债务融资制度的特征及变迁诠释

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论文关键词：债务融资制度变迁企业债券市场银行贷款

论文内容摘要：在经济改革之后，特别是加入WTO之后，社会主体对债务融资制度的创新需求起到了越来越重要的作用，表现为供给强制性制度变迁以需求诱致性制度变迁为基础。从总体上说，我国的债务融资制度变迁属于政府供给主导的强制性制度变迁，呈现出典型的强制性制度变迁的特征：债务融资结构的非均衡性、制度变迁的阶段性和非连续性、金融工具和金融机构的设置服从政府的偏好和效应函数，以及关系型债务融资异化等等。

新制度经济学家一般将制度变迁分为诱致性制度变迁和强制性制度变迁两种。诱致性制度变迁是指一群（个）人在响应由制度不均衡引致的获利机会时所进行的自发性的、自下而上的制度变迁；而强制性制度变迁是指由政府主导并通过法令推进的变迁，只有在政府收益大于成本时，政府才会有动机建立新的制度。

我国债务融资制度变迁回顾

新中国成立之后，我国银行制度的发展和变革以经济体制改革为界，大致可划分为两个阶段：一是经济体制改革前，与计划经济相适应的“大一统”银行制度；二是上世纪70年代末改革开放之后，处于计划经济向市场经济转轨过程中的银行制度。经过多年的发展，已经初步建立了与市场经济要求相符合的银行体系，但是仍存在诸多问题，主要体现在不良贷款比例过高、国有银行的产权和治理结构混乱等方面。我国企业债券市场的发展则经历了较大的起伏，与政府制定的企业债券法律法规的变化相呼应，呈现明显的阶段性特征。

通过对新中国成立后我国债务融资制度变迁的历史回顾，可以发现无论是银行制度变革还是企业债券市场发展，始终由政府这只“看得见的手”控制，市场化的资金配置关系尚未形成。从总体上说，我国的债务融资制度变迁属于政府供给主导的强制性制度变迁，呈现出典型的强制性制度变迁的特征：债务融资结构失衡、制度变迁的阶段性和非连续性、金融工具和金融机构的设置服从政府的偏好和效应函数，以及关系型债务融资异化等等。但在经济改革之后，特别是加入WTO之后，社会主体对债务融资制度的创新需求起到了越来越重要的作用。

我国企业债务融资制度变迁路径可以用博弈论的观点进行解释：如果把制度视为一种博弈均衡，那么可以认为企业债务融资制度变迁是从一个博弈均衡到另一个博弈均衡的动态过程。在这个过程中，政府和企业是两个最重要的参与人，企业债务融资制度变迁的路径取决于二者的行为偏好和谈判实力。由于政府控制大部分的社会资源，在博弈中处于优势地位，所以企业债务融资制度变迁路径呈现明显的政府主导、强制性特点。

我国债务融资制度变迁的基本特征

我国的债务融资制度变迁主要表现出以下几个特征：

（一）债务融资结构的非均衡性

我国的债务融资制度从总体上看，是以关系型债务融资为主导。不同的企业需要不同的债务融资方式，因此社会经济中关系型债务融资和保持距离型债务融资应该保持一个合理的比例，如果企业债务融资过度依赖关系型债务融资，则会造成债务融资结构失衡。我国失衡的债务融资结构既体现在金融市场本身的结构构成方面，即股票市场与债券市场的规模结构失衡；也体现在债务融资内部结构方面，即缺少一个有足够规模和流动性的有效率的企业债券市场，企业的债务融资过度依赖于银行贷款。1993-2007年我国股票筹资额、贷款增加额和企业债券发行额及其在当年GDP中的占比如表1所示。

（二）制度变迁的阶段性和非连续性

当市场需求成为制度变迁的主导时，金融制度变迁呈现出按部就班、循序渐进的特征，也就是根据事物自然发展的一般规律，从基础开始，一步步地向前推进，并与整个社会经济的发展水平保持协调，不会过分超前或者过分落后于社会经济的总体发展水平。而在政府主导的强制性制度变迁中，金融制度的变迁随着政府相关法律法规的出台而呈明显的阶段性，前后缺少逻辑联系，波动幅度较大。政府的制度供给是一个不断试错的过程，所以相关的制度安排变动频繁。最典型的例子是企业债券市场的变迁和发展，政府相关制度变化非常频繁，企业债券市场的规模随着政府法规的变化而时起时落。

（三）金融工具和金融机构的设置服从政府的偏好和效应函数

由政府出面建设的金融系统是政府控制金融资源实现宏观调控的装置，所以决定金融机构收缩和扩张的一个关键因素是政府的监督和控制成本。政府为了实现自己的政治和经济利益，往往对民营金融机构持排斥态度，能够公开经营的金融机构或多或少都带有政府色彩，这一倾向的结果是导致地下金融（灰色金融）盛行。由于政府有节约监督和管理成本、控制金融风险的偏好，所以金融工具很难多样化。实际上，现有的金融产品已经难以满足投资者多样化的需求。仍然以企业债券市场为例，单一的固定利率的债券品种是导致企业债券市场交易清淡的一个重要原因，严重限制了企业债券市场的健康发展。

（四）关系型债务融资异化

在经济体制改革前，为了满足赶超型的发展战略对资金的非均衡性需求，政府控制着贷款的规模和方向，重点支持优先发展部门和企业，银行只是实现政府融资经济目标的工具，贷款项目的事前审查和事后监督都是软约束。这种异化的关系型债务融资的结果是资金的非市场化配置和低效率使用。尽管随着经济改革的不断深入，作为市场主体的政府、企业和商业银行的关系开始重新构建，但是由于制度变迁的增量性和路径依赖，适应市场经济要求的银企关系的建立尚需时日。

我国债务融资制度变迁路径

我国企业债务融资制度变迁的路径可以用博弈论的分析方法进行解释。在新制度经济学中，制度可以被视为一种博弈均衡（青木昌彦，2001），即政府、企业、个人等各社会行为主体重复博弈的均衡结果。如果把企业债务融资制度也视为一种博弈均衡，那么可以认为企业债务融资制度变迁就是从一个博弈均衡到另一个博弈均衡的动态过程。制度变迁理论表明，制度变迁的核心问题就是权力的重新界定和相应的利益格局的重新调整，因而一般而言，制度变迁的路径就取决于社会各个行为主体之间的博弈行为的一致性和讨价还价（bargaining）能力。

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