我国股市系统投资者多个账户交易方式研讨

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内容提要：多账户交易行为是中国机构投资者的典型特征，是中国股票市场的特有现象。限于交易数据的可获得性，相关研究较少。本文提出了一种从交易数据中将机构投资者的交易记录分离出来的方法。据此，本文分析了机构投资者证券账户与资金账户的对应关系，证实了多账户交易行为的存在，发现采用多账户交易的机构投资者具有集中投资、日内多次交易、利用不同证券账户进行建仓、对敲、拉升股价、出货等基本特征。根据实证研究的结果并结合实例，本文揭示了机构投资者多账户交易的动机是隐蔽交易、拉升股价和申购新股。最后提出了堵疏结合和建立与利益挂钩的自律机制来治理和规范机构投资者多账户交易的监管建议。

关键词：机构投资者多账户股价操纵

一、引言

中国证券市场投资者结构正在经历重大变化，投资者机构化时代已经到来。截至2004年底，机构投资者A股账户数已达到33.22万户，比1998年底增长2.03倍，而同期个人投资者A股账户数增长仅72%。区别于个人投资者，机构投资者的交易行为表现出特殊性。多账户交易行为是中国机构投资者的典型特征，是机构投资者进行股价操纵的一种途径，是中国股票市场的特有现象。

多账户交易指一个投资者利用多个证券账户（也称股东账户或股票账户）进行交易的行为。多账户交易行为研究对丰富市场操纵理论、加强机构投资者监管、制订发展和规范机构投资者的政策都具有重要的现实意义。

对股价操纵的研究归属于市场操纵研究范畴。AllenandGale(1992)根据市场操纵的行为方式将股票市场操纵分为三种：基于行动的操纵(action-basedmanipulation)、基于信息的操纵(information-basedmanipulation)和基于交易的操纵(trade-basedmanipulation)。其中基于交易的操纵行为是市场上最为常见的，指投资者以买卖股票的行为来影响股票的价格。股市中常见的机构拉升股价——散户跟风买入——机构出逃就属于这类操纵行为。

股价操纵的方法多种多样，刘胜军(2001)归纳了洗售(washsales)、对敲(impropermatchedorders)、拉高出货(pumpinganddumping)等9种主要的股价操纵方法。限于交易数据的可获得性，对股价操纵方法的研究多是理论上的证明（夏昕阳和杨之曙，2004）。但一些取得了特殊(unique)数据的学者对股价操纵的方法进行了实证研究，如KhwajaandMian(2003)以实证的方法研究并证实了吸引趋势追随者(trend-chaser)的操纵存在并且能够获利。平湖和李箐(2000)通过跟踪1999年8月9日至2000年4月28日期间22只证券投资基金的大宗股票交易记录，客观详尽地分析了机构投资者的股价操纵方法，成为中国股市第一份研究机构投资者交易行为的报告。随后机构投资者行为研究受到了广泛关注。

不论是虚买虚卖、连续交易，还是自买自卖、联手操纵都只是机构投资者股价操纵的方法。究竟是通过什么途径使得机构投资者的这些操作手法得以进行，而其他投资者难以察觉，监管机构也难以监管呢？大量已披露的机构投资者违规事实（如证监罚字[2000]32号）指出机构投资者利用其控制的不同证券账户做价格相近、方向相反的交易，以制造成交活跃的假象使股价飚升，从中获利。由此揭示出机构投资者操纵股价的基本途径——多账户交易。

多账户交易是一定历史阶段的产物，是中国股市的特有现象，尚没有发现国外相关的研究。限于交易数据的可获得性，国内的相关研究也很少。多账户交易一般在机构投资者的违规行为中被提及，但也仅限于揭示这一现象的存在。如李朝晖(2004)指出机构投资者利用洗售的方式连续买卖证券的途径：“某一集团或公司利用其不同的身份开设两个以上的账户，以冲销转帐方式反复作价，将证券价格压低或者抬高，而操纵者支出的只是部分的手续费用，以达到操纵的目的”；张磊(2004)指出，机构在建仓阶段获得了证券营业部提供的联号账户。郭军，张胜和陈金贤(2002)采用实证的方法对深圳股市庄家操纵特征进行了研究，将庄家操纵作为与业绩、流通规模、行业相平行的一个因素来解释股价的超额振幅，并未涉及庄家操纵股价的手法和途径。李学（2001）在对庄家交易行为的实证研究中对庄家的特征进行了界定，其中的一个特征为“账户之间的反复交易”，并“将反复交易6次以上的账户界定为庄家账户”。其研究角度是从股票出发来观察交易同一只股票的账户特点，以此说明庄家的行为对股价的影响。由于不是从账户出发来进行研究，因此不易证明不同证券账户的联动是同一机构投资者所为。

机构投资者可能采取多种方式隐藏自己的真实身份。国内一些学者使用了交易数据研究投资者的行为特征，但并未将机构投资者交易行为从中分离出来。金晓斌，何旭强，吴科春，高道德和张志强(2003)利用1万多个投资者账户的买卖数据，对我国证券市场上的投资者行为进行实证检验，探讨了投资者风险厌恶特性；赵学军和王永宏(2001)通过某证券营业部共9945个证券账户在1998-2000年的交易数据库，研究了投资者的处置效应；李学(2001)利用该数据库进一步研究了不同规模投资者的处置效应；何基报(2003)又利用该数据库研究了究竟是什么原因促使投资者在交易中作出卖出、持有或买入的选择，以及这些因素是如何影响投资者的选择的。

本文的研究提出了一种从交易数据中将机构投资者的交易记录分离出来的方法。根据这一方法，本文界定了机构投资者的交易记录，分析其证券账户与资金账户的对应关系，从实证研究的角度证实了机构投资者一个资金账户对应多个证券账户行为的存在，并利用其对应关系，研究了机构投资者多账户内的关联交易、交易频度、交易时间、交易方向、交易手法等一些基本特征。根据实证研究的结果并结合实例，本文揭示了机构投资者多账户交易的动机：隐蔽交易、拉升股价和申购新股。最后提出了堵疏结合和建立与利益挂钩的自律机制来治理和规范机构投资者多账户交易的监管建议。

二、机构投资者数据分离方法

对机构投资者的交易行为进行分析，最好的途径当然是获得机构投资者的交易数据。如果所得到的数据并没有区分机构投资者和非机构投资者，就必须首先对交易数据进行界定以分离出所需的机构投资者交易数据样本。

在缺乏交易者类型分类的情况下，有两种方法区分交易者是个人投资者或机构投资者：价值型区分法（简称价型）和交易量型区分法（简称量型）。使用价型区分法的如Lee(1992)认为小额交易（不超过$10,000）是个人投资者的行为。使用量型区分法的如Cready(1988)，CreadyandMynatt(1991)将超过900股的交易看成机构投资者行为；林伟萌，胡祖刚，黄正红和袁国良(2002)以单个账户持股数量5万股为划分标准。

我们认为，投资者的交易受其财富总额的约束，在财富总额一定的情况下，股票价格的不同会导致所能购买的股票数量的不同。对不同价格的股票，量型区分法使用统一的数量标准区分机构投资者和个人投资者，显然不太合理。价型区分法考虑了不同股价的影响，因而较量型区分法为优。

但价型区分法也有缺点，价型法对股价的变动很敏感。股票价格的一个微小变动可能导致投资者被划为不同的类型。以股票价格20元/股为例，如果价型法的分界点为10000元，那么100-500股的交易都应被划作个人投资者的交易。现假设股票价格变为20.10元/股，那么只有100-400股的交易才被划为个人投资者的交易。500股的交易就被划为机构投资者的交易了。而在实际交易中，由于个人所意愿交易的规模有一定的习惯性，并不会因为这样微小的价格变动而改变交易量。因此价型区分法容易因股价的变动而导致误判。Lee(1992)提出了一个解决价型区分法对股价敏感性的方法：取研究期的一个收盘价，用一个区分的价格如$10000除以该收盘价并取整得到股数，小于该股数的交易定为个人投资者的交易。LeeandRadhakrishna(2000)用TORQ(Trade,Order,Report,Quote)数据库检验了这一方法的判断正确率。以1990年12月31日的价格数据并选取不同的价型区分法的分界点来检验，得到66%的个人投资者的单笔成交金额在$10000以下，84%的个人投资者的单笔成交金额在$20000以下；而53%的机构投资者的单笔成交金额在$20000以上，67%在$10000以上。将I类错误定义为个人投资者被划入机构投资者的概率，将Ⅱ类错误定义为机构投资者被划入个人投资者的概率。那么$10000的分界线将导致14%的I类错误概率和19%的Ⅱ类错误概率。提高分界金额将减少I类错误的概率而增加Ⅱ类错误的概率。LeeandRadhakrishna(2000)提出设定一个中间区域的方法来降低两类错误的概率。如，$5000以下定为个人投资者，$50000以上定为机构投资者，则I类错误的概率为2%，Ⅱ类错误的概率为10%。但值得注意的是这种分类方法虽然降低了错判的概率，但也同时减少了有效样本。

以中国股票市场为例，如果将投资者每笔交易的金额由小到大排列构成一个序列，取一个分位数，如70%，对应的成交金额假设为10000元作为区分机构投资者和个人投资者的标准。根据这一标准，单笔成交金额在10000元以上的个人投资者将被错判成机构投资者，这就是I类错误；单笔成交金额在10000元以下的机构投资者将被错判成个人投资者，这就是Ⅱ类错误。如果提高分位点，如98%，假设所对应的单笔成交金额为100000元，由于单笔成交金额在100000元以上的个人投资者比单笔成交金额在10000元以上的个人投资者数量大大减少，这就有效地降低了I类错误，但同时也增加了Ⅱ类错误，即把单笔成交金额在10000－100000元的机构投资者错判成个人投资者，这样损失了机构投资者研究的有效样本。因此，若研究机构投资者特征，则需在提高分位点（即减少I类错误）和研究样本减少两者间权衡。同理，若研究个人投资者特征，则需在降低分位点（即减少Ⅱ类错误）和研究样本减少两者间权衡。若研究同时涉及机构投资者和个人投资者，则应对个人投资者和机构投资者设置不同的分位点，这样可以同时减少I类错误和Ⅱ类错误的概率，但分位点间距离越大，有效样本也损失越多。

此外，我们发现公司流通股本的大小也将影响判断标准，如对同一股价的股票来说，一只股票的流通盘为5000万股，那么单笔100手的交易可能是比较大的单，很有可能是机构投资者所为；而对一只流通盘为20亿股的股票来说，单笔100手的交易却有可能是个人投资者的交易。

股价高低对判断标准也有影响，根据行为金融学理论，低价股和高价股带给人们的心理感受不同，如个人投资者就较偏好低价股，而机构投资者可能较偏好高价股。

因此，我们认为界定机构投资者应综合考虑财富约束因素、流通股本因素和股票价格因素。根据财富约束因素，本文将选择价型区分法，即以单笔成交金额来区分出机构投资者。根据流通股本因素和股票价格因素，研究时将区分流通股本大小和股票价格高低。在具体分位点的确定上则根据研究的需要，尽量降低I类错误的概率（因为I类错误越大，样本中个人投资者的噪音信息越多）同时兼顾样本容量因素。

本文首先将股票根据流通股本的大小划分为两个样本，再对这两个样本根据股票价格进一步划分为两个子样，这样就构成了4个样本。

对2002年1月1日－2002年12月31日上海、深圳证券交易所上市的A股股票的流通股本、股票价格进行分析，得到如下统计结果：

表1A股股票的流通股本、股票价格描述统计（2002年1月1日－12月31日）

均值中位数

流通股本12287.44万股8802.68万股

股票价格11.13元10.23元

由以上描述统计的结果可以看出，流通股本的均值和中位数均在1亿股左右，因此第一步将以1亿股作为划分的标准，这也符合传统上对大盘股和小盘股的概念区分。对股价的统计结果显示，股票价格的均值和中位数均在10元左右，因此第二步将以10元作为区分子样的标准。这样构成的4个样本见表2：

表2样本划分表

样本1(S11)流通股本≥1亿股股票价格≥10元

样本2(S12)流通股本≥1亿股股票价格<10元

样本3(S21)流通股本<1亿股股票价格≥10元

样本4(S22)流通股本<1亿股股票价格<10元

本文的研究样本为2002年1月1日－2002年12月31日的交易数据，样本为10267653条记录。

现在需要从这些交易记录中取出机构投资者的交易记录。按照价型区分法，我们选取一个成交金额的分位数作为区分标准，然后按照这个分位数在上述4个样本中分别计算。

由于本文讨论机构投资者行为，因此我们选取的划分标准应尽量提高分位点尽力避免I类错误。但随着分位点的提高研究所需的样本将减少，从而会造成结果的偏差。综合考虑以上因素，本文选择成交金额的95%分位数作为划分机构投资者的标准。就目前的数据看，这一区分标准难以检验其准确性，因此我们也选用了其他分位数作为区分标准（从80%－97.5%每隔2.5分位都作了检验），所得到的结果具有可比性。

下一步，按成交金额的95%分位数（机构投资者的分位数）取样本1、2、3、4的分位点，分别为71145元、47700元、60239元、43400元，由分位点的差别可以看出综合考虑股票价格和流通股本划分子样的必要性。4个分位点按证券账户取出其交易记录（即机构投资者交易记录），结果证券账户有82825个，其对应的交易记录有2722643条。

三、机构投资者账户特征

按如上方法取出的82825个证券账户被看成为机构投资者账户。用营业部所可能拥有的机构投资者数量大致计算，这一数目显然超过了机构投资者的数量。因此存在一个机构投资者拥有多个证券账户的可能，下面我们对这一现象进行分析。

从资金账户和证券账户的对应关系看，不仅存在多个证券账户共用1个资金账户的情况而且存在1个证券账户使用多个资金账户的情况。在82825个证券账户中，多个证券账户共用1个资金账户的情况共有20628个，1个证券账户使用多个资金账户的情况共有612个。此外还存在交叉情况，即1个证券账户既拥有多个资金账户同时又与其他证券账户共用1个资金账户。见表3的实例：

表3资金账户、证券账户互相对应实例

资金账户证券账户资金账户

C1H1C1

C2

C1H2

C3

C1H3

C4

C1H4

H5

H6

H7

多个证券账户共用1个资金账户的情况比较普遍，这就是国内机构投资者的一个显著特点——多账户交易。见表4实例：

表41个资金账户对应多个证券账户的交易实例

资金账户证券账户证券代码交易次数交易日期交易日交易频度（天/次）

CH160017861月23日－1月31日71.2

60035034月29日－4月30日20.7

60050942月28日－3月19日143.5

60061054月16日－4月26日91.8

H200006592月27日－4月30日455.0

000679151月23日－2月5日100.7

00076331月28日－1月29日20.7

00082063月21日－4月30日294.8

H3……………

H4……………

四、机构投资者多账户交易统计

多账户交易是国内机构投资者交易行为的典型特征，由于历史的原因，“一个资金账户带多个证券账户”的情况在营业部基本都存在（黄耀杰，2002）。下面我们对这一现象进行分析。在82825个证券账户中，多个证券账户共用1个资金账户的情况共有20628个，除去1个资金账户对应上海和深圳2个证券账户的情况，共有1204个资金账户对应3个及以上证券账户的情况。取出1204个资金账户对应的交易记录共216423条，作为本文研究机构投资者多账户交易行为的样本。

1．多账户交易统计

首先看1个资金账户拥有几个证券账户：根据资金账户与证券账户的对应关系，统计得到，1个资金账户对应50个（含）以上证券账户的情况共有29个账户，其中对应100个以上证券账户的有9个。

2．持股集中度分析

然后我们分析在1个资金账户对应多个证券账户的情况下，这些证券账户交易的股票数有多少（如表4第3列所示），这一分析可以看出国内机构投资者的持股集中度。共有9810个证券账户构成研究的样本。这些证券账户交易的股票数从1到34只不等，平均1个证券账户交易3只股票（均值），大多数情况只交易1只股票（众数），即在1年时间内这些账户从未换过股票，这说明机构投资者的股票选择具有集中性。有50%的证券账户只交易2只股票（中位数）。而交易10只以上股票的证券账户有312个，占机构投资者证券账户总数的3.18%，交易20只以上股票的账户只有25个。如果以每个证券账户交易10只以上股票为分散投资的话，则说明分散投资行为在国内机构投资者中不普遍。

3．交易次数统计

接下来，我们研究这些证券账户交易的股票，它们的交易次数具有什么特点（如表4第4列所示），用来说明机构投资者交易的活跃程度。据统计，平均每只股票1年内交易8次（均值），有50%的股票在1年内交易了3次（以下）（中位数），而大多数股票在1年内仅交易了1次（众数）。这说明很多机构投资者账户内的股票交易并不活跃。但这些证券账户内的股票在1年内交易的次数存在很大的差异，交易最少的股票1年内交易1次，而交易最多的股票1年内竟交易了1534次。

4．交易天数统计

研究交易活跃程度除了要看股票的交易次数，还应看这些交易是在多少天内完成的（如表4第5列所示）。因为虽然有些股票的交易次数很多，但却是分散在很多天内完成的，相对于在很短时间内完成的交易，其活跃程度是不一样的。将这些证券账户内的股票在一年内交易的天数按交易日进行统计。结果为：大多数股票只交易1天（众数），50%的股票交易2天以下（中位数），平均每只股票交易22天（均值）（大约1个月），但交易最多的股票其交易几乎覆盖了全年。

5．交易频度统计

然而仅统计交易天数并不能完全说明交易的活跃状况，因为相同的交易天数可能存在不同的交易次数。因此真正能说明交易活跃状况的是交易频率，即每天交易了几次（次/天）或1次交易需要多少天（天/次）（如表4第7列所示），频率统计综合考虑了交易次数和交易天数两个因素，因此能够较为准确地反映交易的活跃状况。我们的统计采用第2种统计方法，即计算每次交易需要的天数（两种统计方法是一一对应的）。统计的结果为：平均8天交易一次（均值），50%的股票3天进行一次交易（中位数），但大多数股票每次交易仅需要1天（众数）。

以上的统计结果忽略了一种情况，那就是如果交易是在几天内密集完成，而交易日之间间隔较长，则交易频率统计不能反映交易的活跃状况。举表5实例说明：

表5股票每日交易次数实例

证券代码资金账户证券账户交易日期交易次数

000550CH2002年3月12日4

2002年3月27日5

从表5可以看出，证券账户H对股票000550的9次交易实际上是在3月12日和3月27日两天内完成的，其中一天交易了4次，另一天交易了5次。按照上述交易频率统计方法，则是在12个交易日内完成9次交易，频率为1.33天/次，而实际交易频率则应为0.25天/次和0.2天/次。可见在这种情况下，实际交易比按上述交易频率统计的结果更为活跃。

为了反映真实的交易活跃情况，我们采用修正的交易频率统计。修正的交易频率统计按股票的每日交易次数进行统计，这样可避免因日内多次交易而日间间隔较长造成交易频率降低的情况。结果显示：大多数证券账户内的股票每天交易1次（众数），这一统计结果与前述一般交易频率统计结果相同，说明这一结果的稳定性。

按修正的交易频率统计，平均每天交易3次，这与前述一般交易频率统计平均每次交易需要8天，即每天交易0.13次有很大的差异，说明由于不交易时间的时间间隔长而造成的交易频率统计结果偏低的情况是存在的，修正的交易频率统计比一般交易频率统计的结果高出23倍，说明国内机构投资者比较习惯于日内多次交易，日间的交易间隔时间较长。

修正的交易频率统计的结果还显示了最高交易频率为664，指一个证券账户一天内最多对一只股票交易了664次，即平均每小时交易166次，说明有的机构投资者交易频率非常之高（不排除大单被分割执行的情况，由于数据限制，无法对这一可能性进行验证）。一个账户内一只股票每天交易5次以上的情况有10189次，占样本的14.1%。每天交易10次以上的有3416次，占样本的4.7%，如此高的交易频率结合交易方向可基本判断机构投资者对这只股票的建仓、出货或炒作行为。下面将对这一情况进行分析。

6．操作手法分析

表6同一资金账户不同证券账户交易同一股票实例

资金账户证券账户证券代码交易次数

CH1600756497

H26007561534

如果交易次数众多且交易时间、频度相近，则该机构有炒作该只股票的嫌疑。我们对这一操作进行分析，观察每一条交易记录的交易时间、频度和方向。表6是一个资金账户用两个证券账户交易同一股票的情况。该资金账户在同一天内的操作模式分三种：1、一天内两个证券账户都买或卖；2、一天内一个证券账户既买又卖；3、一天内一个证券账户买而另一个证券账户卖。模式1是建仓或出货行为。模式2在同一证券账户内进行方向相反的买卖，虽然有可能是获取短期差价，但如果买卖频度相近，则存在虚增交易量、炒作股票的可能。在其206个交易日中，模式2的交易有18天，其中频度相近的有1天。模式3用两个证券账户进行相反的操作，存在对倒的可能性，这种模式的交易共有24天，其中频度相近的有6天。频度相近的操作模式3多于模式2，说明机构投资者倾向于使用不同的证券账户进行方向相反的操作以实现其交易量目标和制造交投活跃的气氛。

五、机构投资者多账户交易的动机分析

1．隐蔽交易

从分析6可以看出，机构投资者建仓时使用多账户同时买进。使用多账户交易的一个原因是分散其交易量，避免成交金额达到一定的数量后必须履行信息披露的义务，引起市场和监管者的注意。

如据证监罚字［2000］32号，“某信托公司自1998年4月8日起，集中5亿元资金，利用101个个人股东账户及2个法人股东账户，通过其下属的多家营业部，大量买入“陕国投A”股票。持仓量从4月8日的81万股，占总股本的0.5%，到最高时8月24日的4389万股，占总股本的25%。但是，该公司对上述事实未作出书面报告并公告。”

中国证监会《股票发行与交易管理暂行条例》第四十七条规定：“任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到百分之五时，应当自该事实发生之日起三个工作日内，向该公司、证券交易场所和证监会作出书面报告并公告。”可见，如果机构投资者希望持有上市公司的股份达到一定数额，使用多账户使每个证券账户上的持股数量降低，就可以顺利完成建仓而避免信息公开。

此外上海、深圳证券交易所交易规则第二十八条规定，交易所对A股和基金每日涨跌幅比例超过7%（含7%）的前5只证券，公布其成交金额最大的5家会员营业部或席位的名称及成交金额。那么机构投资者通过开立多个证券账户，分散了每个证券账户上的成交金额，就可以有效避免“上榜”，从而掩盖其真实交易。

2．拉升股价

在完成建仓后，机构投资者希望所持有的股票交易活跃，股价上涨，从而顺利出货。实证分析发现机构投资者使用多账户自买自卖制造交易量，制造交投活跃的气氛并拉升股价，吸引投资者跟进，从中牟取暴利。

据证监查字［1998］47号，“某机构在1997年4月17日至5月16日间，利用其在某证券机构深圳营业部和上海营业部等处开立并控制的多个个人账户，集中资金达2200万元，采取多头开户、分仓、连续大量买入（先后共买入“河北威远”股票约400万股）、对敲等手段操纵该股票的价格。其中，1997年4月24日，买入约89万股，卖出20万股，合计109万股，占当日总成交股数的14%，当日股价从10.86元升至11.60元，涨幅6.8%；1997年4月25日，多次采用对敲方式，买入约98万股，卖出约50万股，总计148万股，占当日总成交股数的8.5%，当日股价从11.60元升至12.68元，涨幅9.3%，并一度升至涨停板。通过上述操纵行为，该机构共获利829.89万元。”这一实例充分说明了机构投资者采用多账户交易以操纵股价牟取暴利的情况。

3．申购新股

实证研究的结果显示，有些证券账户的股票交易并不活跃，那么这些机构开立多个证券账户可能另有目的。

据中国证监会2000年5号文《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》规定，“投资者每持有上市流通证券市值10,000元限申购新股1,000股；每一股票账户最高申购量不得超过发行公司公开发行总量的千分之一；每一股票账户只能申购一次，重复的申购视为无效申购。”那么机构投资者通过开立多个证券账户，就能避免单个账户的申购限量，提高申购新股的次数和数量，提高中签率，增加收益。

据证监稽查字［2000］13号，“某证券公司南京江宁营业部以120个个人股票账户申购新股16只，获利81.76万元；青岛营业部以200个个人股票账户申购新股1只，获利16.67万元；福州营业部以252个个人股票账户申购新股8只，获利166.08万元”；另据证监稽查字［2000］22号，“某证券公司总部及下属2个营业部1997年先后动用936个个人股票账户，申购新股56只，共获利739.62万元。”这些实例充分说明通过申购新股获利是机构投资者开立多个证券账户的重要原因。

六、多账户交易的治理

对多账户交易的治理应坚持监管与自律互动、查处与疏导并举的方针，做到法制、监管、自律、规范。

1．加强监管和处罚

多账户交易是中国证券市场的历史问题，它是证券制度不完善和机构投资者驱利行为的结果。机构投资者开立多个证券账户隐蔽交易、逃避监管、虚增交易、哄抬股价、获取暴利，影响了证券市场价格，扰乱了证券市场秩序，给其他投资者造成了经济损失。对多账户的交易行为应进行严格地限制。证券监管部门已经陆续出台了一些政策限制多账户交易：

针对证券自营开立多个证券账户的情况，上海、深圳证券交易所对证券自营业务开立账户作出了限制。交易规则第四十六条规定：会员必须以自已的名义在交易所指定的登记结算机构开立自营证券账户，并只能通过该账户从事自营业务。

上海证券交易所规定从2001年12月1日起全面实行指定交易制度（从事B股交易的境外投资者除外）。深圳证券交易所虽然没有实行指定交易，但有转托管制度。这样机构投资者利用不同营业部进行同时买卖和反向操作也将受到明显限制。

单个证券账户的行为不一定违规，但若多个证券账户都属于同一投资者，则行为可能违规。因此对于投资者违规行为的监管应考虑账户间的对应和联动关系。

此外还应加强处罚力度。如果处罚过轻，那么违规成本就低，就起不到应有的震慑作用。

2．规范多账户开立

机构投资者之所以开立多个账户，就是为了逃避对一个账户交易的限制，增加收益。如果制定一些规定允许机构投资者不需以多个账户就能获得较高的收益，那么机构投资者开立多个账户的动力就会消失。比如，新股配售规则规定每一证券账户只能申购一次，重复的申购视为无效申购。对于机构来说就有很强的动力开立多个证券账户以提高收益。针对这一情况，证监会2002年5月制订了新股发行市值配售实施细则，允许证券投资基金持有的沪市证券账户可按申购上限重复申购，深市的证券账户只需按其所持市值上限一次性申购。这一规则照顾到了机构投资者的利益，有效地防止了机构投资者开立多个证券账户。

对机构投资者的多账户交易既要“堵”也要“疏”，使符合规定的多账户合法化。这样既避免了机构投资者利用个人名义开立多个个人账户，也有利于监管。我们欣喜地看到，2004年12月1日，中国证券登记结算有限责任公司制定了《特殊法人机构证券账户开立业务实施细则》，对证券公司、信托公司、保险公司、基金公司、社会保障类公司和合格境外机构投资者等机构投资者的证券账户开立做出了规定。如规定“证券公司可以每500万元注册资本开立一个证券账户用作自营账户”。这一实施细则是对2002年4月29日的《证券账户管理规则》中“对于同一类别和用途的证券账户一个自然人法人只能开立一个”规定的有利补充，规范了证券公司等特殊法人机构证券账户开立业务，使得多账户交易有法可依。

3．建立多账户交易的自律机制

除了制定法规对多账户交易行为严格限制外，还应鼓励实行机构投资者的自律机制。多账户交易难以监管是由于其隐蔽性，只要多账户纳入监管的范围，其弊端可降到最低。“好人举手”是一个良好的机构投资者的自律制度。拥有多账户的机构投资者只要申报了其使用的账户，则多账户交易行为将被允许。上海证券交易所从2001年7月起开始受理基金管理公司发起人的自律备案，并对其证券交易账户进行监控。截至2003年7月1日，累计已受理了233份自律备案申请，监控证券账户47153个。“好人举手”制度将促进机构履行诚实信用的义务，也更好地体现了监管活动公平、公正、公开的原则。

实行自律机制，建立诚信档案。应当对拥有良好诚信记录的机构投资者提供监管、审批、业务开展等多种便利。比如获得“创新试点”资格的券商将在申请经营方式、业务开展以及组织模式等领域的创新获得更多的机会，拥有更为宽松的融资环境，优先考虑上市、发债；放松同业拆借的期限规模限制；允许尝试过桥贷款、发行商业票据等新的融资方式。可见，只要将自律机制与机构投资者的实际利益挂钩，机构投资者是很乐于自觉规范其行为的。

七、结语

本文提出了一种针对中国证券市场的机构投资者数据分离方法，即综合考虑财富约束因素、流通股本因素和股票价格因素，尽量降低I类错误的概率，同时兼顾样本容量因素，确定分位数，对投资者数据进行划分。据此，本文揭示了中国机构投资者的一种特殊行为——多账户交易，并分析了使用多账户的机构投资者账户内的交易情况，得到的结论为：国内机构投资者的一个显著特点是多账户交易，即一个资金账户拥有多个证券账户；机构投资者倾向于集中投资；机构投资者账户内的股票交易活跃程度差异很大，有些股票被长期持有，但有些股票交易异常活跃；机构投资者习惯于日内多次交易、日间的交易间隔较长；机构投资者有明显地利用不同证券账户进行建仓、对敲、拉升股价、出货行为。

通过与实例结合，本文阐述了机构投资者采用多账户交易的动机：隐蔽交易、拉升股价、申购新股。针对中国机构投资者的多账户交易行为，本文提出了堵疏结合、加强自律的政策建议。

多账户交易是机构投资者进行股价操纵的一种有效途径，但申购新股也是开立多账户的一个重要原因，因此我们认为多账户交易行为研究并不能完全归入股价操纵行为研究之中。有许多问题尚值得进一步研究，如多账户交易行为产生的制度背景；对多账户交易行为的监管；多账户交易行为与市场效率的关系；如何通过交易数据进一步挖掘多账户交易的信息等。本文提出的数据分离方法可以用来进行不限于多账户交易的投资行为的研究或监管。期望通过这些研究完善中国机构投资者行为研究理论体系并对实践提供一定的参考。

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