浅谈基金赎回的羊群效应论文

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羊群效应指的是由于对信息了解不充分，投资者很难对市场未来的不确定性作出合理的预期，往往是通过观察周围人群的行为而提取信息，在这种信息的不断传递中，许多人的信息将大致相同且彼此强化，从而产生的从众行为。

为了验证基金赎回中是否存在着羊群效应，本文通过Cox比例风险模型（CoxProportionalHazardModel）将投资者赎回基金的概率与基金整体赎回情况及其他信息联系起来。这样就可以研究在控制其他信息以后，投资者赎回基金的概率与基金赎回情况的关系。

一、数据概况和模型介绍

1．数据概况

本文所分析的投资者交易数据由国内一大型基金管理公司提供。具体数据获取过程如下：基金公司从它的个人客户中随机抽取一万名投资者，然后向这一万名投资者发放调查问卷以获取他们的个人信息。所有问卷有唯一的编号以区分不同的投资者，进而可以通过编号对应投资者的交易账号。个体投资者按照自己的意愿选择是否接受调查。对于那些接受调查并返回的问卷，基金公司按照问卷的编号提取相应投资者的交易数据。交易数据包括交易日期、交易类型（认购、申购、赎回）、交易份额、交易金额等信息。交易数据包括了投资者从开设账户到2008年9月30日之前所有的交易数据。为了研究的需要，本文还通过Wind金融数据库获取了相应基金的月度收益率和季度基金赎回份额等信息。在本文的研究中采用了Cox比例风险模型。为了运用Cox比例风险模型，本文按照Ivkovic他们的方法对交易数据进行了处理。首先，因为是研究赎回行为，那些在截止日期时尚未发生赎回的买入记录将被踢出。其次，连续购买的行为会产生类似存货的问题：在投资者赎回时，无法确认赎回的份额是哪次购买的份额，因此无法确切知道从购买基金到赎回基金期间投资者持有的时间。为此需要把连续购买的交易数据剔除，同时这些购买对应的赎回数据也要剔除。最后，一次购买的份额可能会分几次赎回，这里将只考虑第一次赎回。所以第一次赎回之后的赎回数据将被剔除。通过以上处理，所有的购买数据和赎回数据将一一对应起来，这时计算从购买到赎回投资者持有基金的月数。

2．Cox比例风险模型①介绍

为了研究羊群效应，需要控制其他基金信息对基金赎回的影响。为此需要研究基金投资者赎回概率与基金各种信息的关系。本文通过Cox比例风险模型将基金赎回概率与基金的信息建立起关系。在本文中，在基金i被购买t个月后投资者赎回基金i的概率，即危险函数hi(t)有如下形式：

hi(t)=λ(t).exi,tβ这里λ为基本危险函数。X为协变量。因为收益和风险是投资产品最重要的两个因素，论文所以本文的协变量就包括基金过去的收益情况和风险，以及基金最近的赎回情况，具体构成如下：Xi,tβ=β1returni,t-1+β2hsdi,t-1+β3logselli,t-1这里returni,t-1为截止于上个月末过去几个月的累计收益率，具体分为过去3个月的累计收益率qreturn，过去6个月的累计收益率hreturn，过去12个月的累计收益率yreturn。Hsd为过去6个月月度收益率的标准差。logselli,t-1表示上一个季度基金赎回份额的对数。通过以上设定，就可以研究在控制基金收益和风险后，个体投资者赎回基金的概率受基金过去赎回情况的影响。为了研究股票型基金投资者和债券型基金投资者在赎回上的不同表现，参照Ivkovic和Weisbenner（2009），本文在协变量中引入了交叉项。这里定义基金类型的虚拟变量stock。当基金为混合型基金时，stock=0；当基金为股票型基金时，stock=1。这时协变量的构成就可以变化成：xi,tβ=β1returni,t-1+β2hsdi,t-1+β3logselli,t-1＋β4returni,t-1stock+β5hsdi,t-1stock+β6logselli,t-1stock

二、实证结果

1．基金赎回中的羊群效应表1描述了基金赎回与基金信息的关系。可以看到logsell的回归系数为正数，并且在模型（1）和（2）中是显著大于零的。这表明当投资者面对同样的风险和收益时，在看到有更多投资者赎回基金时，更有可能选择赎回基金。因此在基金赎回中也确实存在着羊群效应。

表1基金赎回与基金特征之间的关系②此外，还可以可以看到过去收益率（qreturn，hreturn，yreturn）的回归系数均为正数，而且过去6个月收益率和过去12个月收益率的回归系数显著不为零，即基金过去表现越好，投资者更倾向于赎回基金。一些研究基金赎回的文献也发现这一结果。赵萍和朱洪亮（2008）发现基金资金净流出和基金业绩负相关，并指出这符合处置效应的预期。

一般认为投资者是风险规避型的。因此当基金收益率波动性增大时，投资者也更有可能赎回基金。而在表1中，hsd的回归系数确实如预期中的一样为正数，即基金收益率的波动越大，投资者赎回基金的概率越高。但hsd的系数不显著，因此本文无法对此进行证实。公务员之家

2．股票型基金投资者与混合型基金投资者的赎回差异混合型基金和股票型基金具有不同的风险特性和收益水平，因此投资于这两类不同基金的投资者在做投资决策时可能会采用不同的思考方式，从而使得他们的行为有所差异。表二就对这两类基金投资者的赎回行为进行了分析。首先可以看到混合型基金投资者的赎回行为与投资者整体的行为很相似。logsell的回归系数显著为正，表明混合型基金投资者的赎回中存在着羊群效应。而hsd的回归系数显著为正，表明基金收益波动越大，混合型基金投资者赎回基金的概率也越大。

进一步分析股票型基金交叉项中的回归系数，可以发现股票型基金投资者的赎回行为与混合型基金投资者的赎回行为存在显著差异。logsell的回归系数显著为正，这说明股票型基金投资者比混合型基金投资者表现出更强烈的羊群效应。当看到同样多的基金赎回时，股票型基金投资者会比混合型基金投资者更愿意赎回基金。

一般来说股票型基金的风险要比混合型基金的风险高，所以购买股票型基金的投资者应该更能容忍风险。表2的结果证实了这一点。股票型基金的交叉项中hsd的回归系数显著为负。这表明面对同样的风险程度，股票型基金的投资者相比混合型基金投资者赎回基金的概率更低。表2不同基金类型下的基金赎回

三、结论

本文在个体投资者层面研究了我国基金投资者赎回行为中的羊群效应。通过Cox比例风险模型，研究了在控制基金过去收益表现和风险情况后，投资者赎回概率与其他投资者赎回情况的关系。结果显示在基金过去收益和风险保持不变的情况下，当投资者看到过去有更多投资者赎回，投资者自己赎回基金的概率也会提高。这证实了我国基金投资者的赎回中存在羊群效应，他们会跟随其他投资者的赎回。

除了从整体上研究基金投资者的羊群效应，本文还分析了羊群效应的程度在不同投资者之间的差异。结果发现股票型基金投资者的赎回中表现出更强的羊群效应。在看到同样多的基金赎回时，相比混合型基金投资者，股票型基金投资者更可能跟随其他投资者进行赎回。