证券市场分散问题的实验

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摘要：本文借鉴西方实验经济学的基本方法，利用实验经济学计算机模拟系统，通过设置11组不同的实验室证券市场，选取真实的实验参与人进行虚拟证券交易，对导致证券市场价格泡沫产生以及消除价格泡沫的一系列因素进行了检验。实验的结果表明事前信息不对称、证券彩票性质引发的参与人风险偏好、市场资金量的增加、按比例征收交易税都会导致价格泡沫的出现和膨胀；而事后信息不对称、静态涨跌幅限制、动态涨跌幅限制以及征收固定交易税产生了消除价格泡沫的效应。与静态涨跌幅限制、固定交易税相比较，动态涨跌幅在抑制价格泡沫的同时还保持了交易的持续性和市场的流动性。

关键词：价格泡沫证券市场实验经济学

一、引言

证券价格泡沫是指证券价格偏离基础价值的现象。价格泡沫的产生是多方面因素综合作用的结果，通过理论模型将这些因素分别进行分析和论证是研究者一直试图解决的问题。到目前为止，有关泡沫问题的理论已经非常丰富，关键问题在于如何对各种理论的解释能力进行检验。在复杂的证券市场中，利用实地数据（fielddata）对泡沫理论进行检验存在的主要困难是研究者并不知道证券未来红利的分布，因此无法精确计算基础价值，也无法精确计算泡沫的大小。

实验方法提供了一种对理论假说进行检验的有效途径。在泡沫问题研究中应用实验方法，可以使基础价值成为实验设计的一部分，较为精确计算价格中的泡沫幅度，并可以根据研究目的来控制实验条件，检验理论的有效性。对证券价格泡沫问题进行实验研究已经成为实验经济学非常有用的一个主题。

本文的目的是通过实验来检验哪些因素会导致价格泡沫的出现、哪些因素有助于抑制价格泡沫。在充分借鉴西方实验经济学成果的基础上，我们利用浙江大学经济学院开发的实验经济学计算机模拟系统，选取真实的参与人，在可控制性的实验条件下进行虚拟证券交易，用实验数据检验了事前和事后信息不对称、证券的彩票性质、市场资金量变化、涨跌幅限制制度、交易税这些因素与证券价格泡沫之间的关系。

本文的结构包括以下几个部分：第二部分是相关文献的回顾，第三部分介绍实验设计，第四部分是实验结果，最后是结论及研究的展望。

二、文献回顾

通过参与人在可控制性的实验环境下进行虚拟证券交易而获取实验数据的研究方法是Forsythe等（1982）首创的，继而被Plott，Sunder（1982），Friedman等（1984）进一步发展的。

Smith等（1988）设计了一个信息完全对称的实验室证券市场，即有关红利分布的信息对每个交易者来说都是共同知识。在实验之前，参与人被告知每只股票在每个交易周期可能获得的分红是：0、8、28或者60美分，每种分红结果都有25%的概率，交易将持续15个周期。根据标准金融理论，证券在每个周期的期望红利是24美分（0×25%+8×25%+28×25%+60×25%），因而第一个交易周期的基础价值是360美分（24×15），第二个周期是336美分（24×14）……第十五个周期是24美分。经过多次实验，他们发现在超过一半的实验中都出现了泡沫现象，即市场价格高于基础价值，而且其中一次实验的参与人全部是专业的商业人士。Smith等认为这说明共同的信息不足以形成共同的预期。他们让同样的交易者重复参与该实验，结果显示随着交易者经验的积累，价格泡沫倾向于减少。也就是说预期和价格调整都是有适应性的，但是这种适应是在实验持续过程中随着交易者经验的增长，才趋向于风险调整的、理性预期的均衡。后来的研究者对这种信息对称的实验进行了多次重复，也得出了类似的结果，例如Ball等（1998)，Lei等（2001），Noussair等（2001）以及Dufwenberg等（2002）。

Porter和Smith（2000）检验了信息不对称对价格泡沫的影响。他们设计的实验市场中有9或者12名参与人，其中3名参与人作为“内幕人”能够得到一些额外信息——实验室市场中过去的泡沫程度以及每个交易周期中出价（offer）和要价（bid）的数目。然而，实验结果发现，内幕人并没有利用他们的信息优势来消除市场的价格泡沫。

King等（1993）在Smith等（1988）的基础上，在实验中分别引入了卖空、交易费用、涨跌幅限制等因素，Schwartz和Aug（1989）采取了参与人自己付出初始现金来进行证券买卖的方法（每人付出20美元），Lei等（2002）引入了交易中的资本所得税等。实验结果显示上述这些因素无法显著地抑制泡沫的出现，即泡沫具有稳健性（Robustness）的特征。

Caginalp，Porter和Smith（1998）通过实验数据检验了市场资金水平与证券价格泡沫之间的关系。他们设计了7次实验，7次实验的环境差异在于赋予了交易者不同数量的初始现金。实验结果表明现金充裕的市场证券价格显著地高于现金匮乏的市场。

Ackert等（2002）设计了一组实验来检验交易者的风险偏好是否会影响市场的价格泡沫。他们的实验中有两种证券，一种称为标准证券，一种称为彩票式的证券，两种证券具有相同的基础价值，但红利分布存在差异：彩票式的证券在96%的情况下没有分红，但有4%的概率获得18美元的高额分红；标准式证券获得0.5，0.9和1.2美元分红的概率分别是48%，48%和4%。实验结果表明，即使这两种证券具有相同的基础价值，投资者愿意为彩票式证券支付更高的价格，彩票式证券的泡沫量和泡沫持续时间都超过标准证券。

在国内，实验经济学的研究方法已经得到了广泛地介绍，例如汪丁丁（1994），蔡志明（1997），高鸿桢（2003），金煜、梁捷（2003）等。高鸿桢，林嘉永（2005）利用实验方法检验了在信息不对称的资本市场中，信息是否可以通过市场迅速传递。他们的研究结果表明，信息不对称的资本市场是非有效的，信息不对称可能引起市场操纵行为，从而导致价格泡沫的形成。

本文是借鉴国外已有研究成果，利用我国的实验数据对证券价格泡沫问题进行研究的一个尝试。在实验软件设计、实验环境设置、实验结果分析等研究方法上主要参考了Smith等（1988），King等（1993）以及Caginalp等（1998），Porter，Smith（2000）的研究。在研究内容上，我们在已有研究的基础上，进一步引入和区分了事前与事后信息不对称，静态与动态涨跌幅限制以及比例与固定税制对价格泡沫产生的影响。

三、实验设计

本文的研究目的是通过创建实验室市场检验证券价格泡沫是如何产生的以及什么样的制度安排可以抑制价格泡沫。

根据标准金融理论，在信息完全对称和交易者完全理性的假设前提下，交易者能够形成一致的预期，证券市场的均衡价格即证券的基本价值是其未来收益的贴现值。若和分别表示t时的实际利率和证券的收入现金流（一般是指证券的红利），那么t时证券基础价值的计算公式是：

（1）

由于证券持有人在未来可以获得的分红往往是不确定的，因此这里的是指证券的期望收益。交易者的风险态度也将影响其对证券期望收益的判断，标准金融理论通常假设交易者是风险中性或者风险厌恶的。

在真实的证券市场中价格往往偏离基础价值出现泡沫现象。“价格泡沫从何而来？如何消除价格泡沫？”一直是金融理论关注的焦点。从标准金融理论的上述结论出发，在考察证券市场泡沫现象和相关理论的基础上，我们将通过实验市场来检验这样几个问题：

第一，信息不对称是否会导致泡沫的出现，事前信息（pre-tradeinformation）不对称和事后信息(post-tradeinformation)不对称对价格泡沫的影响是否有差异？

第二，交易者的风险态度是否满足风险中性或者风险厌恶的假设，对“以小概率获得大收益”的彩票性质(lotterycharacter)的证券是否存在风险偏好，是否会因此导致泡沫的出现？

第三，市场资金增多是否导致价格泡沫的出现？

第四，涨跌幅限制制度对抑制价格泡沫是否有效，动态涨跌幅限制与静态涨跌幅限制对价格泡沫的影响是否有差异？

第五，征收交易税对抑制价格泡沫是否有效，按交易金额比例征税和按交易次数固定征税对价格泡沫的影响是否有差异？

由于篇幅的限制，本文大量省略了以上问题涉及的理论假设，因而实验设计的目的可以简单地视为检验“假设在其他条件不变的情况下，某个因素对价格泡沫有何影响”。根据这些问题，我们共设计了11组实验，每组实验的环境如表1所示。从研究目的出发，我们将第1组实验作为“基准实验”，其他组实验都是在基准实验的基础上，引入我们需要研究的某个因素，通过与基准实验的结果进行比较，得出在其他条件不变的情况下，该因素对市场结果有何影响的结论。每组实验我们都在同样的实验环境下选取不同的参与人重复进行了3次，以获取更为可靠的实验数据。

每次实验都是一个独立的市场，市场由5－8人组成，市场参与人全部来自浙江大学经济学院的研究生和本科生。实验过程应用了浙江大学经济学院开发的实验经济学计算机模拟系统，实验参与人通过联网的计算机发出买卖证券的报价指令，实验系统按照“双向拍卖”的原则自动撮合成交。实验开始时赋予每个参与人一定数量的初始现金和证券，这些现金和证券都是虚拟的。每次实验持续10个交易周期，每个周期持续3分钟。每个周期结束时，证券可以获得分红。分红的情况由实验组织者根据实验目的事先设定，例如在基准实验中，我们事先告诉参与人每个单位的证券在每个交易周期结束时有50%的概率获得40元的分红，50%的概率获得20元分红，具体分红的数额由计算机按照该概率分布随机决定，并在交易周期结束时通过计算机告知每位参与人，同时将分红计入参与人的总资产中。在第10个交易周期结束，证券获得分红之后，证券的赎回价值为零。根据公式（1），按照实验设计的分红情况，参与人可以计算出在不考虑贴现率且风险中性情况下每个交易周期证券的基础价值，例如，第1个周期持有证券可以获得10次分红，证券基础价值是：

（40×50%＋20×50%）×10＝300；

第2周期为：

（40×50%＋20×50%）×9＝270；

第10周期为：

（40×50%＋20×50%）×1＝30。

因而，基础价值是一条随着交易周期逐步递减的曲线。如果实验市场的成交结果高于按红利分布计算的基础价值，我们就认为市场中存在泡沫，而且这种泡沫不是理性泡沫，因为我们设计的是一个有期限、参与人数目有限的证券市场。

交易过程中，参与人可以通过计算机交易界面看到买卖的报价、实时的成交结果以及成交结果趋势图。参与人的收益来源于两个方面，一是买卖证券获得的价格差收益，二是持有证券获得的分红。在实验结束以后，系统自动统计每个参与人获得的总收益和收益排名情况。由于客观条件的限制，本文的实验没有使用货币形式的报酬。我们采用了竞赛的方式，在每次实验结束以后对参与人的收益情况进行排名，由于参与人大部分来自同一个班级或者专业，收益排名对他们能产生一定的精神激励作用。在精神激励之外，实验的物质激励是对每次实验中收益第一名的参与人提供一份奖品。在这样的激励方式下，我们的实验中绝大部分参与人都表现出认真和积极的态度。

根据表1，我们对11组实验再作进一步说明：

第一，第1组基准实验的结果是其他实验进行比照的基准，本组实验中事前和事后信息对所有参与人都是一种共同知识；证券红利分布方差较小，符合正常的情况；与实验市场的证券数目和证券基础价值相比，参与人的初始现金禀赋适中；没有任何价格限制制度和交易税费；

第二，第2和第3组的事前信息不对称和事后信息不对称分别指交易前有关分红概率的信息不对称以及交易后有关成交价格的信息不对称；内幕人是从参与人中随机挑选的，占全部参与人数的三分之一；除了这两组实验之外，其他实验都是信息完全对称的结构；

第三，第4组实验中，证券有10%的概率获得300元分红，90%的概率没有任何分红，据此可以计算出证券的基础价值与基准实验一样（第1交易周期300元，第2周期270元……），但证券红利的方差为8100元，远远大于基准实验的红利方差100元；该组证券的分红情况属于“以小概率获得大收益”的彩票式证券，用该组实验结果与基准实验相比，可以检验参与人对彩票式的证券是否具有风险偏好，而导致更多的价格泡沫；

第四，第5－7组实验设置了不同的初始资金水平，检验放松资金约束是否会导致价格泡沫的膨胀；

表1实验设计

实验组实验名称实验目的初始资金（元/每人）分红概率说明

第1组

基准实验作为基准实验，其他实验的结果将与其进行比较

5000

50%分红40元，50%分红20元

事前和事后信息完全对称，红利分布的方差较小，交易者的初始现金禀赋适中，没有任何价格限制制度和交易税费，

第2组事前信息不对称

检验事前信息不对称是否会导致价格泡沫的出现内幕人知道证券的红利的分布概率，其他参与人只知道可能分红40或者20元，不知道分布概率

第3组事后信息对称检验事后信息不对称是否会导致价格泡沫的出现内幕人可以看到市场中所有的成交结果和成交趋势图，其他参与人仅知道自己的成交结果

第4组彩票式证券检验具有彩票性质的证券是否更容易出现价格泡沫10%分红300元，90%分红0元

证券红利的期望值与基准实验相同，但证券红利方差大于基准实验，具有以小概率获取大收益的彩票性质

第5组初始资金检验不同的初始资金水平与价格泡沫之间的关系1500

50%分红40元，50%分红20元除了初始资金水平之外，其他实验条件与基准实验一致

第6组3000

第7组6000

第8组静态涨跌幅检验静态涨跌幅能否抑制价格泡沫

5000

成交价格不能超过（低于）本周期基础价值的50%

第9组动态涨跌幅检验动态涨跌幅能否抑制价格泡沫成交价格不能超过（低于）上一个成交价格的10%

第10组比例税制检验比例税制能否抑制价格泡沫买卖双方按成交金额的5%交纳交易税

第11组固定税制检验固定税制能否抑制价格泡沫买卖双方每次成交交纳5元交易税

第五，第8－9组实验设置了类似于真实证券市场的动态和静态涨跌幅限制，在实验过程中，如果参与人的报价超过了价格限制的范围，系统会自动提示该报价超过了限制范围，不被接受；实验结果将检验涨跌幅限制能否抑制价格泡沫，并且在抑制价格泡沫的同时不影响交易的连续性；

第六，第10和11组实验分别设置了比例和固定交易税，假设一个参与人在每个交易周期中都以均衡价格成交一次，按照比例交易税，他所需要支付的交易税总额是82.5元（10个周期的均衡价格之和乘以5%）；按照固定交易税，他需要支付50元（总交易周期数乘以5），从这个角度而言，比例交易税制的征税力度略高于固定交易税制，我们将检验不同税制对价格泡沫的影响。

再次强调的是，所有的实验都是在基准实验的基础上，引入我们需要研究的某个因素。除了这个因素以外，其他实验的条件与基准实验是基本相同的，因而可以将实验结果的差异归结为这个因素的引入。

四、实验结果

11组实验每组重复进行了3次，我们共获得了33次实验数据。在考察结果之前，我们先引入衡量实验室证券价格泡沫程度的指标——总价格泡沫。总价格泡沫衡量了市场平均价格偏离基础价值的总体规模，如果实验持续10个交易周期，那么总泡沫的计算方法为：

（2）

指第t周期市场平均成交价格，指第t周期的基础价值。

（一）具体实验结果

根据实验数据，我们计算了各组实验的总价格泡沫（如表2所示）。

表2各组总价格泡沫

实验总价格泡沫实验总价格泡沫

第1组（基准实验）222.70第7组（初始资金6000）514.99

第2组（事前信息不对称）361.45第8组（静态涨跌幅）2.75

第3组（事后信息不对称）-34.18第9组（动态涨跌幅）-4.63

第4组（彩票式证券）1082.10第10组（比例税制）413.33

第5组（初始资金1500）-53.27第11组（固定税制）-1.24

第6组（初始资金3000）196.30

注：表中数据是各组中三次实验总价格泡沫的平均值

表2的结果显示在不同的实验环境下，市场的价格泡沫存在较大的差异。针对各组实验，我们得出以下结论：

结论1：基准实验出现了价格泡沫现象，在交易过程的最后几个周期市场价格逐步收敛于基础价值附近。

这个结论与Smith等（1988）的研究比较一致，表明信息完全对称不足以使参与人形成统一的、理性的预期，证券市场并非能瞬时实现均衡，通过学习而积累经验是交易者形成一致理性预期、进而进行理性决策的重要条件。图1显示了第1组中一次实验的市场平均价格与基础价值的情况。

图1信息完全对称实验市场的成交结果

结论2：事前信息不对称和事后信息不对称对价格泡沫产生的影响截然不同。与信息完全对称的基准实验相比较，有关证券分红的事前信息不对称提高了市场的价格泡沫；而有关成交价格的事后信息不对称反而使市场泡沫程度降低了。

产生这一结果的原因可能在于事后信息不透明迫使交易者更多的关注于事前信息，即证券本身的价值，其决策将建立在对证券基础价值进行计算和分析的基础之上；而事前信息不透明导致交易者无法有效判断证券的基础价值，他们将根据价格的走势进行决策，容易引发“追涨杀跌”的非理性行为，带来市场更多的价格泡沫。第2和第3组中的一次实验结果分别如图2和图3所示。

这一实验结论表明信息透明度的提高不一定有利于市场效率的提高，不同性质的信息对市场产生了完全不同的影响，监管当局有必要强调有效信息的披露。

图2事前信息不对称实验市场的成交结果

图3事后信息不对称实验市场的成交结果

结论3：在其他实验条件一致的前提下，以小概率获得大收益的“彩票式”证券比基准实验设置的一般证券产生了更多的价格泡沫，表明参与人对彩票式证券是风险偏好的。

图4交易彩票式证券实验市场的成交结果

如图4所示，在证券每周期可能分红300元的激励作用下，证券的成交价格一直持续在200元以上，即使分红300元的概率只有10%。产生这一现象的原因在于参与人对“彩票式”证券是风险偏好的。交易者的这种风险偏好特征可以用来解释高科技股票的泡沫。与传统产业的股票相比，很多高科技股票虽然在会计上是亏损的，但是仍然拥有在未来获取高盈利的可能性，虽然这种可能性很小，交易者对其却是风险偏好的，愿意为其支付更高的价格。

结论4：市场初始资金量与证券价格泡沫有显著的正向相关性，充裕的现金为价格上涨提供了动力。

从第5组到第7组实验中，参与人被赋予的初始现金从1500元上升到6000元，实验市场的价格泡沫程度也逐步扩大。这表明现金的充裕程度与价格泡沫的膨胀有着密切的关系。如图5和图6是初始资金分别为1500元和6000元的条件下，市场的成交价格，图6的价格泡沫程度显著的高于图5。在真实的证券市场中，市场资金约束放松可以通过中央银行提高货币供应量以及扩大信贷规模等方式来实现，中央银行在推行这些政策时必须充分考虑对证券价格带来的影响。

图5初始资金为1500元的实验市场成交结果

图6初始资金为6000元的实验市场成交结果

结论5：动态与静态涨跌幅限制能抑制价格泡沫的出现，但是静态涨跌幅在一定程度上限制了交易的实现，而动态涨跌幅并未降低市场的流动性。

图7和图8中，实验市场分别实施了静态涨跌幅限制和动态涨跌幅限制。这两种价格限制制度都有效地抑制了市场价格泡沫的出现。在实施静态涨跌幅的市场中，3次实验中都有一些交易周期没有出现任何成交，3次实验的总成交量是262次；动态涨跌幅的实施并没有影响交易的正常进行，3次实验的总成交量是547次。这表明动态涨跌幅限制不仅抑制了价格泡沫的出现，而且保证了交易的持续性和市场的流动性。

图7实施静态涨跌幅限制实验市场的成交结果

注：第2和第8个交易周期没有出现成交

图8实施动态涨跌幅限制实验市场的成交结果

结论6：对交易行为征收比例税没有减少市场的价格泡沫，而征收固定税能降低市场的价格泡沫，此外，固定交易税导致了市场流动性的降低。

两种不同的收取交易税的方式也对市场价格泡沫产生了不同的影响。如图9所示，按比例征收交易税没有降低市场价格泡沫的程度。图10则显示按交易次数固定征收交易税降低了市场的价格泡沫。从市场交易量来看，与基准实验相比，比例交易税市场的成交量没有受到太大的影响，固定交易税的实验市场中，多个交易周期出现了零交易的现象。这些实验结果表明，从交易者心理的角度来看，在交易者决策的过程中，固定交易税负可能会比比例交易税产生更为直接和明显的作用，因为无论金额大小只要交易都会产生交易费用。在这种心理下，价格泡沫被消除了，而市场交易的活跃程度和市场的流动性也显著地被降低了。

图9征收比例交易税实验市场的成交结果

图10征收固定交易税实验市场的成交结果

注：第7，8，10个交易周期没有出现成交

（二）对实验结果的进一步计量分析

为了进一步比较各种因素对价格泡沫的影响程度和方式，现在我们将构造一个多元回归方程，以每次实验的总价格泡沫作为因变量，以事前信息不对称、事后信息不对称、证券的彩票性质、初始资金量、静态涨跌幅限制、动态涨跌幅限制、比例税制、固定税制为自变量。在自变量中，除了初始资金量选取市场交易者人均初始现金值以外，其余变量均为虚拟变量，例如某次实验中，如果实验环境为事前信息不对称，自变量“事前信息不对称”取值为“1”，否则为“0”，其他虚拟变量也依此类推。利用共33次实验的数据，我们得出方程的回归结果，方差分析表和系数表分别见表3和表4。

表3回归方程的方差分析表

平方和自由度均方和F值显著性概率

回归项3413333.7588426666.72016.429

0.000

残差项623295.2272425970.634

总和4036628.98632

表4回归方程的系数表

非标准化系数标准化系数t值显著性水平

待定系数B标准误差Beta值

常数(Constant)-193.042113.269-1.7040.101

事前信息不对称21.138108.2590.0170.1950.847

事后信息不对称-364.345108.259-0.299-3.3650.003

彩票性质741.955108.2590.6106.8530.000

初始资金量0.1070.0270.3614.0010.001

静态涨跌幅限制-337.395108.259-0.277-3.1170.005

动态涨跌幅限制-344.777108.259-0.283-3.1850.004

比例税制73.315108.2590.0600.6770.505

固定税制-341.392108.259-0.281-3.1530.004

=0.846

因变量:总价格泡沫

从方差分析表来看，由于显著性概率小于5%，表明回归方程是有意义的。系数表的统计结果也进一步证实了我们在前面章节中所进行的分析，在这些因素中，事前信息不对称、证券的彩票性质（影响参与人的风险偏好）、初始资金量、比例税制与价格泡沫都呈正向相关关系，而事后信息不对称、静态涨跌幅限制、动态涨跌幅限制以及固定交易税制与价格泡沫负向相关。回归结果还表明，除了事前信息不对称和比例税制以外，其他自变量与价格泡沫的关系在95%的置信水平下具有显著性。其中，证券彩票性质引发的参与人特定的风险偏好对价格泡沫的影响程度最为显著，而事前信息不对称的影响程度则最不显著。此外，整个回归方程的等于0.846，这表明我们所引入的自变量可以解释因变量价格泡沫84.6%的变异性。

五、结论及进一步研究的展望

我们利用实验方法对引发或者抑制泡沫的各种因素进行了实验检验，采用的基本方法是在信息完全对称、无任何其他限制制度的基准实验之上，引入其他因素，考察该因素对证券价格泡沫的影响方式和程度。实验结论表明在所考察的因素中，事前信息不对称、证券的彩票性质（影响参与人的风险偏好）、初始资金量、比例税制与价格泡沫都会导致价格泡沫的出现和膨胀，而事后信息不对称、静态涨跌幅限制、动态涨跌幅限制以及固定交易税制有消除价格泡沫的效应。与其他因素相比，动态涨跌幅限制不仅抑制了价格泡沫的出现，而且保证了交易的持续性和市场的流动性。

本文是将实验研究方法引入证券泡沫问题的一个初步的尝试，无论是从实验方法上，还是从研究内容上，有很多的问题需要进一步的拓展。

首先，从实验方法的应用上，本文借鉴了西方实验经济学业已形成的研究框架，但尚未涉及对实验设计框架进行根本性改进。特别是在实验设计中，参与人可以通过交易获取收益，但一般不允许其出现负的现金流，也就是参与人不会真正承担决策带来的损失，这就可能导致参与人放弃谨慎性而积极交易，将股票价格不断推高，这是实验方法在证券价格泡沫研究中面临的一个主要障碍。如何解决实验技术的局限性，充分揭示参与人的偏好，是进一步研究的方向。

其次，从研究内容上，我们的研究是粗线条的，每一个部分都可以展开更为深入和详细的研究。例如，在资金约束方面，我们研究的是所有参与人持有资金增加对市场的影响，可以进一步研究部分交易者资金增加会产生怎样的效应；再如，在抑制证券泡沫的制度安排方面，我们可以进一步将断路器、最大升降档位限制、保证金制度以及更多的金融衍生工具引入实验室市场，检验它们对市场效率产生的影响。

最后，我们构造的实验室市场是对真实世界的简化，通过增加实验条件的复杂性来检验复杂条件下价格泡沫的形成机理是进一步研究的需要。例如，中国的证券市场有着非常特殊的背景，泡沫产生也有深刻的体制性原因，如果将这些因素引入实验室市场，也许能够得出对认识真实证券市场的泡沫问题更有意义的结论。

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