有效规避发行债券风险论文

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编者按：本文主要从中国开放地方政府债券的风险分析；美国和日本地方债券的风险防范经验；中国地方政府债券风险防范机制的构建进行论述。其中，主要包括：地方政府债券,又称为地方公债、市政债券、开放地方政府债券为地方政府提供了一条重要的融资渠道、市场经济风险的客观存在、经济体制分析、财政体制分析、行政体制分析、债务管理分析、美国地方公债的风险管理、日本地方公债的风险防范、构建地方政府债券相关法律监督体系、界定发债主体资格、积极组织清欠,削减隐性债务、从财政体制角度化解中国地方政府债券信用风险、建立地方债券的监控与管理机制、风险预警与财政重组等，具体请详见。

作为应对国际金融危机、扩内需保增长的重要举措,中国政府在今年的全国两会上正式宣布,同意地方政府发行2000亿元债券,由财政部发行,列入省级预算管理。这意味着学界多年关注的开放地方债券、解决地方政府债务问题的改革大思路,正在被官方所采纳并逐渐浮出水面。

地方政府债券,又称为地方公债、市政债券,是地方政府或其授权机构发行的有价证券,所筹集的资金主要用于市政基础设施和公益性项目的建设。中国现行的《预算法》禁止地方政府发债和预算赤字。然而地方政府负债已是客观事实,是经济改革和体制转型期间出现的深层次矛盾和体制问题,因此仅仅禁止发行地方债券,并不能有效杜绝城市政府的负债行为,反而会使这些隐形负债游离于体制之外,不仅孳生大量违法行为,也成为引发地方财政风险和金融风险的重大隐患。古语云,堵不如疏,允许并规范城市政府的债券发行才是根本解决之道。

在“保增长”的关键时期,开放地方政府债券为地方政府提供了一条重要的融资渠道。然而,地方政府债券的发行也是一个复杂的系统工程,在中国经济转轨的特定历史背景下,允许地方政府发行债券也会面临巨大风险,如果不能事先加以有效防范,将会给中国政府的财政安全带来严重威胁。

一、中国开放地方政府债券的风险分析

在中国经济转轨的特定历史背景下,允许地方政府发行债也会面临诸种风险,即不仅有相对于发行者而言的市场风险,还有相对于政府而言的债务风险。而对于政府决策者而言,着重需要考虑的是地方政府因发行地方公债所引致的信用风险。中国虽然还没有标准的地方政府债券,但是通过各地已往发行的准地方政府债券的实践情况可以看出,中国地方政府信用缺失问题比较严重。例如,2003年审计署在对全国12个重点机场和38个支线机场进行审计和调查时发现,12个重点机场中有9个亏损,其中6个机场严重亏损。而38个支线机场中,有37个亏损,有的机场己资不抵债,有的甚至己经被迫停航。而上述机场所遇到的问题,基本上都是由于超前建设、盲目投资,而没能对当地的实际需求进行必要的分析。倘若这些项目资金由地方政府发行债券来筹集,必然会由于项目经营不善、收益不足而造成巨大的信用风险。

在地方政府发行地方债券所面临的信用风险中,既有市场经济风险本身所带来的,也有中国所现有的体制和制度缺陷所造成的,具体包括以下几个方面:

(一)市场经济风险的客观存在

地方债券投资的领域,主要是投资规模较大的基础设施和公共事业建设,这些项目具有投资周期长、见效慢等特点,使得政府对地方公债投入的效益难以准确把握,风险较大。同时,地方公债未来的还本付息资金来源也受多种因素的影响,如宏观经济波动、投资项目的管理、利率的变动以及自然因素等,因此存在一定的不确定性。一旦出现地方公债违约的情况,将增加地方政府的财政负担,特别是目前由于受全球会融危机的影响,中国地方财政收入呈下降趋势,这就进一步加大了地方政府偿还债务的风险。

(二)经济体制分析

由于历史原因,地方政府职能错位,在某种程度上易导致融资被挪用。中国正处于由传统的计划经济体制向市场经济体制过渡的时期,政府与市场以及政府与企业的关系尚未调整到位,受计划经济体制下管理经济的惯性影响,地方政府大多热衷于“替代市场”而非“服务市场”,突出的表现就是将大量财政资金投资于可能会带来较高收益的竞争性项目,一方面政府该退出的领域没有及时退出,另一方面政府本应履行的公共职能如提供基础设施、教育和社会保障等还必须尽可能地进入和予以保证。正是地方政府的这种“越位”的存在与“缺位”的弥补,导致地方政府的职能范围过宽,表现在财政上,不仅原有的财政支出负担无法减轻,而且又有了新的财政支出重点,在资金不足的情况下,很难保证发行债券所募集的资金能合理地使用到市政基础设施建设上而不会被挪用。

(三)财政体制分析

由于分税制改革后地方财权、事权的不对称,将使地方政府发行债券的偿还缺乏保障。1994年实行分税制后,留给地方政府的预算内收入的主要财源——地方税,是大税种的小部分、小税种的大部分(樊丽明等,2001),好的税基、税种归中央,留给地方政府的税基偏小、不稳定、征收难度大,而且有几个税种后来陆续减免。地方政府债券的偿还资金,从理论上看存在两种来源:即发债资金投入项目的收益和税收收入。具有一定收益的项目可以依靠项目收益来偿还,而投资于非赢利项目的债务偿还则主要依靠政府的税收收入,这就要求发行债券的地方政府必须有比较稳定、充足的税收来源。一般情况下,发达国家的制度安排是在分税制建立过程中将财产税作为地方主要税种,从而使地方政府以财产税作为地方政府债券的偿还保证。中国地方政府偏小且不稳定的税源将使地方公债的偿还缺乏保障。

(四)行政体制分析

对上负责的行政体制和地方官员任免频繁造成的预算软约束和行为短期化,可能导致地方政府发债的规模失控。中国地方政府尽管在财政上享有一定的分权,但在行政系统上却仍须对上负责,上级政府经常参与下级政府支出,随意增加支出项目,但又不提供足额的配套资金。地方政府因此普遍缺乏风险责任意识,认为债务最终会由上级政府兜底,预算约束自然就软了下来,导致轻率借债和过度负债(樊丽明等,2001)。预算软约束的另一个原因是地方主要官员变动频繁。虽然按照宪法和组织规则,地方政府由本级人大产生,然而上级党委和政府却常常使用委任程序,强委任制和弱选举制的结合导致官员行为短期化,“一把手说了算”的决策体制则将官员的个人软约束转化为地方政府的软约束。因此每任官员都急于出政绩,忙于项目立项,很少顾及债务结构和实际偿债能力(魏加宁,2004),因为任期短意味着大量长期债务无需自己任期内偿还,举起债来后顾无忧。在这种体制环境下,地方政府债券规模失控的风险很高。

(五)债务管理分析

从以往地方政府债务管理的实际情况可以看出,地方政府在债务资金获得、使用或者偿还过程中,缺少对债务资金运行的监管机制。长期以来,债务资金管理一直存在着无法可依、有法不依以及法律约束不强的问题,各种不规范的借债行为时有出现。债务资金使用管理方法尚未做到科学化、规范化和制度化,一些重大投融资决策缺乏充分的论证和必要的审批程序,投融资决策随意性比较大。在债务资金的使用过程中,相应的监管机制缺乏,从债务资金发放部门到使用单位,缺少透明的政府财务制度,债务资金流向和使用情况的信息披露存在严重的问题。另外,市政建设领域某种程度上存在的暗箱操作,可能导致项目收益流失,被少数利益集团侵吞,这将会使地方政府债券的还本付息失去保证。

二、美国和日本地方债券的风险防范经验

地方债券在西方发达国家已有接近200年的历史,地方债券市场已经非常完备,其中尤其以美国和日本为典型代表。下面通过考察美国和日本的地方政府债券风险控制体系,从而为构建中国地方政府债券风险控制体系提供参考,以实现地方政府债券在中国的平稳发展。

(一)美国地方公债的风险管理

美国的地方公债代表着分权制国家的地方债券市场制度,在美国等分权制的国家,地方政府只对本级立法机构负责,不对上级行政机构负责。美国是独立的财政和民法主体,独立承担财务责任,上级不是也不可能成为地方政府债务在法律、道义方面的最后责任人,因此,地方政府或其机构发行债券一般只需要经过议会的审批或公众的投票同意。

到期偿还是任何债务性融资区别于股权融资和服务性收入的必然要件。地方市政机构筹资模式的成功不在于市政机构融资方式的选择,而在于设计出比较切实可行的偿还机制安排,并创造稳定宏观经济、借款人和贷款人权利明确、补救措施有法律保障的环境。从分权制国家的经验来看,美国等许多英联邦国家都将地方主体税种设为财产税,美国地方的财产税占地方总收入的29%,占地方税收总收入的75%左右。一般责任债券的投向基本上是公路、垃圾处理等非盈利性项目,一般不能直接产生收益,但实际上其可通过增加城市的土地价值的正外部性而形成社会收益并产生政府的间接收入。

为加强对地方公债的信用监管,1975年,美国颁布了《1975年证券法修正案》,将地方公债纳入《1934证券交易法》监管之下。同时,美国组建了地方公债条例制定委员会(MSRB),负责全面监管地方公债市场并负责提出监管提案,提案的最终决定权在证券交易委员会,并最终由美国证券交易商协会及银行的管理机构具体实施。另一个主要监管机构是美国证管会市场监督部设立的地方公债办公室(OMS),其一是根据反欺诈条款进行事后监管,包括对地方债券发行者、承销商、中介机构等所有参与人监管,主要手段有责令限期改正、罚款和提起诉讼;二是制定或者委托制定约束地方公债发行参与人行为的规则,要求这些参与人履行信息披露义务,从而实现对地方公债的监管。

除上述政府组织外,审计、律师、信用评级、保险公司(Ho1ly,2000)等众多中介机构,在市政债券的信用风险监管中同样起着重要的作用。美国市政债券的发行必须附有律师或律师事务所所出具的律师意见书,声明债券已合法发行,是有约束力的债务。1981年,美国证交所(BEC)正式批准了首例地方公债披露法案后,美国的审计机构也开始了对地方公债的监管。为使信息披露充分安全,内容规范、真实,审计机构为此建立了一套具有权威性的会计标准。美国地方公债信用等级的评定通过商业评级公司进行。“评级贿买”行为在美国较为少见。评级结果基本上是公正的。目前,美国从事地方公债评级的主要机构有穆迪和标准普尔。

管理地方政府债券还需要建立科学的风险预警机制。预警体系的建立对道德风险有一定的威慑作用,有时甚至比市场规则的约束力更强。美国大部分州地方政府都有关于防范地方债务风险的机制,如俄亥俄州建立了名为“地方财政监控计划”的监控预警体制,对地方政府实行财政监控和应急机制,监控地方政府债务规模。对赤字规模超过当期财政收入1/12的地区,提出预警。一旦一个地方政府被宣布为财政危机,该州就应该成立一个“财政计划和监督委员会”的机构来监督和控制该地方政府的财政管理。在委员会举行的第一次会议后的120天之内,地方政府的首席执行官必须向委员会提交一份详细的财政改革计划,以及时采取措施来应对和化解危机。

(二)日本地方公债的风险防范

日本为从根本上防范和化解地方政府的财政风险,一直致力于完善政府间财政关系,改革和完善中央与地方政府的收入与支出责任划分的体制。此外,日本政府还采取了其他相关措施化解财政风险,主要包括拓宽投资者范围、修改法律法规,推出一系列免税政策,以增强地方政府的筹资能力。

1.财政在融资中的主体地位。财政在地方政府融资管理中居于主体地位,建立其与地方政府公债融资相对应的预、决算编报制度和有效的监督管理系统;中央对地方债发行实行严格的审批制度,进行总量控制,结构调整。

2.地方政府融资范围。实行法制化管理,国家财政法规和地方自治法都赋予地方政府融资的相应权利,其融资来源、资金管理、投放范围以及偿还都有明确的法律规定。规定地方债主要用在城市基础设施建设,特别是市政设施建设方面。日本的《地方财政法》严格规定了地方债的使用范围。

3.地方公债推行优惠。在保证中央政府国债优先的前提下,为促进地方公债的发行和推销,从债券利率、税收政策等方面给予支持,如规定地方债收益率可以略高于国债,或对购买地方债的收益减免所得税等。

4.中央与地方的事权、财权。中央政府和地方政府的事权、财权界限明确,地方政府财政体制和税收体制相对独立,根据一级政府一级财政的原则,各级地方政府都可以成为地方债发行的主体。日本允许都、道、府、县和市、町、村举借地方债,但是不同地区的社会经济发展水平、地方知名度、政府筹资能力和发债信誉度各有差别,在地方债发行方面也实行区别待遇,如在地方债申请方式和发行规模上区别对待,在债权种类和发行方式上也有所差别,信誉好的地方可以公募方式发行,并能够在二级市场上流通,否则只能以私募方式发行,不能进入二级市场。

在中国单一财政体系下,地方政府不能进行破产清算,地方财政风险必然会影响到中央财政安全。同时,由于中国资本市场的不完善,相关法律和监管体制不健全,为保证整个财政体系的安全,中国在开放地方政府债券的初期,中央政府必然会对债券的发行主体、规模等进行严格的限制和规划。因此,日本较为完善的充满政府管理色彩的地方公债风险控制模式,应是我们初期借鉴的主要对象。

三、中国地方政府债券风险防范机制的构建

开放地方政府债券在中国是新生事物,应在认真总结中国证券业发展的经验教训的基础上,借鉴国际上比较成熟的做法,结合中国的实际情况和未来经济社会发展的总体趋势,建立地方政府债券的风险防范机制和相应的制度安排。

(一)构建地方政府债券相关法律监督体系

要想地方放债券有效地用于民生,关键在于构建相关法律监督体系。倘若在法律监督上跟不上,地方政府的债务融资很可能演变成财政危机。因此,有必要在合适的时机出台《地方债券法》,对地方政府发行债券的资格认定、资金用途、投放范围、债务偿还、信息披露、处罚措施等作出详尽的法律规定,使地方政府债券在发行、流通以及问责上,做到有法可依,以有效控制发债风险。

(二)界定发债主体资格

公债发行人决定了公债的品质。给予地方政府发行债券的权力,并不意味着所有的地方政府都可以发行地方债券。严格限定发债主体范围,应成为防范地方债券风险的关键。根据中国实际情况,目前地方债的发债主体应以城市政府为主,因为其比省级政府更了解城市的情况,也能使发债资金安排得更合理。但省内连接不同地区的基础设施项目的筹资,可以省级政府为发债主体。同时,建议通过一套指标来界定发行地方债券的资格,即“准入门槛”,这套指标应包括地方政府宏观经济、偿债能力、财政透明度等方面内容,只有符合指标要求的城市政府才能允许发债。

(三)积极组织清欠,削减隐性债务

对历史债务的统计和化解是建立地方公债制度的前提。因此,一方面,要开展地方政府债务登记调查,全面揭示政府的显性债务、隐性债务,科学编制地方政府的资产负债表,建立政府财务报告制度,定期、规范地披露政府财务状况;另一方面,要对地方政府的融资模式进行规范,如各种金融机构贷款,特别是以土地抵押、政府财政担保以及各种隐性担保贷款。

(四)从财政体制角度化解中国地方政府债券信用风险

1.明确政府间的事权划分,分清偿债责任。要合理界定各级政府间的事权与支出职责,必须按照决策责任与筹资责任一致性的原则,也就是说,决策主体至少应该在原则上对所制定和实施的公共政策的成本承担责任。同时,中央政府与地方政府之间以及地方各级政府之间的事权划分一旦确定就应当明确化、法制化。属于哪一级政府的事权,与此相关的政策应由哪一级政府规定,尽量避免越权行为。属于上级政府事权而委托下级政府执行的事务,上级政府应负责提供资金。

2.完善地方税体系,培养地方稳定财源。要从收入根源上消除地方政府债务融资的压力,就应保证地方政府能够通过正常、规范的收入来源获得实现其职能所必须的资金。目前在中国,省以下政府大宗收人是营业税,而从前景来看,应该发展不动产税,逐步选择财产税作为地方重要税种。大多市政建设项目虽然不会直接产生足够的收益,但可能通过增加城市的土地价值而间接产生正外部性,形成社会收益。从理论上讲,政府作为投资主体,应该享有这部分收益,通过开征财产税,政府就可以享受由于公共设施投资带来的城市财产升值的好处,也为市政债券的偿还提供对应的、可持续的税收来源。

(五)建立地方债券的监控与管理机制

经济转轨国家的政府普遍存在预算软约束的问题,为有效控制中国地方政府在拥有举债权下的过度借债问题,首先,中央政府要对地方债券的发行进行严格的审查和综合平衡,负责统筹安排全国范围内公债的规模和发行进度;其次,强化地方政府的预算约束,要发挥地方人大对地方债券的发行规模、使用范围、偿还等方面的审查权和监督权,这是控制地方政府短期行为和不当决策的重要保证;再次,引入国际权威评估机构,建立地方债务的信用评估体系,发挥市场的监督作用;最后,逐步建立全国统一的地方政府性债务管理信息系统,定期在公开媒体披露地方债的财务信息,确保公众的知情权和监督权。发行地方债券和建设市政项目要充分听取社会各界的意见,必须经过有各方代表参加的听证程序。另外,实行严格规范的债务投资决策责任制,以规范的形式明确项目负责人应承担的管理和偿债责任。这种责任在债券存续期间,不因主要官员的职位变动而解除,政府换届或更换主要官员时必须经过严格的债务审计程序。因决策失误而导致债务问题发生的,要追究政府有关责任人的法律责任。

(六)风险预警与财政重组

风险预警体系的引入,根本目的是通过预警避免地方政府陷入债务危机从而导致破产。由于中国地方政府债务形成机制复杂,政府债务状况底数不清,没有普遍认可的指标及判别依据,在这种情况下,要构建地方政府债务风险预警机制必须坚持实用性和可行性原则,要从总体上保证地方债务与当地经济发展水平和财政承受能力相适应。

中国地方政府不允许破产,地方政府债务一旦突破规定的财政指标限额,可以要求地方政府在中央政府的严格监督下制定财政重组计划,压缩财政预算,减少经费开支。财政重组计划须由外部审计人员每年进行审计,由地方人大批准并向中央政府报告。

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