制时，证券发行市场将在B点取得均衡，均衡价格为PH，证券投资者剩余下降为三角形BDPH。由于数量管制导致的高价发行，使证券发行人可以获得超过长期边际成本以上的发行收益，在图2中表示为四边形BPHPLC（在理论上叫塔洛克四边形）。这部分在没有管制的市场中属于证券投资者的剩余福利，被转移到发行人手中。但是，考虑整个社会（发行人和投资者）的福利水平，这种转移在没有别的因素存在时，在管制的条件下，社会总福利为梯形BDPLC。所以，社会福利的净损失为哈伯格三角形ABC。

证券发行市场管制的福利损失

因为哈伯格三角研究的是社会总的福利变动，所以，哈伯格将消费者剩余向生产者转移的部分没有纳入社会成本。但在管制的证券发行市场中，这部分转移是发行人和投资者之间利益分配的研究重点，它至少存在3个方面的问题：第一、政府如何进行利益的重新安排？第二、这种转移是否存在资源配置低效？第三、福利分配的合法性问题。

一、价格管制与塔洛克四边形的分割

在商品世界中，如果采取管制手段对某种商品进行限产，同时允许生产者自由定价，那么，生产者将利用产品的紧缺制定较高的价格剥削消费者，消费者的整体利益将受损——管制事实上成为了垄断经营的保护者。在这样的市场结构下，为了保护某种资源不得不对某种商品实行限产时，必须实行配套的限价政策来平衡生产者和消费者的利益。

我国证券市场由于存在证券发行管制和市场准入条件，对公开发行证券的数量限制使证券成为了“紧缺商品”，在这种条件下，市场化发行方式将严重损害公众投资者的整体利益。如图3，在进行数量管制时，市场化发行的均衡价格为PH，塔洛克四边形BPHPLC所表示的证券投资者剩余全部转移到发行人。为了避免这种极端情况，我国证券市场在采取数量管制（包括配额制、通道制、较高的上市标准以及限定融资额度）的同时，采取了价格管制（包括行政定价、最高市盈率限制），即对图3中的塔洛克四边形进行分割。它导致了我国证券发行制度始终面临两个分配问题：

第一、发行人和全体公众投资人之间的利益分配，体现在发行价格的决定上。如图3，价格管制将发行价格被控制在PM，从而将塔洛克四边形分解为BPHPME和EPMPLC两部分，其中BPHPME所代表的福利属于整个投资者群体，而EPMPLC所代表的福利属于发行人。政府通过控制PM的高低对证券市场的福利分配进行调节。

第二、参与发行的公众投资人之间的利益分配问题，即如何将图3中BPHPME所代表的属于整个投资者群体的福利公平地分配给投资人个体。这体现在发行方式上的“配给制度”，如认购证抽签、市值配售等等。

结论1：证券市场存在数量控制的条件下，消除价格管制和福利分配公平之间不可能同时成为政策目标。价格限制是发行人和投资者之间利益协调的机制。

图3中EPMPLC所代表的是转移给发行人的部分福利，这种转移是有效率的吗？是合法的吗？

二、转移的X－非效率

在对垄断造成福利损失的研究中，哈伯格三角部分只描述了资源配置变化给全社会带来的净福利损失，1966年，哈维.莱本斯坦提出了X－非效率理论，指出了在垄断条件下资源配置将造成效率损失，即塔洛克四边形所揭示的福利转移是否在资源配置上有效率？莱本斯坦的理论认为存在3方面原因导致X－非效率：（1）不完全的劳动合同；（2）不完全确定的或确知的生产函数；（3）不通过市场交换的投入要素，或者即使通过市场交换，但对所有买者来说，交换的条件不一视同仁。

在我国高价的证券发行市场中，即使存在价格管制，发行人和投资者在取得股份时的成本仍然差异巨大，发行人对低成本获得的资金没有高效率地使用，导致了资源配置的X－非效率。图3中EPMPLC部分表示的本应属于投资者的福利在转移给发行人的使用过程中，形成了X－非效率造成的社会总福利部分流失。

三、转移的合法性问题

图3描述的塔洛克四边形中，BPHPME所代表的福利属于整个投资者群体，只要配给制度公平，不存在合法性问题。但是，EPMPLC所代表的福利部分由于高价发行转移给发行人，发行人在获得这部分利益时是否具有合法性呢？

IPO溢价发行是国际市场通行惯例，其经济含义是对发起人的企业家资源进行的补偿，这部分补偿可以作为企业家激励成本体现在证券长期发行的边际成本PL中。我国溢价发行中发行人所得到的“溢价发行利益”可以分解为两部分：一是对企业家资源补偿部分，包含在四边形PLOKHC中。二是由于公共制度造成的供给短缺所形成的溢价部分，称之为“超额溢价发行收益”，即图3中的四边形EPMPLC。

政府管制是一种特殊的公共产品。发行人通过证券发行的数量控制所获得的“超额溢价发行收益”相当于制度衍生的公共品，从社会公平的角度看，这部分利益应该属于整个社会公众。对于国有企业和私营企业，获取第一部分利益是正常的，也是国际通行的原则。但是对于第二部分，国有企业作为国家利益的经济载体，获得这部分溢价发行利益具有一定程度的合法性；而私人企业是个人利益的经济载体，不具备获得这部分利益的主体条件，如果让他们取得这部分利益，相当于侵占了公共利益。这个观点是在中小企业板上剥夺发行人“超额溢价发行收益”的理论基础。

结论2：证券发行市场的数量控制，导致了投资者福利向发行人转移，由于存在X－非效率，社会总体福利将部分流失。同时，发行市场的数量控制使发行人获得“超额溢价发行收益”，当发行人是国有企业时具有一定程度的合法性；当发行人不是国有企业时，这种转移的合法性缺乏社会公平的基础。

发行制度改革的福利分析

图4描述了资本项目管制、发行市场数量控制以及股份流通限制3个制度约束推高证券市场价格的效应。PL是世界证券市场发行的长期边际成本，PC、PI、PH分别是在资本项目管制、发行市场数量控制和股份流通限制形成的均衡价格，PT是在股份流通限制下非流通股场外转让价格。KC、KI、KH分别表示在相应均衡条件下的市场规模。DF线表示在开放经济条件下投资者需求曲线发生的变化，由于资本项目开放带来更多的投资品选择，国内居民对投资品的需求弹性减小。

目前证券市场的价格水平为PH，虽然总发行规模为KI，但是由于股份流通的限制，市场流通的股份规模为KH。如果我们采取直接解决股权分置的策略，流通股规模瞬间由KH变为KI，相应的均衡价格从PH调整为PI。均衡点从B变为G。逐步扩大流通股比例是放松对发行数量的管制的一种变通措施，它的政策效果同样是将市场均衡状态从B变为G，只不过这个变化过程是渐进的而已。

比较B点和G点，不同的市场均衡状态意味着不同的福利安排。在B点，投资者的剩余为三角形DPHB，发行人的发行收益为四边形PHOKHB；在G点，投资者的剩余为三角形DPIG，发行人的总福利为四边形PIOKIG，从图形中显示的关系可见，由于价格水平降低，投资者获得了部分原来通过超额溢价发行而转移出去的福利，即四边形PIEBPH，同时，由于市场“低价扩容”（从KH到KI），投资者真正分享到了证券市场发展带来的福利，即三角形BEG。

由于股份流通限制，发行人在B点均衡条件下的总福利为发行流通股份KH的收益（四边形PHOKHB）和发行但限制流通的KI－KH部分的潜在价值（四边形KIKHTC）两部份之和。发行人在G点均衡条件下的总福利为四边形PIOKIG，可见，通过低价扩容，发行人的福利也得到了增加，即图4中的四边形TCEG部分。

如果进一步放松制度约束，解除发行市场的数量控制，证券市场将在N点达到均衡，此时，证券市场将在一个更低的价格水平上PC波动，投资者剩余进一步扩大，即三角形DPCN。

如果再进一步解除资本项目管制，证券市场的供求状况将发生根本改变，注意由于存在需求弹性效应，变缓的需求曲线将使得开放经济条件下证券市场的均衡点为F，此时，证券市场的价格水平将接近国际市场的水平，即长期证券发行的边际成本PL。图4中，KO为国内居民持有的证券总量，其中，KL为国内证券市场规模，（KO－KL）为国内居民购买的国外市场证券，居民得到的投资者剩余被最大化，即三角形DPLF。

结论3：股权分置改革、解除发行市场的数量控制、资本项目开放等改革措施，将降低证券市场的均衡价格，市场在低价扩容过程中，不仅增加了投资者的福利，也提高了发行人和全社会的整体福利水平。

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