证券市场监管的政策失败综述

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摘要：本文以意识形态的刚性，认知的局限性，临时性政策代替法律、法规，多元利益的冲突，政策的变动无常，政策与环境的冲突等为着眼点，剖析了我国证券市场监管中的政策失败成因。

关键词：证券市场监管政策失败

我国证券系统腐败严重，与政府政策的失败是分不开的。导致我国证券系统政策失败的原因，笔者认为有以下几个方面：

一、意识形态的刚性

意识形态指组织成员所共同拥有的一套信仰体系。意识形态在政策的制定过程中存在两方面的负面作用：一是意识形态具有过滤器的作用，妨碍了真实信息的传达；二是过于坚持的信仰会影响对实际问题的了解，造成认知失去协调，从而使信念和实际现状产生强烈的冲突。在我国证券市场发展的初期，人们认为社会主义必须是计划经济，必须是公有制占主体，政府对经济生活的管理必须深入到微观层次，社会主义与资本主义有着完全不同的经济管理制度。在这种意识形态下，本来应该实行的·些符合国际证券市场惯例的治理理念和原则，却因加上了意识形态的标签，而导致政策的失败。比如，证券市场本应是公平、自由的竞争市场，但我们的政策排斥和限制非国有与国有控股企业的上市，再加上对上市额度的限制，使我们的证券市场从一开始就不是一个相对公平、自由的竞争市场。再如，我们原来错误的坚信社会主义经济就应是国家对所有企业的控股，以致在企业上市前的股份制改造过程中，为确保国家的控股地位，仅仅分拆出1／3的股份进入市场流通，而占2／3份额的国有股却是不上市流通的，这就形成了中国证券市场的畸形股份制企业。既然在证券市场上无法实现完整的产权交易，那么证券市场也就不是真正意义上的证券市场。即使在当时有一些有识之士对此有正确的意见，但也不敢冒意识形态的政治风险而提出。随着时间的推移，特别是到2001年中国加入WTO之后，这一问题不解决，我国证券市场就无法与国际接轨，证券市场的发展受到了极大的限制。但是，上市公司的国有股已积累了3万多亿左右的市值，而市场的流通股仅有l亿多的市值，国有股怎么流通的了?从2001年6月份开始，仅仅实行新股发行10％的国有股减持，股票A股指数就从2240点一路跌到l0月份的1514点，吓得国家赶快紧急叫了暂停。这种由于意识形态的刚性所造成的国有股非流通问题，成了中国证券市场最大的痛。

二、认知的局限性

从1992年全国统一证券市场与监管模式的形成至今，我国证券市场刚刚走过十年的发展历程。十年对一个市场的发展来讲，应该说仅仅是一个开头。正因为是一个开头，所以也就必然存在认知的局限性。目前国内知识界，在证券市场管理方面具有认知话语权的既非法律界人士也非管理界人士，而是清一色的经济界人士。经济界人士又分为所谓的“本土派”和“海归派”。“本土派”是指在国内成长起来的一部分经济学学者。“本土派”学者内部过去实际上分为两派。一派是专门靠替领导人的各种话语、政府的各项政策寻找理论依据来维持自己学术地位的。在这部分学者观点中，政府关于证券市场的任何政策都是有理论依据的，永远是进步的、先进的。这些学者的观点过去在各主要媒体上占居主导地位，是主流声音。但这些学者无论是主观上还是客观上都掩盖了当时证券市场所存在的一些问题和政府政策中的一些失误之处，致使一些当时可以解决的小病，成了现今证券市场的顽疾甚至病变成了癌症。像上市公司的国有股非流通问题，假如在市场发展初期解决，应是一小问题，现在已成顽疾了。即使最后问题解决了，付出的代价也必定是很沉重的。另一派属于直言派，对证券市场存在的问题和政府政策的失误，勇于直言。但这类学者的声音在主流媒体上很难见到，散见于非主流媒体、研讨会和大学课堂上。虽然，这些学者的一些观点有利于证券市场健康发展，但对政府政策的选择和制定影响颇小。随着证券市场的发展和我国政治民主化程度的不断提高，直言派的言论在媒体上逐渐多了起来，特别是网络传媒成了直言派观点传播的主要媒介。政府的政策制定明显感到了舆论的压力，政策的制定和选择也相对审慎了。

像2001年后半年，政府关于国有股减持方案的政策所受到的激烈批评，大概是前所未有的。由于出发的角度不同和每个学者的目的不同，“本土派”学者关于我国证券市场的现状的认识也不同。一方认为我国证券市场是一个大赌场，存在问题十分严重，必须严加监管。另一方则认为，我国证券市场存在的问题是市场发展初期所必然的，应肯定成绩，保护市场，随着证券市场的不断发展，现有的问题自然而然就解决了。由于我国证券市场发展的时间短，本土派缺乏可吸收的实践经验，再加上原有知识结构的局限性和原有的思维定式，总的来讲，本土派对于证券市场的观点和看法很难说科学成分有多大，也可以说，过去我国证券市场的发展是没有科学理论指导，那么没有科学理论指导的政府政策又怎能不失败?这也是政府聘请香港的梁定邦做证监会首席顾问，史美纶任证监会副主席，直接聘请从美国等海外回来的一些留学人士做证监会中高层官员的主要原因。这实际上就是对“本土派”经济学者们的否定。

那么，“海归派”是不是就没有认知的局限性了呢?我们由2001年3月28日，证监会正式颁布的《上市公司新股发行管理办法》的效果可以得出相关结论。办法规定，上市公司申请配股或增发新股时，公司最近3年加权平均净资产收益率不得低于6％(原来是不低于lOOk)；而且即使低于6％，但只要符合相关条件，也可以申请增发。增发门槛的降低引来了上市公司一轮新的圈钱大潮，甚至有些上市公司发现增发比配股圈钱更容易，便纷纷召开股东大会，将原已定好的配股方案更改为增发方案，引起了市场一片非议。凡是有增发预案的上市公司均遭到股民的抛弃，“增发族”成了“跌停族”。甚至，一些证券媒体将有增发可能的上市公司制成专表，提醒投资者注意风险。由这一政策的失败，使我们也不得不思考“海归派”的认知局限性问题。

一方面，我国证券市场发展的初始阶段，正是“海归派”们国外寒窗苦读时，因此对中国证券市场发展的最初环境认识不深；另一方面，国外的几年校园学习或短暂的工作经历究竟能对国外的证券制度了解多深呢?能不能领悟到其制度的真谛呢?一些“海归派”提出对我国证券市应场“推倒重来，重塑完美市场”的观点，就足以看出他们的“理想化”程度。行政生态学的理论早就告诉我们，不考虑各国文化与社会实际因素的制度移植是不可能成功的。

三、临时性政策代替法律、法规

从法理上讲，法律是有位阶之分的。在一个国家的法律体系中，宪法是基本大法，拥有至高无上的效力。立法机构通过的普通法具有仅次于宪法的效力。其次是政府及各职能部门制定和通过的各种法规、条律。再次是地方立法机构通过的各种地方性法律法规。低阶位的法律法规不得与高阶位的法律法规相冲突。低阶位的法律法规不可能拥有比高阶位法律法规更高的效力。因此，作为制度安排一部分的政府临时性政策更不应该与法律、法规相冲突，甚至代替法律法规。但是，在我国证券市场的治理过程中，为什么会出现临时性政策代替法律、法规的现象呢?这是与我国的人治传统分不开的。过去，我们的政府主要是用人治手段来管理社会的，领导的个人意志代替制度是正常现象。

在我们迈向法治社会的今天，人治不可能马上消失，其惯性仍在延续。特别是在法律、法规因时效等原因无法追究一些腐败分子的责任时，体现领导意志的临时性政策就可以起到惩恶安良的作用，临时性政策的高于法律、法规的效力也就得以延续。

但是，临时性政策代替法律、法规的人治现象带来的负面影响是显而易见的。首先，具有反面示范作用。琼民源变中关村(000931)就是一典型例证。琼民源因上市造假、恶庄操纵等原因而被证监会停牌，调查处理。按公司法的相关规定，琼民源理应退市，进入破产程序。但政府所采取的解决琼民源问题的政策是，让中关村于1999年7月12日，以流通股本18742．347万股向除权登记日持股股东按1：1增发新股，发行价5．78元，以此作为对琼民源原股东的一种补偿手段。这补偿的惟一来源，就是1999年7月12日起人市购人中关村股票的步步被套的新投资人。他们带着对中国硅谷的美好憧憬，以100多倍的市盈率，比原琼民源股东高得多的价格购人中关村股票，以期分享高科技的高成长收益。而实际情况却是，他们当时所投资的中关村，不过是每股收益0．2元多的房地产开发商。琼民源违法违规给老投资者造成的损失，由后来人市高价买人中关村的新投资者买单，他们成了替罪羔羊。而庄家却利用琼民源摇身一变而成中关村的独特题材，对中关村股票进行爆炒。从1999年12月28日的18．22元飙升至2000年3月3日的最高44．41元，仅3个月时间暴涨143．74％。

此后一路下跌，到2001年12月31日收盘11．52元，跌幅达74％。管理层将违法违规公司琼民源改头换面的结果是，解放了当时被套牢的10．7万多名投资者，同时将35．6683万(2000年末中关村股东数)名投资者深套其中，而股市庄家则成了最大的获利者。有中关村重组琼民源的示范之后，上市公司违法违规更加有恃无恐，一家接一家有如雨后春笋。而且只要一曝光，它们便扛起资产重组的大旗，从红光实业、郑州百文、大庆联谊到银广夏等，都与琼民源如出一辙。由此可见，这种临时性政策代替法律、法规的人治现象带来的反面示范作用有多么得大啊!其次，临时性政策代替法律、法规的人治做法，为权力的寻租提供可能性。既然临时性政策可以代替法律、法规，那些违反法律、法规的法人或个人就会通过各种手段包括行贿，来寻求新的临时性政策以使自己免于法律、法规的应有惩罚。目前，一些已经被暴光的违规腐败案件，要么久拖未决，要么不了了之，应不排除权力寻租的可能性。

四、多元利益的冲突

现代社会存在着多元的利益组织。从政治理论的角度来看：每一组织均反映了一种特殊的利益及偏见的动员方式，因此，规划者和公共行政人员常常发现他们面临的是，各种不同竞争者在竞争利益时，迥异而相互冲突的主张。这种多元利益冲突，在政策的制定和执行过程中都发挥着作用。冲突的良性结果是形成一个多方利益妥协的政策方案，然后均照此执行。冲突的恶性结果是很难达成一个多方利益平衡的政策方案，即使勉强达成一政策方案，执行起来也面临诸多障碍，形成政策失败。证券系统的政策制定与执行也面临着各种利益集团、各职能部门、地方政府等多方利益的协调，由于这种多元利益冲突所形成的政策失败也经常出现。

最近关于国有股减持的政策方案，就是多元利益的冲突所导致的政策失败。国有股减持的政策方案最初是由财政部制定的，规定在新股发行时按发行股数的10％减持，已上市企业的国有股按市场价减持。2001年6月14日公布方案后，股市一路下滑。减持方案受到质疑和批评。证监会主席周小川在广州一研讨会上表示，国有股减持是财政部的事证监会管不了，为证监会开脱责任。财政部的副部长楼继伟在10月18日的APEC会议上表示，国有股减持按要原方案执行，国有股减持对股市是利好不是利空。股市由2241点跌到1514点时，证监会于10月23日紧急出面宣布暂停国有股减持方案的执行。然后，国务院成立由证监会、财政部、国务院发展研究中心、国家体改委等部门参加的专门委员会，讨论制定国有股减持方案。同时由证监会出面向社会公开征集国有股减持方案。经过3个月的商讨，证监会与2OO2年1月25日对社会公布了国有股减持方案的阶段性成果，核心内容仍是市场定价。

结果股市一天暴跌超过6％。证监会赶忙又作出说明，这是阶段性成果而非最后方案。周小川也忙着召集各方人士谈话，强调减持方案肯定会保护广大投资者的利益，以稳定市场。国有股减持方案又进入了漫长的磋商、等待之中。国有股减持政策方案的失败是多元利益的冲突的结果：财政部是国有股产权的行使者，高价减持国有股回收更多的资金是国家利益和部门利益的统一。更何况财政部提出减持国有股所得资金将用来补充社保基金，这就说明财政部对减持国有股回收多少资金是预期目标的，与其目标相差过远的政策方案是很难获得财政部的认可；证监会是证券市场的直接管理者，其肯定不愿意看到股市继续暴跌下去，但国有股的减持价格又是关系到国有资产是否贱卖、是否流失的政治问题，证监会又岂敢让国有股以低于净资产的价格减持；广大投资者却认为，当初企业股份制改造时国家是一每股1块钱确定的股数，而投资者却是以市场价买的股票，再加上这么多年来配股、分红中的不平等，按净资产减持国家已经占了巨大的便宜了，现在却还要以市场价减持，这是与民争利。更何况过去企业上缴的利税之中已经包含了社会养老金，现在为什么又要第二次缴纳?若市场价减持，我们只有用脚投票。由这三方的利益冲突来看，国有股减持政策方案的失败与难产也就不足为怪了。

五、政策的变动无常

政策具有连续性和可预知性，是现代公共行政的基本要求之一。连续性是可预知的前提。只有政策是连续的，社会对政府的政策才可以预知，才可以依据政府政策的走向来调适自己的行为，进而达到政府与社会的良性互动。若政府的政策变动无常，那么社会也就无法预知政府政策的未来，不但无从对自己的行为进行调适，甚至还会无所适从。政府既无法实现与社会的良性互动，也会常常面临政策失败的尴尬局面，进而影响政府治理目标的实现。在调查中发现，我国证券市场的投资者明显感觉到，政府关于证券市场的治理政策是变化无常的，对中国证券市场戏称“政策市”。那么，造成这种现状的主要原因是什么呢?

首先，政府所扮演的双重角色，导致政策的左右摇摆。目前，我国的上市公司绝大多数是国有或国有控股企业，政府是这些企业非流通国有股的股份代表，但政府同时又是证券市场的监管者，这双重角色的矛盾导致了政府政策的左右摇摆。当证券市场处于低迷状态时，政府为了国有企业继续融资的需要，便出会台一系列利好政策，制造“政策底”，刺激股指上涨，吸引投资者人市。而每当此时，市场内具有政策信息优势的机构和个人，便会利用非法资金和游资，内幕交易，肆意拉抬，制造证券市场虚假繁荣。这表面上是为了响应政府的政策号召，实际上是为了攫取高额寻租利益。当股指持续飙升，股价飞涨时，政府又担心市场泡沫过大危及经济，政府便会以公开、公正、公平的监管者身份出现，转变口气，突施利空政策，限制股市上涨，制造“政策顶”。每当此时，具有政策信息优势的机构和个人便会成功逃顶，广大中小散户却被套其中。等市场跌得过很时，政府再出台利好政策，就这样周而复始无限循环。

其次，证监会公务人员的职务非常任制很难保证政策的延续性。中国证监会自从1992年10月成立到2001年这9年间的时间里，历任证监会主席先后有刘鸿儒、周道炯、周正庆和周小川4人，人均任期2年零4个月，可见证监会主席人选变动之频繁。每一位主席都有各自不同的监管思路，不同思路指导下的政策自然也不同。再加上每一位主席的上任，都带来了证监会人员和职务的变动，政策的延续性自是很难保证。

最后，“中心任务型”的管理模式必然带来政策的波动。建国以来，我党对国家的管理一直沿用着“中心任务型”的管理模式。即不同时期，我党依据经济社会发展的不同情况为国家设立不同的中心任务，并号召和调动全社会的资源为实现中心任务而奋斗。其他的次要任务若与中心任务相冲突，或影响到中心任务的实现时，必须为中心任务让道，以保证中心任务的实现。这一模式应用在部门或地方，就是在不同时期设立不同的中心工作和目标，一切政策都要为中心工作和目标服务。这实际上是为政策的制定和实施设立了一个中心框架和目标，与此中心框架和目标相冲突的政策就很难出台或得到实施。然而，不同时期的中心工作和目标是不相同的，政策制定的中心框架和目标自然也不同，政策的波动也就成了必然。“中心任务型”的管理模式实际源于革命战争年代的“集中优势兵力消灭敌人”的战略，后来在建国后的政治运动中被进一步强化，逐渐成为我党管理社会的模式。但是，社会问题不象战争中的敌人，消灭掉以后就不存在了。只要有这一问题存在的社会土壤，同样的问题在一定时期会不断涌现。用“中心任务型”的运动式策略来解决，只会摁下葫芦浮起瓢。这种运动式的政策波动，反而使腐败分子和违轨者有了应对的策略：运动来时腐败收，运动去时腐败兴。

六、与政策环境的冲突

一项政策的制定和选择，必须考虑其政策环境。脱离政策环境的的政策选择，必然造成政策的失败。布罗姆里利曾指出：“不存在单一有效率的政策选择，只存在对应于每个可能的既定制度条件下的某种有效率的政策选择。”我国证券市场由于一系列问题的曝光和WTO的加入，使管理层面临很大的变革压力。在变革政策的选择方面，由于对政策环境因素考虑不足，导致了许多的政策失败，甚至是重大政策的失败。

首先看管理层于2001年3月推出的股票发行核准制。核准制旨在摒弃企业上市的所有制性质限制，实现企业上市的自由竞争，达到证券市场资源的有效配置。但是，核准制下所发行的第一支股票——用友软件以64．35倍市盈率的高价36．68元发行，发行所得资金比批准立项的投资额多84O0万元，造成资源配置的低效。并且，用友软件上市开盘涨幅达100％，并且直冲100元，令市场瞠目结舌。这一“水涨船高”现象的出现，虽然有一定的非理性博弈因素存在，但也反映出旨在追求自由竞争的核准制所存在的问题。由于历史的原因，一部分质地较差的企业通过弄虚作假等不正当手段混入了证券市场，这些企业败坏了整个证券市场的形象，成为社会非议和谴责的焦点。因此，管理层也就将“准人”作为核准的重点。这从逻辑上讲虽然没有什么错误，但在我国这一初级证券市场上却出现了股票发行的“水涨船高”现象。这就像一个封闭的菜市场，市场管理者严禁在市场之外进行蔬菜交易，想进入市场的菜农很多，有成百上千家在排队等候，但市场管理者在认真、谨慎、严格的核准进入。早已厌倦过去积压、变质蔬菜的广大市民，对每一个新进入市场的菜农的蔬菜都蜂拥哄抢，造成本来2o～30元的软件菜却价高百元。要解决类似菜市场管理的这一问题，无非两种选择。一是限制股票发行价格。这好像是走了回头路，行不通(4个月之后，证监会又恢复了股票发行的限价措施，与过去所不同的是规定了一定的限价区间，但实际的发行价格总是限价区间的上线)。二是加快发行节奏。这一方面不符合管理层的审慎态度，另一方面又担心给市场造成过大压力，同时券商和中介机构的能力提高又是一个漫长的过程，故这也不能短期奏效。这该如何是好呢?这实际上就是单项政策与政策环境的冲突所造成的政策失败。

其次，再看我国的B股对内开放政策。2001年2月22日，中国证监会和国家外汇管理局就境内居民个人投资境内上市外资股联合发出通知。

通知规定，B股正式向境内居民开放。但为了抑制投机，通知还规定，在2001年6月1日前只允许在2001年2月19日(含2月19日)已经存入境内商业银行的现汇存款和外币现钞存款可以买卖B股，不得使用外币现钞和其它外汇资金；6月1日以后取消此限制。B股的对内放开实际上是为我国的A、B股市场合并做准备，类似的合并在韩国、瑞士、新加坡都进行过。但是，这一对内开放政策忽视了我国外汇管制、A股与B股价格相差数倍、监管制度漏洞较大等政策环境因素，造成了制度失败的恶果。第一，消息提前泄露，使具有政策信息优势的违规资金提前建仓。2001年2月19日上证指数提前突然大涨3．57％就能充分说明该问题。

第二，2月19日至6月1日两个多月的资金限制，为各路违规资金的提前操作提供了时间差，致使6月1日后的合法人市者成了高位接货族。A股与B股价格相差数倍，巨大的利益诱使一批“社会优势族”纷纷人市炒作，有通过地下钱庄将钱打进香港帐户，变成境外资金进行炒作的；有通过银行系统，用境外人的身份证在境内开户直接存人现钞炒作的；还有通过贸易公司将钱汇出去，由境外的证券公司炒作的。总之，八仙过海各显其钻政策漏洞之能。第三，外资胜利撤出。B股市场成立之初，一些境外投资者本想在中国B股市场有所斩获，但没成想B股交投清淡，资金被套，苦于无法撤出。在A股与B股价格仍相差数倍的情况下，中国政府对内放开B股投资，对这些外资来讲，简直是天上掉馅饼，不但成功撤出而且还恶赚了一把。第四，灰色外汇资金成功出逃。许多在制度转型中获得巨额灰色收入的人士，由于种种原因想把资金从大陆转移出去，资金早就通过黑市换成了美金，但无奈大陆实行外汇管制政策，资金只好爬在银行的帐上。B股的对内开放，他们便在内地将资金低价买成B股，然后再到境外高价抛出，资金成功出逃，并且还附加着高额的股市投资利润。可以说，B股对内开放政策是今年证券系统最大的政策失败。

当然，证券系统的政策失败除本文分析的以上六个方面的原因外，还有其它因素的影响，但愿本文的分析能唤起政策制定者的进一步反思。