小议上市公司季报公布对股票的影响

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[论文关键词]市场有效性；事件研究；异常收益

[论文摘要]本文拟对沪深两市36家上市公司季报公布前后股票收益率变动情况进行研究。基于FFJR在1969年的文献中所提及的事件研究方法。发现每天的异常收益率在事件窗口中表现比较平稳，而每天累积的异常收益则具有明显的趋势，投资者在季报公布前后能获得显著的异常收益。反映出我国资本市场尚未达到半强有效，文章在最后指出一国应加强资本市场独立性的建设，有利于增强资本市场对宏观经济周期的超前预示作用。

一、引言

2005年6月份中国股市达到了一个历史的低点998点，从这个低点开始，借助于中国申办奥运的成功等宏观经济面的利好消息，中国股市开始了长达两年多的牛市，点数扶摇直上，屡创新高，到2007年10月份已达到历史最高点6100多点。紧接着这轮牛市的又是一段漫长的下跌之路，上证综指的点数从6100多点的历史最高点一路下跌，直到2008年10月份的本轮目前调整的最低点1600多点。

在这期间，政府有关部门出台了很多相应的措施，如存贷款利率、存款准备金率的调整等间接的措施。同时也出台很多直接针对股市的措施，如印花税调整、股指期货的推出等。在这里，就谈到了一个政策事件对股市影响的问题，国家出台的这些政策是想达到一种什么样的效果，而股市又是如何对这些信息作出相应的反应。企业所公布的财务报表所显示的信息是如何传导到股市，进而对证券的价格产生影响。本文所研究的正是股市对信息的一种反应。在本文进行相关研究前，国内外已经有很多学者对这个问题进行了广泛而深入的研究。市场有效性的研究具有重要的现实意义，是资本市场最为基本的研究问题，很多金融问题都是基于有效市场这个基本假设的。研究股市对信息的反应程度可以为政府制定相关的政策提供依据，也可以为机构投资者进行理性投资、价值投资提供理论基础和操作策略。

本文其他部分的安排如下：第二部是相关文献研究概述；第三部分阐述事件研究的目的与原理；第四部分进行实证研究并得出结果；第五部分是本文的结论和启示。

二、相关文献研究概述

股票价格对新信息的反应涉及到有效市场假说（EfficientMarketHypothesis,EMH）中半强有效的研究，国内外有大量针对半强有效的研究。有效市场假说的理论基础较少，主要集中在实证领域。Ball和Brown（1968）首次公开发表了事件研究的方法，但是这个名称由Fama，Fisher，Jensen和Roll（FFJR，1969）最终确定下来。事件研究方法能直接对发生在市场中的事件对证券收益率的影响进行研究，从而检验市场的有效性水平。

股价对信息的反应涉及到股票价格行为的一些基本特征，Fama已经在他1965年的一篇博士论文中对股价行为进行了深入的研究。根据Fama的结论，股价变动的分布服从一个具有尖峰厚尾的稳定帕累托分布（StableParetiandistribution）（Fama，1965），这不同于以往研究所得出的正态分布的结论。基于股价行为的这个特点，Fama（1970）在一篇文献综述中提到了在随机游走文献中对半强有效的一种研究方法，就是事件研究的方法，对半强有效研究主要是对一系列“事件”的研究，如股票分割、股利发放、公司财务报表的公布、新股的发行等，这些研究的结果均支持半强有效。在1969年Fama，Fisher，Jensen,和Roll(FFJR)将事件研究引入之后，以后的研究工作主要是对FFJR所发展的技术的改编与扩展。

Fama（1969）采用余量研究法研究了股票分割所在月的前29个月和后30个月涉及到分割公司的平均余量和累积平均余量的变动情况，并揭示出股票分割常伴随股利增加，分割所反映的信息在分割月末甚至更多是在分割当天立即能在股票价格中表现出来。本文主要利用日度的数据，考察季报公布前后股票收益率余量的变动情况，由于采用的是日度数据，能够更详细的反映出股价的变动情况，削弱了由于所选时间段过长而导致的“污染”情况的发生。

在Fama提出有效市场假说并进行了检验后，很多学者发现了市场异象（anomalies）的存在。针对异象的存在，Fama（1998）对首次上市公开发行（IPO）、股份的增发、公司的并购、股利的发放等一些列事件进行了分析，把这些异象归结为过度反应和反应不足，并指出这两种情况在市场中是同时存在的，而且数量上相差不大。他最后总结到，长期收益中存在的异象是站不住脚的，而且随测度方法的改变，这些异象趋于消失。

国外学者的研究主要基于西方成熟的资本市场，所得的结论一般是支持有效市场假说的。近年来，特别是1990年中国股票交易市场的成立，股票市场有效性的研究也得到了很大的发展，前期的研究主要集中于弱式有效，因为上交所、深交所成立不久，上市公司法规不完善、市场容量过小、流动性很差，各种限价限量措施的存在，股价难以对信息作出有效的反应。俞乔（1994）分析了上海证交所上证综合指数日收盘的变动情况，验证了上交所尚未达到弱式有效，他选取的是上交所首次交易日1990年12月19日至1994年4月28日的数据。吴世农（1996）指出证券市场效率的说法，并将其分为内在效率和外在效率，外在效率指价格对信息的反应程度及信息的流动性是否良好。内在效率反映了市场交易的畅通性，即交易能否迅速、低成本的完成。个人对信息的处理所获得的对股价的期望，只能引起股价的随机波动。

宋颂兴等（1995）对上海股市市场有效性进行了实证研究，指出上海股市发展具有阶段性特征，将1995年前的上海股市分文两个阶段，第一阶段是1991和1992年，第二阶段是1992年直1995年。并对第二阶段股价变化规律进行了研究，利用了时间序列相关性检验、游程检验。文中还提到了小公司效应，并发现中国股票市场存在明显的小公司效应。文中最后提到上海股市迅速地由无效市场向有效市场转化，这也反映了股市规模的增大、流动性的增强、各种法规机制的迅速完善，使得中国股市的有效性水平在迅速提高。这为后文进行半强有效的实证研究提供了依据。

陈旭等（1999）对我国股票市场有效性进行了分析，他发现1994年和1995年我国GNP和物价指数年增长率均达到两位数，但是上证综合指数不但没有上升，反而下降。1996年以来，我国宏观经济实现软着陆，进入本论经济调整的低谷，但同时上证综合指数却一路上扬。说明我国股市对宏观经济信息的反映还处在一种无效率的状态，还不具备西方已经达到弱式有效的股指对宏观经济的预警作用。西方成熟的股市对重大信息、政策的反应非常迅速，这从另一个侧面印证了西方成熟股市的有效性特征，这种迅速的反应是基于对宏观经济周期的超前预警。而我国的股市则明显倾向于一种“政策市”、“消息市”，我国股市波动的高峰和低谷多数是国家政策影响的结果。陈旭等（1999）曾经对1991年至1997年初我国股市波动的情况进行了考察，结果发现，在影响我国股市的各因素中起主导作用的不是宏观经济的景气状况，而是与股市有关的政策。

综上所述，对有效市场假说的实证检验还远没有形成一致的结论（张亦春等，2001a）。我国股市的有效性水平正在逐步提高，这是毋庸置疑的，但受制于我国的经济体制，要在短期内达到一种比较高的有效性水平，还不现实。近年来，随着我国资本市场的开放，越来越多的外资，特别是QDII的进入，为我国的股市带来了大量的流动性，同时也带来了国外成熟股市的投资策略，为我国股市迅速的向半强有效转变提供了一个很好的契机。2008年，中国股市走过了它的第18个年头，在股指的起伏跌宕中，也培育了一批高素质的投资者，这批高素质投资者的加入对提高我国股市有效性水平的提高具有很好的促进作用。各种公共基金、社保基金等机构投资者的加入使得股票买卖由最初的投机向价值投资转变，股票的价格越来越能反映出它所具有的内在价值。目前我国上市公司A股的数量已经激增到1584家，庞大的市值和一批质地优良公司的上市为我国股票市场带来了新鲜血液。

目前，国内对半强有效的研究还不多，半强有效主要是针对一系列事件（股票分割、财务报表披露、公司重组、并购等）的发生对股价的影响程度，及股价对事件所反映信息的调整速度，因此对于事件的研究是检验股市有效水平的一个直接途径。本文所研究的季报公布对股票收益率的影响也就是对中国股市半强有效的研究，即事件研究3。

三、事件研究介绍

(一)事件研究的目的

公司每年都要公布年报，每半年会公布中报，每个季度有季报要披露，这是我们了解公司在一段时间内经营状况的一个直接的途径，根据上市公司相关法律要求，财务报告要披露公司在一段时间内的营业收入、净利润、主营业务、资本市场情况等内容，这增加了财务的透明度，使得广大投资者可以进行有效的投资。

而事件研究的主要目的就是对公司在一些重大信息宣布前、重大会议召开前，研究新信息有无泄漏，或者是研究股票价格对新信息产生的影响有无充分的调整，投资者利用披露的相关信息进行投资能否获得异常收益。事件研究是西方国家研究半强有效的一个强有力的途径，可以直接揭示出事件发生前后有无异常收益存在，进而可以了解市场的有效性水平，指导投资者进行合理的投资。

（二）事件研究原理

由于上市公司规模一般较大，因此公司基本面情况在短期内不会有很大的变化，而中国证券市场股价波动中可以由公司基本面所解释的比例平均为52%（陈梦根等，2007），其他决定股价的因素主要是市场层面和行业层面的信息（Cambell&Lettau,1999），这两个因素在短期内也不会有很大变化。因此本文采用事件发生前大约5个月的时间段作为估计期，来得出股票在不受事件影响时的正常收益率，并通过回归得出估计期内单只股票收益率与市场收益率的关系。

新信息的有可能存在事前泄漏，在新信息后还可能继续对股价产生影响，这样本文将事件窗口定在事件发生前15日和后15日作为新信息对股票内在价值的影响期，以使得股票价格能有充足时间来消化新信息所产生的影响，并且可以通过事件窗口看出股价对新信息的调整速度与程度。

我们利用估计期内样本公司与市场之间的正常关系（有股票的系统风险系数β来衡量）来估算出事件窗口中样本公司的正常收益率（未受事件影响时的收益率），然后将它与样本公司实际实现的收益率相比，得出余量，此余量即为事件对样本公司的影响，并且通过极大似然估计方法确定出这些余量的方差和显著性水平，进而确定出股票收益率对此事件所反映信息的调整速度与程度。

四、实证研究结果及分析

（一）数据来源及说明

本文所要研究的数据取自CCER数据库的股票日交易价格数据库，所选取的样本是沪深300指数成分股里的36只股票，样本期是从2008年5月底开始到10月底三季度报公布后的15天结束，其中事件窗口是从2008年10月10日至11月20日，估计期是从2008年5月28日至10月9日。选取这36只股票的原因主要有三点：第一，这36只股票来自不同行业具有代表性的公司，这样就避免了来自于同行业公司所具有的片面性。第二，所选取的上市公司都具有较高的市值，由于盘子比较大，股票价格受人为操纵的可能性很小，因此股票价格的变动较能客观地反映出对新信息的调整。第三，所选取的股票资产具有高流动性，股价的变化具有高连续性，使得股价能针对事件所反映的信息作充分调整。本文选择的时间段，处于中国股市的牛熊转折点，因此选用风险调整收益率法计算正常收益率。在这段时期内，中国政策面的干预较少，因此可以单独考虑季报公布这个事件对股价产生的影响。

本文对水平的价格数据进行了对数差分4，这样处理后的数据就是收益率的数据，消除了股票价格的水平效应，通过观察股票收益率时间序列的相关图，发现经处理后的数据不存在自相关（autocorrelation）和偏自相关(partialcorrelation)，而且股价收益率的分布和Fama（1965）所研究的基本一致，为进行随后的分析奠定了基础。

（二）模型的建立

本文所选样本公司取自沪深300指数成份股，相应的市场收益率为沪深300指数收益率，因此可以较好反应出同时期市场收益率的情况。股票与市场之间的关系，我们采用Sharpe(1963)所提出的单因素市场模型，模型假设：（1）投资者是风险规避的，并且以最大化他们的最终财富为目标，基于均值和方差在不同的组合间进行选择；（2）无税收和交易费用；（3）投资者对于证券收益率的联合概率分布参数具有相同的看法；（4）所有投资者以无风险利率进行借贷。虽然股票收益率并不严格是一个正态分布，但是系统风险系数的最小二乘估计是无偏的（虽然它是无效的）即使收益率的方差不存在，因此我们可以忽略非正态的因素并假定收益率是正态分布变量。

五、结论和启示

本文利用沪深300成分股里的36只股票结合事件研究法对我国市场的半强有效性进行了实证检验，发现我国股票市场尚未达到半强有效，利用新信息进行投资可以有明显的异常收益，这与张月飞等（2006）的研究结果是相一致的。

在这里，我想要进一步强调的是应该增强我国股市的“独立性”，一个“为政府马首是瞻”的股市难以反映出大众对宏观经济的预期，也就难以作为一个独立的指标，对政府相关部门的政策制定提供有效的参考，也难以反映出证券的真实价值。一个“政策市”如同一国的中央银行作为政府的一个机构而存在，一个不具备相当大独立性的央行难以制定出有效的货币政策，同样一个不按市场规律来运行的股市也难以真正反映出宏观经济周期的变化。