国际证券监管举措浅谈论文

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鉴于近年来多次国际上的经济危机均始于资本市场尤其是证券市场的动荡，因此有必要对现有的国际证券监管制度与措施作一审视与分析，寻求和完善规避金融风险，防范金融危机的制度与措施。

一、证券市场上国际资本流动的监管

当代世界国际资本流动的规模与增长速度惊人，方式也日趋多样化，20世纪90年代以来发生的多次金融危机，无不与各种各样的国际资本流动有关。所谓游资或热钱(HotMoney)，是在世界范围内寻找盈利机会的国际短期资本的一部分，其投资对象主要是股票、债券、外汇及其衍生产品市场。国际游资具有停留时间短、反应灵敏、隐蔽性强等特点。在国际经济百年史上曾发生过四次游资大流动。

金融系统的这种风险来自于跨国证券投资本身，国际游资在股票市场上的投机活动只是进一步增大了这种金融风险。由于国际游资对一国的证券市场以至货币体系和经济稳定有难以估计的影响，在一定情况下还可能导致国家政局的动荡，国际社会都在采取正式和非正式的措施来防范。

当前，国际游资已日趋证券化、创新化、衍生化、基金化、机构化和混合化，因此必须按照以最低限度的成本，实现预定的监管目的的基本原则，实行国家监管和国际监管两层监管，国家监管又分为游资来源国监管和游资流入国监管。游资来源国监管的根本目的是限制资本的外流，从而减少国内资金转化为国际投机资本的机会。20世纪90年代后的国际游资对市场监管体制不完善的国家的冲击日益频繁，游资流入国基于自身利益和外来压力的考虑采取了以下的监管措施，在一定程度上可以减轻游资流入带来的冲击。1、加强汇兑管理，实行富有弹性的汇率制度，但一般情况下不能违背IMF关于货币在经常项目下可自由兑换的基本要求。2、加强证券投资过程中指标的管理，如打击市场操纵行为和过度投机行为，针对不同行业制定购买特定证券的限额等。3、经常性了解和把握国际收支、外币汇率和主要国家货币与财政政策的变化，及整本国的货币与财政政策、外汇储备，以应付紧急情况的发生。4、对证券经纪机构和投资资金加以限制，加强对境外资本入境后投资方向及滞留时间的管理。5、在本国货币部分可兑换条件下，资本市场应该保持一定程度的开放，循序渐进地开放在岸、离岸外国投资基金或合作投资基金投资国内股市。6、可以仿效智利的做法，研究开征“托宾税”，通过增加国际游资的流动成本，来抑制其对国内股市的投机活动。

由于游资的流动在经济、金融便利化的条件下显得更加快速，规模也更加巨大，在某种程度上讲，国际监管比起国家监管还重要。一般来说，国际监管最有力的就是利用其特殊地位和优势进行监管的以IMF为首的国际金融组织。IMF的游资监督功能主要有以下几个方面：1、协调和稳定汇率。例如，东南亚货币危机爆发之前，IMF已对泰国出现的问题进行了预测，指出泰国经济中存在国际短期资本流入水平过高等问题，并提出进一步加强银行监管、提高汇率的灵活性等建议。2、指导和协助成员国进行经济和金融体制的改革，以增强抵御游资；中击的能力。3、协调各国利率和汇率政策。引起游资流动的原因之一就是各国金融市场间存在实际利率的差异，如果各国的货币政策能够经常地保持协调，国际市场间的实际利率就会得到有效的控制。4、向成员国提供贷款，帮助其恢复市场信心和经济活力，缓和游资流动而造成的国际收支压力。

二、调整主权政府在国际证券监管中的地位

关于主权的定义，格老秀斯认为：凡行为不受别人的意志或法律支配的权力就叫主权。所谓的政治权力，就是统治一国的道德的能力。国际证券的产生和国际证券市场的出现是全球化运动的典型产物，也导致了主权的绝对性和国家政府的权力受到相当约束。全球化正在改变政府运作的环境，全球化对政策制定者提出了许多挑战，如果政府要在全球政策环境中有效发挥作用，那么政府和政策制定体制的结构就有必要进行调整。货币和财政政策决定不再只是以国内的考虑为基础了。现在，世界证券市场每天的交易量比世界贸易所需的货币量多10倍以上，90％的货币交易活动可以被看作是市场寻利活动或者货币投机的表现，中央银行无论如何都难以奢望通过自己的干预影响这些活动，在缺乏任何共同行动的情况下尤其如此。

目前许多国家都设置了对其国内涉外证券进行监管和参与国际证券监管合作的专门负责部门，以中国为例，在证券监督管理委员会(CSRC)下设立了国际合作部，主要负责草拟证券期货系统对外交流合作的规章制度；组织境内与境外有关机构的交流合作活动，管理境外援助项目；联系有关国际组织，负责中国证券监督管理委员会与境外监管机构建立监管合作关系的有关事宜；按规定归口管理证券期货系统的涉外事务等。

三、国际证券监管过程中的汇率问题

世界银行的有关报告表明，自1997年7月2日至1998年6月19日，东南亚金融危机期间，亚洲各国货币对美元汇率下跌导致股价指数持续下泻，而股市狂泻反过来又促使汇率大幅下跌，进而对本地区乃至世界经济造成严重影响。进入1998年8月，受亚洲股市继续下跌、特别是日本股市股票下跌的影响，日元对美元的汇率一路下滑，8月11日曾一度跌至一美元兑换147．1日元，为8年来的最低点，日元下跌给世界股市带来极大恐慌。而在1998年10月，国际金融市场又出现了历史罕见的美元暴跌。美国杜琼斯工业指数更在开市不足半／J＼时内下跌超过260点。由此可见，汇率与证券价格两者之间存在密切联系。外汇市场与证券市场分别是货币市场(moneymarkets)与资本市场(capitalmarkets)的两个重要组成部分，汇率和证券价格则是市场上最活跃的因素，汇率变动会通过以下因素作用于证券市场，产生复杂的经济效果。1、利率。2、进出口贸易。由于汇率的高低直接影响到企业产品在国际市场的价格竞争力，因此，汇率变化将对本国进出口产品数量产生影响，而这一变化又必然体现在企业尤其是上市公司的具体业务中，使上市公司的利润增加或减少，这样就直接影响到证券市场的价格。3、资本流动。如果一国货币大幅度贬值，意味着投资者在该国的投资预期收益会减少，投资者会对整个金融体系产生怀疑甚至失去信心，为避免本国货币大幅度贬值，该国政府就会提高利率以支撑本币汇率，这样使得公司经营成本上升，利润减少，上市公司的股票价格下跌。4、投资者心理预期。如果投资者意识到汇率变动的可能性，就会对相应的利率变化作出判断，从而影响他们在股市的投资决策。无论这种判断正确与否，都会对股价产生一定的影响。公务员之家

鉴于汇率对国际证券波动的传导机制，有必要对有助于稳定国际证券活动的汇率进行一定程度上的管制。当今世界各国所采取的汇率制度可简单分为固定汇率制、联系汇率制和浮动汇率制。固定汇率与联系汇率在亚洲金融风暴中已被证明难以抵受国际证券市场上高风险的冲击，而浮动汇率如果缺乏有效的金融当局监管也极有可能成为引发经济地震的隐患。因此，需要利用国际合作的方式，加强对汇率的监管。国际上现行的规则，主要有以下三种模式：

1、国际规范形式。建立普遍适用于多数国家的关于汇兑安排的国际法律规则，例如国际货币基金协定，以多边国际条约的形式规定有关成员国汇兑安排的国家权利及国际义务。

2、中心汇率目标区。汇率目标区制度是在主要工业国家的货币之间确定汇率波动的幅度作为目标区，其他货币则盯住目标区或随之浮动。

3、区域合作方式。也称“货币一体化”(Mone—taryIntegration)，是把某些国家的货币联合成一个整体的过程。在整体内，各国货币保持固定汇率关系。一个完整的货币联盟(completemonetaryunion)就是货币一体化的最后完成阶段，在这种情况下，各国外汇储备均予集中，建立一个超国家的中央银行，发行统一的通货或维持一个汇率波动幅度等于零的严格的固定汇率制。

汇率国际管理的上述三种模式，都是为了稳定一定范围内的汇率而形成的。相对来说，前两种由于它们的区际性而更为明确、具体，法规的力度更大，效力更强，而后者由于欲顾全球不同地区、发展状况的成员国需求，其规则相对来说模糊、笼统，但由于它是汇率的最基本规则，因此构成汇率国际调整的核心内容。

四、离岸证券市场的监管

离岸证券市场是离岸金融市场的主要构成部分，是现代金融创新的产物。可以说，离岸证券市场是真正意义上的国际证券市场，在市场所在国进行交易的投资者和筹资者均为非居民，交易的货币也并非市场所在国货币；更为重要的是，由于离岸证券市场存在的诸多国际化因素，其至少受来自市场所在国、货币发行国、金融机构母国、投资者母国和筹资者母国等多国的监管。

由于离岸证券市场与一般的国际证券市场相比具有“高自由度、高收益、低费用”的特点，从20世纪80年代以后就得到迅速发展，成为国际资金流动的重要渠道。但同时由于离岸市场聚集的主要是大量的短期资金，所以也给国际证券市场的稳定乃至国际经济的稳定带来了极大挑战，20世纪七八十年展中国家特别是拉美国家所经历的债务危机就与离岸市场密切相关。所以世界各国在利用离岸证券市场大量融通资金的同时，也设法抑制其高风险对国际金融市场的冲击，但离岸证券市场相对比较自由，没有任何一个国家或机构能够行使完全的控制，所以需要监管各方的共同努力。

但是离岸证券市场并不是监管的“真空”。就监管主体而言，一般有国际组织、政府机构，此外还包括行业组织，如国际一级市场协会(InternationaIPrimr、，MarketAssociation)、国际证券市场协会(Interna—tionaISecurityMarketAssociation)等，以及一些交易机构，如伦敦证券交易所、卢森堡证券交易所。对于不同的市场交易因素会带入不同国家的监管主体的监管，主要有：1、市场所在国的监管。监管的措施主要体现在两方面，一是对准入的监管，二是对经营的监管。2、货币发行国的影响。3、离岸金融机构母国的监管。4、投资者母国的监管。5、筹资者母国的管制。6、行业自律组织的监管。

由此可见，对国际证券进行有效的监管，具有极其重大的意义。东南亚金融危机、墨西哥货币危机、拉美外债危机等一系列国际金融市场上的混乱虽然在根本上是源于国内经济成份的不合理和法制的不完善，但其导火线均为国际资本作祟，使得一些市场机制不完善地区的泡沫经济破灭。完善而有效的国际证券监管机制与合作有利于各国经济的发展，几乎所有的跨国投资都首先会考虑到投资的安全稳定性和利润的回收，因此有效的保障机制就显得更为重要。