我国上市企业股权构造与企业绩效关系的探讨

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摘要：本文采用“元分析”这一前沿的综述方法，对1997年至今的关于中国上市公司股权结构与公司绩效关系的实证研究文献进行二次统计分析，从而克服了传统文献综述只定性而无定量分析的问题。元分析结果显示，国有股比例、流通股比例、股权集中度与公司绩效间不存在显著的相关关系，法人股比例与公司绩效间显著正相关。一方面源于样本文献的限制，因此为研究这一领域的学者提供了进一步需要深入研究的方向；另一方面也体现出目前中国上市公司治理过程中存在的问题。

关键词：元分析综述方法股权性质股权集中度公司绩效

一、引言

关于我国上市公司股权结构与公司业绩的研究在90年代中期以后一直是研究的热点，国内的研究人员作了不少探讨。本文从“维普全文期刊数据库”、“清华学术期刊网”以及EBSCO等数据库，搜索到21篇(studies)对中国上市公司股权结构与公司价值进行实证的研究文献，样本（samples）达44627,但综合已有文献研究结论，我们发现，无论是股权集中度，还是股权性质，均与公司业绩关系的实证研究结果呈现多样性的特点。

传统的文献综述往往只具有“只述而无量化”特点，很难对不一致的研究结论进行统一的归结。基于此，本文一改传统的文献综述方法，采用较为前沿的“元分析”方法，对我国上市公司的股权结构和公司绩效关系的研究文献再进行二次统计分析，以期得出确定性结论，从而对理论及实践产生一定的指导意义。

二、关于中国上市公司股权结构与公司绩效的简单文献综述和假设

关于我国上市公司股权结构与公司业绩的研究在90年代中期以后一直是研究的热点，早期最有影响的文章是Xu&Wang(1997,1999)，他们采用上市公司1993－1995年的样本进行的实证研究发现：上市公司的盈利能力与法人股比例正相关而与国有股比例负相关，上市公司的股权集中度与业绩正相关，在此研究中强调了法人股东在公司治理中的积极作用。他们的研究范式影响了后来很多研究，并且成为股权分割“负作用”最有力的证据。然而事实上，他们的结果并没有说明股权的全流通必然有利于上市公司的业绩，而他们所强调的法人机构的最终控股权仍落在国有企业手中，其运营方式与国有企业并没有太大的差异。

1.股权性质与公司绩效

与Xu&Wang相反，Chen（1998）发现上市公司的业绩与国有股比例正相关而不是法人股，支持这一假说的还有周业安（1999）等；Sun,Tong&Tong(2002)认为公司业绩和政府股权比例之间是倒U型的关系，即适度的国有股比例对上市公司业绩是最优的；而Tian(2001)却得出了与Sun,Tong&Tong(2002)完全相反的结论，他们发现政府股权和公司价值是U型关系，即适度的混合所有权形式是最差的模式。较多学者支持国家股比例与公司绩效间显著的负相关，如杜莹、刘立国（2000），张卫国，吴静，陈学梅（2004）等；也有学者得出不相关的结论，如陈小悦和徐晓东(2001)，施东晖（2000）等。但以上文献研究却都没有对公司的最终控制权进行区分，国有股和法人股的分割本质上是不清晰的，因而他们的研究结论可能是误导性的（Liu&Sun，2002）。

较多学者认为法人股东在公司治理中起到积极作用，法人股比例与公司绩效正相关（杜莹、刘立国，2000；陈学梅，2004；周业安，1999等），但也有学者认为无显著关系（陈小悦、徐晓东2001等）。关于流通股比例与公司绩效关系，多数实证支持无显著相关性（杜莹、刘立国，2000等），因为流通股一方面由于所持股份较分散，同时在“搭便车”心理作用下，很难通过股东大会发挥作用；另一方面绝大部分流通股股东以寻求市场短期价差为目标，使投资的价值历年以短线买卖为主，从而导致流通股东“用脚投票”的监督功能都难以实现，因此两者间的相关关系应不显著；但也有学者提出了正相关关系，如周业安（1999），张卫国，吴静，陈学梅（2004）等。

关于股权结构与企业绩效之间关系的经验研究,目前还没有形成较为一致的意见。但行业的影响似乎不容忽视,本文提出以下假设：

H1－1：在其它条件相同下，国有股比例与公司绩效呈显著的负相关；

H1－2：在其它条件相同下，法人股比例与公司绩效呈显著的正相关；

H1－3：在其它条件相同下，流通股比例与公司绩效间不存在显著的相关关系。

2.股权集中度与公司绩效

综合已有文献研究的结论我们发现，研究的样本和对结果的影响都比较敏感，主要结果有三种：一是倒U型关系，如孙永祥和黄祖辉（1999）、吴淑琨（2002）、杜莹等（2002）等，他们认为适度集中的股权结构更有利于公司治理机制的发挥，使大股东的“监督作用”和“侵害作用”达到一定的平衡，从而公司治理效率趋于最大化。二是正相关关系，如许小年和王燕（2000）、张红军（2000）、徐二明，王智慧（2000）等，这主要是基于Shleifer&Vishny(1995)关于大股东能够部分地解决小股东“免费搭车”的难题，因而股权相对集中有助于股东权益的增值的假设；三是关系不显著，如张卫国、吴静和陈学梅（2004）等。

由于我国上市公司的股权结构基本上不是市场的自然演变,很多都是对国有企业进行改制的结果,且股权结构随行业的不同而变化。根据Shleifer等人的研究结论,在公司治理对外部投资者利益缺乏保护的大陆法系国家,公司的股权有集中的趋势,这是投资者为保护自身利益而做出的自然反映。因此,可以假设,在公司治理对外部投资者利益缺乏保护的情况下,随着第一大股东持股比例的提高,企业经营业绩应朝好的方向发展。本文提出第2类假设：

H2－1：在其他条件相同的情况下,股权集中度与公司绩效存在显著的正相关关系。

三、元分析方法介绍

1.样本选取

本文主要研究中国上市公司股权结构与公司绩效之间的关系，故在选取元分析所需要的样本时主要围绕中国的数据样本。样本查找主要采用关键字查询以及相应涉及公司治理方面的期刊进行搜索。在查找样本时，遵循着这样一个原则：变量间的相关系数能直接或间接通过公式转换可以获得，而对于其是自变量，因变量，还是控制变量，这些都不重要。由于最早对中国上市公司的股权结构与公司绩效关系方面有影响的是Xu&Wang(1997)，因此本文的研究文献范围为1997年至今。

对于元分析要求的有效文献（严格要求有下文元分析中所要求的统计指标），我们最终找到21篇涉及中国上市公司股权结构与公司绩效的实证性文献（主要要有统计指标），其中涉及44627个样本(samples)。

2.元分析思想及方法简介

元分析统计方法是对众多现有实证文献的再次统计，通过对相关文献中的统计指标利用相应的统计公式，进行再一次的统计分析，从而可以根据获得的统计显著性等来分析两个变量间真实的相关关系。

元分析程序输入参数包括：各个观察到的相关系数（已有研究文献中变量间的相关关系），样本容量等。由于很多研究中并未直接给出变量间的相关系数，但给出了t检验,F检验，均值方差等统计指标，则可根据HunterandSchmidt(1990)的转换公式将这些统计指标转化为相关系数；输出参数主要包括变量间总体相关性的未修正（r）和经过修正的（rc）指标，以及总体相关性的标准差(SDrc)等。其中r与rc是两个主要的参数，用于衡量两个变量之间的相关系数。

元分析要求每个观察到的相关系数经过研究样本的大小的权重处理，从而产生经过权重处理的总体相关性的平均估计值。这个观察值的误差包括总体样本的真实误差，样本误差，以及测量误差。因此为了获得精确的总体相关性及其误差，需要对样本误差和测量误差等进行修正，找出“调节变量”分组研究。另外，元分析对使用的数据进行了一定的限制要求。如“一个变量在不同的研究中有多种衡量指标”出现时，需首先得将这种“异质性”进行处理（HunterandSchmidt,1990）以保证数据来源及统计方式的一致性。

本文的元分析主要采用HunterandSchmidt(1990)的思想，借助于MetaDos软件。

四、实证结果及分析

1.股权性质与公司绩效关系

关于公司绩效指标，从所查阅到的文献看，主要是总资产收益率ROA，净资产收益率ROE,托宾Q值等；而体现股权性质的类型大多数文献涉及国有股GYG，法人股FRG，流通股PTG等（考虑到研究样本限制，未对外资股进行分析）。元分析所涉及到的研究数为60，总样本容量为38297。

表1股权性质与公司绩效关系

公司绩效指标

变量（1）ROE（2）ROA（3）Q

rrc(SDrc)k(N)rrc(SDrc)k(N)rrc(SDrc)k(N)

GYG.10.11(.20)10(11542)-.07-.08(.23)5(7331)-.23-.28(.46)7(2066)

FRG.13.14**(.19)10(6050).25.27*(.23)5(1839).22.28(.49)7(2066)

PTG.13.14(.34)6(4297).27.37(.75)5(1260)-.26-.31(.47)5(1846)

注：*表示10％水平下显著，**表示5％水平下显著。

资料来源：Chen(2001)，Xu.Xiaonian（1999），张卫国等（2004），宾国强等（2003），陈小悦等（2001），施东晖（2000），吴淑琨（2002），连其陈（2003）,朱武祥（2001），于东智（2001），宋德舜（2004），张涛（2004），向朝进等（2003），佘晓明（2003），詹虹（2003）等。

从表1中可以看出，公司绩效用不同的指标进行衡量时所得到的其与股权性质的关系间存在略微的差异。

(1)国有股比例与公司绩效间的关系均通不过显著性检验，以ROE作为衡量公司绩效指标时，r＝0.10,rc=0.11，标准差SDrc为0.20，因此相关关系十分弱；以ROA和Q作为公司绩效指标时，均体现出微弱的负相关关系，但均不显著，分别为r＝－0.07,rc=－0.08以及r＝－0.23,rc=－0.28。因此，国有股比例与公司绩效间不存在显著的负相关关系，拒绝假设H1－1。

（2）法人股比例与公司绩效的关系为正。从r和rc的值可以看出，两者间的相关系数均<0.3，并且在以ROE,ROA为公司绩效的衡量指标时较为显著，因此接受假设H1－2。

（3）流通股比例与公司绩效的关系均通不过显著性检验，从r和rc的值可以看出，既有十分微弱的正相关关系，又有十分微弱的负相关关系，因此两者间的关系不显著，支持假设H1－3。

2.股权集中度与公司绩效关系

对于股权集中度的衡量，主要包括三类：（1）CR指数，指公司前n位大股东持股比例之和，在较多文献中采用了前1，5，10位股东持股比例之和，但也有小部分文献采用了前2，3位股东持股比例之和，由于考虑到元分析的研究文献数量上限制，因此最终主要选择了CR1，CR5，CR10。（2）Herfindahl指数，指公司前n位大股东的持股比例的平方和，该指标的效用在于对持股比例平方后，会出现马太效应，从而突出股东持股比例之间的差距。文献中有选用前2，5，10位股东持股比例的平方和，但用于元分析则仅使用于H2。当H2越接近于1时，表明前2位股东的持股比例差距越大。（3）Z指数，指公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值，Z指数越大，第一大股东与第二大股东的力量差距越大，第一大股东的优势越明显。在本文的元分析选取股权集中度指标时，具体以文献所涉及的指标数量为限，所涉及到的研究数为31，总样本容量为6330。

表2股权集中度与公司绩效关系

公司绩效指标

变量（1）ROE（2）ROA（3）Q

rrc(SDrc)k(N)rrc(SDrc)k(N)rrc(SDrc)k(N)

CR1.19.34(.67)5(1095).31.65(1.10)3(439)

CR5.49.82(1.06)4(1907).56.76(1.06)4(1096)

CR10.02.02(.12)3(434)(※)

H2.30.44(.73)3(439).30.47(.77)3(439)

Z.12.12(.20)3(206)-.20-.21(.16)3(275)

注：(※)表示不存在调节变量（moderatevariables）。

资料来源：Chen(2001)，Xu.Xiaonian（1999），李有根等（2004），张卫国等（2004），施东晖（2000）吴淑琨（2002），连其陈（2003），朱武祥（2001），于东智（2001），张宗益（2003），张涛（2004），王曦等（2003），向朝进（2003），习伟程（2002），佘晓明（2003），詹虹（2003），李志彤等（2004）等。

从表2可以发现，股权集中度与公司绩效间的关系均不显著，基本上呈现出微弱的正相关关系。

CR1与公司绩效间的相关系数在ROE和ROA作为公司绩效指标时分别为：r＝0.19，rc=0.34以及r＝0.31，rc＝0.65。总体而言，CR5与公司绩效间的相关性>CR1与公司绩效间的关系>CR10与公司绩效间的关系，尽管这种关系均不显著。从H2以及Z与公司绩效间的相关系数均<0.5，可以看出第一大股东的股权集中度以及其它股东对其的权利制衡均与公司绩效间的关系不显著。故拒绝假设H2－1。

3.对公司绩效采用不同衡量指标下而产生的差异性结果的原因分析及结论解释

总体而言，采用不同的衡量公司绩效的指标，对总体结果（假设的支持或反对）的影响并无差异，均体现为不支持假设H1－1，H2－1，支持假设H1－2，H1－3；但在具体的相关数值上却有方向上的差异，究其原因主要有二：

其一是元分析所采用的文献中，较多研究文献没有考虑债务融资、行业因素、公司的成长机会、公司规模、公司上市时间等因素的影响，有些研究虽然也设置了行业的哑变量，但由于没有具体研究各个行业内股权结构与公司绩效关系，因此也无法得到行业这一调节变量的统计值。从表1中也可看出，除了CR10与以ROE衡量的公司价值间的关系不存在调节变量外，其余关系均宜查找调节变量进一步进行分组研究，以求得更精确得结论。但由于文献资料得限制，本文无法完成第二步的元分析过程。

其二是作为公司绩效的衡量指标，采用ROE,ROA，Q是否均适宜本身还存在较大的争议。如陈小悦等（2001）、张卫国（2004）、宾国强（2003）等认为，净资产收益率ROE被认为与证监会对上市公司进行首次公开发行（IPO）、增发配股和特别处理（ST）的考核指标，因而往往容易遭到操纵，存在较大的缺陷；相比之下，总资产收益率ROA则具有一定的不可操纵性，能够在一定程度上缩小企业盈余管理的空间。施东晖（2000）、宾国强（2003）等普遍认为托宾Q值（公司市场价值与重置价值之比）虽然在国外被广泛作为衡量公司绩效的指标，但由于国内上市公司的重置成本无法获知，因而有一定的片面性。

因此，从元分析反映的结论上看，元分析所需研究文献的一些限制及需进一步根据调节变量进行具体分析等都会对目前得出的“不显著结论”产生影响。

从元分析的结果看，国有股比例与公司绩效间没有出现预期假设的显著负相关，这与陈小悦和徐晓东(2001)，施东晖（2002）等研究结论总体上一致，即可能表明国有股比例高的企业的高绩效如果不是来自于政策的优惠、管理的更有效和监督的压力，则一定与其管理当局有着强烈的将利润做大动机有关，为了体现一定的“政绩”，往往虚报。股权集中度与公司绩效关系不显著，但从基本上为“正”值的相关系数值上，可以体现出股权集中度的适度提高似乎与公司绩效有着正方向的关系。同时，各公司由于行业竞争程度，使用要素密集程度等的不同，都会对股权结构和公司绩效间的关系产生较大的影响。总而言之，从元分析所显示的结论，一定程度上体现着中国上市公司在治理方面存在的问题，可以为今后的公司治理研究提供一定借鉴。

五、今后研究的方向

学者对中国公司治理问题的研究方兴未艾，研究成果也较为丰富，但由于往往基于不同的数据样本、不同的角度进行研究，而得出了不同的结论，这为元分析的使用提供了素材。本文主要的出发点在于，（1）通过引入元分析方法，对我国上市公司股权结构与公司绩效关系进行一个全面的量化分析，以期得到一明确的结论；（2）希望通过对中国目前研究成果较为丰富的公司治理这一研究方向，运用量化的综述方法——元分析，对目前经济学中广泛使用的“定性化”的综述提供新的视角与方法。

综合本文研究结论，我们认为有以下3方面还值得进一步研究：

1．指标选择和影响因素设置上值得进一步研究。从已有的研究文献中可以看出，目前国内学者的研究大都以股权结构为解释变量，没有考虑行业因素和公司本身特征变量对公司绩效的影响，特别是行业竞争程度，公司使用要素密集程度等可能对公司绩效有较大的影响，这需要进一步的实证探讨。同时，对于公司绩效指标的选择上，大多数学者，要么只注重会计利润率指标（如吴淑琨2002等）反映企业盈利能力，要么只注重企业价值指标（如孙永祥、黄祖辉1999等）反映市场表现，只有少数学者同时选取两种指标（如许小年、王燕1997等），因此需要结合两中指标进行综合分析。因此通过合理设置公司绩效指标，进一步按照行业和公司本身特征进行平行数据的分类研究，将是对目前这一研究领域的进一步深化。

2．研究方向可进一步从微观角度探讨。目前关于公司的股权结构的讨论主要集中在公司前几位大股东的合计持股比例上，这实际上是对于股权结构的宏观分布的研究，因为没有深入到前几位大股东持股的内部比例比较分析层面，即股权分布的结构问题。因此，探讨大股东之间的股权内部比较层面即微观分布，汤书昆等（2004）作了有益的探讨，但还需要学者进一步研究。

3．元分析研究领域可进一步扩展。目前对中国上市公司的研究，特别是涉及公司治理方面的研究掀起了一股热潮，并且也已经产生了一系列的研究成果，但结论却不一致。除了股权结构与公司绩效的关系这一研究方向外，如董事特征与公司绩效关系等，也是元分析发挥作用的研究方向，因此，还需要进一步对这些研究领域进行量化分析，以期获得一致的真实相关性，提高理论研究对实践的指导意义。

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