国债发行与民间部门投资分析论文

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一、相关理论

（一）预防性储蓄理论

近年来，中国居民的储蓄行为出现了以下三大现象。第一，在收入增长速度逐渐放慢的情况下，中国居民储蓄余额仍以每年20%左右的速度高速增长。第二，1996年以来，中国人民银行对名义利率进行了多次较大幅度的调整。一般认为，利率下调降低了储蓄的收益率，可以起到促进消费的作用。但从实际情况看，中国居民对利率变化的反应不大。第三，许多调查研究显示，中国居民储蓄的首要目的是子女教育。

这些都说明现阶段我国居民的储蓄行为是复杂的，因而如能清楚说明人们的储蓄动机对于文章下面的分析及理解是很有帮助的。

与此同时，中外学者运用多种消费函数理论来解释中国居民的低消费和高储蓄率现象，如绝对收入假说、相对收入假说、持久收入假说、生命周期假说，其中运用最多的是生命周期持久收入假说。但应用这些理论来解释中国居民的消费、储蓄行为存在两个主要问题：一是在应用各种假说研究消费者行为时，更多地强调收入对消费的影响。实际上收入只是决定消费的必要条件，决定是消费还是储蓄以及消费多少的主要原因还是储蓄的动机。二是研究时沿用了西方消费函数理论的假设前提，即假定社会制度是相对稳定的。但中国正处于经济转轨时期，社会制度发生了重大的变革，储蓄动机产生的背景是不稳定的。因而，不考虑制度改革等中国存在的现实情况的一切关于居民储蓄的研究，其意义都是有限的。

通过下面的分析，可以看出预防性储蓄理论可以很好的解释上述问题。

预防性储蓄理论的一个重要含义是:不确定性同财富积累之间有正相关关系，不确定性越高，财富的积聚就越多。未来收入的不确定是居民进行预防性储蓄的原因。这种不确定性既包括未来个人情况的不确定，也包括未来宏观经济运行情况的不确定。

在过去的计划经济中，劳动收入采取平均分配制度，企业保障制度比较健全，基本上不存在个人风险。由于政府对国民经济运行进行了严格控制，系统风险也比较小。因此，在计划经济体制下，中国居民的预防性储蓄很小。这是当时中国居民储蓄几乎为零的一个重要原因。

目前中国正处于由计划经济向市场经济的转轨过程中，原有的收入分配体制被逐渐打破，未来收入的不确定性大大增加。除了个人风险以外，随着政府放宽对经济运行的控制，中国居民面对的系统风险也在上升。就目前情况而言，下岗人数的增加、经济增长速度的放慢都是造成系统风险上升的因素。上述分析表明，目前中国居民的未来收入存在着较大的不确定性。不确定性的存在可能迫使中国居民进行相当数量的预防性储蓄，从而形成储蓄的高速增长。这就对前文中的第一个问题作出了解答。

利率下调对消费具有替代效应和收入效应。在一般情况下，替代效应要大于收入效应，利率下调具有减少储蓄和促进消费的作用。但在不确定情况下，利率下调减少了未来可确定的财富收入（利息收入）。因此，在未来收入不确定的情况下，利率的收入效应被加强了，而利率下调对于减少储蓄和促进消费的作用则被相应地削弱了。由于预防性储蓄的存在，未来收入的不确定降低了中国居民对下调利率这种扩张性货币政策的反应程度，这就解释了前文中提出的第二个问题。

在预防性储蓄假说中，我们还可以把风险理解为子女未来收入的不确定。不少调查研究表明，接受教育程度的高低不仅在很大程度上决定了子女未来的收入状况，而且接受教育的程度越高，子女未来收入的不确定程度也就越小。基于此，我们可以根据预防性储蓄假说得到如下推论，父母储蓄的一个重要目的是帮助子女接受更好的教育，以期减少子女未来收入的风险。这就回答了第一部分中的第三个问题，即为什么中国家庭会选择把收益率较低的子女教育作为储蓄的首要目的。而这也从一个侧面说明了预防性储蓄在中国居民储蓄中的重要地位。

由此可以看到，我国居民高储蓄低消费的现象是有其合理的一面的，这是由整个经济运行的不确定性加大所引起的，但由消费同投资之间的关系我们可以得出低水平的消费最终会制约投资及整个经济运行的结论。这也是为什么近几年我国政府一直致力于调动人们的消费，促进经济增畅的原因所在。要想改变这一现象，当务之急是，政府要尽快建立起全民性的社会保障体系，以降低人们对未来不确定性的预期。

（二）不可逆投资理论

与传统的投资理论相比，新古典投资理论建立于实质相同的两种理论基础之上。一个理论基础是乔根森（Jorgenson）的资本成本理论，即企业合意的资本存量由边际产出等于边际成本来决定。另一个理论基础就是托宾（Tobin）的投资理论，即单位资本的边际价值与其重置成本的比率决定了企业的投资行为。这两种方法均假定不确定性可以通过概率来表述，从而轻而易举地把动态的不确定性问题转化为静态的确定性问题，所有的未来变量都被简化为与现时瞬间的确定性等值。

然而，对这些理论实证检验的失败和其理论基础的不现实，导致了一种新的投资理论的出现，这就是不可逆投资理论。它强调传统投资理论所忽略的三个重要事实。第一、大多数固定投资是部分不可逆或者是完全不可逆，最初的投资成本或多或少地变成了沉没成本，一旦投入使用就不能靠出售资本来完全收回投资。第二、投资决策不得不考虑未来收益的不确定性，理性的投资者必须用概率来估计可能的回报。第三、投资者能够掌握投资时机，可以为了获取未来更多的信息而延迟投资。当一个企业做出了一项不可逆投资时，就相当于放弃有可能影响合意投资的等待新信息的价值。考虑到这一点，标准的净现值投资法则就不适用了。因此，预期的投资回报必须超过资本购买与安装的成本，这个超额和一个等待的期权价值相等。研究表明，等待的期权价值是相当可观的，特别是在一个高度不确定的环境中，不确定会给风险中立的投资者产生相当大的影响。

从政策的角度上看，投资者面对的一个重要的不确定就是政策改革的可信性。对投资有利的改革当然可以提高预期的投资收益，但是如果投资者认为改革的最终结果是颠倒的，那么必将增加不确定性。投资者判断发生这种颠倒的概率是投资决定的一个重要因素，其原因就是改革颠倒的可能性增加了投资者的等待价值。因而，缺乏信心将使投资意愿减弱。

因此，投资诱因（比如利息率、汇率、税收等）的稳定与可预测就会变得比投资诱因本身大小重要得多。这一观点对于发展中国家而言具有重要的政策意义，尤其是制定改革计划。关键的政策含义就是鼓励企业因诱因的变化而进行投资，从本质上讲就是要保持宏观经济的稳定与投资者对国家方针政策有足够的信心。能保证政策可预测的制度改革，有效的财产所有权和基本“游戏规则”的稳定都可以使投资显著地对诱因的变化作出积极的响应。

随着中国市场化进程的不断深入，经济投资主体及其行为特征发生了很大的变化，企业投资逐渐摆脱了政府投资的特征，更多地显示出了微观经济主体的动机和效果，成为一个追逐利润的能动主体。值得注意的是，1978年以来，虽然中国宏观政策与企业改革逐步深化，但是利率政策的改革却停滞不前。人为控制的银行利率使得利率不能根据市场的供给和需求灵活调整而不能起到有效配置资金的作用，只是企业核算成本的一个记号。当然这只是众多改革中的一例，再加上国家对于一些敏感行业（如房地产行业）的政策不明确等等，这些情况都增加了进行投资的不确定性，风险的加大使得投资者特别是民间部门对于增加投资更是极为谨慎，因此在未获取未来更多的信息之前将持观望态度，不轻易增加投资。当然不排除一些别有用心的投资者的投机行为的存在，事实也表明，是在一个高度不确定的环境中，等待有时会带来更大的利益。

这时，政府采取的一切调节经济运行的手段包括增发国债，都是在向市场传达信号，但至于民间部门是增加投资还是减少投资或保持投资量不变，都是二者之间博弈的行为，政府所能做的就是加强投资者的信心，将未来投资的不确定性降到最低。

二、国债挤出效应的分析

（一）运用消费、储蓄和投资关系图

下面将消费、储蓄和投资联系起来进行分析，其中会分析到发行国债对民间部门投资的影响。同时将经济的运行分为经济发展初期（1）（资本市场不健全，社会保障不完善）、经济发展初期（2）（资本市场健全，社会保障完善）、经济快速发展期（资本市场健全，社会保障完善）、经济成熟期（资本市场不健全，社会保障完善）四个阶段分别讨论。

注：向下的箭头表示减少，向上的箭头表示增加，“”表示不变，箭头的长短（或粗细）表增加或减少的程度，其他图中也是这样的表示方法。

1.在经济发展初期，资本市场不健全，社会保障不完善的情况下

无论是凯恩斯均衡理论还是古典经济增长理论都强调储蓄对投资的作用，储蓄为投资提供资金来源，但储蓄转化为投资需要有一个健全的资本市场作为保证，否则这一转化渠道将不复存在。况且根据不可逆投资理论，当资本市场不健全时，投资者面临的风险将大大增加从而会对投资产生抑制作用。如图1所示，由于资本市场不健全，尽管储蓄在增加但其对投资的推动作用却受到了阻碍，而作为储蓄一部分的国债也仅仅是通过国债市场将一部分储蓄转化为了公共投资，而对民间部门的投资却没有推动作用。

从消费同投资关系来看，由于消费是投资的目的，因而某种程度上可以说消费的规模决定了投资的规模，因而消费的减少会对投资产生不良影响，即会对投资产生反方向的拉力。但这种情况的发生是以社会保障的不完善为前提的，即由于人们对未来的预期具有很大的不确定性。根据预防性储蓄理论，人们会增加当期的储蓄而减少当期的消费，但此时消费的减少并不能说明未来会增加，所以投资者对投资的预期收益也将大打折扣，民间部门投资减少。但这里需要指出的是：短期内伴随着公共投资的增加而减少的民间部门投资不能简单地认为是国债的“挤出效应”所产生的效果。在这里短期内投资的总量可以认为是一个常数，即公共投资的增加必然伴随民间部门投资的减少，因而这里民间部门投资的减少有可能是国债的“替代效应”引起的，而非国债对民间部门投资的挤出。

但我们可从图中看到，由于公共投资的大幅增加，总体上投资还是增加的，即社会总产值增加了。这能不能说成是国债的“负挤出效应”呢？答案是否定的，整个经济的运行是具有稳定性及惯性的，其实如果政府占有的那一部分经济资源由民间部门使用的话，即不发行国债，民间部门投资的减少量会下降甚至民间部门投资量还会上升，总的投资量基本保持不变，因而这里总投资量的增加，不是国债发行的积极效果，而是整个经济长期运行的必然。由于资本市场的不健全以及社会保障的不完善，储蓄转化为投资的渠道不畅，因而储蓄对投资的推力会很小，不及消费的减少对投资的反向拉力，尽管由于国债市场的存在将一部分储蓄转化为了投资，而且公共投资在总量上也是十分大的，但公共投资的增加值是弥补了民间部门投资的减少，并且由于民间部门投资的减少，政府增加公共支出这种调节经济运行的手段的效果也是十分有限的，这些从图中都可以看到。

需要指出的是，如果民间部门投资量减少这种情况长期出现的话，将对整个经济的运行产生不良影响，甚至会发生经济的衰退，因而最终会出现，“消费减少→储蓄增加→投资增长缓慢→消费被迫减少→储蓄进一步增加→投资增长缓慢→……”的储蓄一味增加而人们的生活水平却得不到改善甚至下降，经济的运行受到不良影响的恶性循环，这时才可以说国债的发行对民间部门投资产生了实质性的“挤出效应”。

2.在经济发展初期，资本市场健全，社会保障完善的情况下

由于资本市场已健全，储蓄转变为投资的渠道畅通，因而同图1相比，储蓄对投资有很大的推动作用。尽管社会保障已完善，但由于现在经济正处于发展的初期，社会生产力不是很高，人们的收入水平也有限，所以人们还是会选择减少当期的消费以增加未来的消费，所以消费量仍是下降的，即出于预防性的目的，人们还是会增加当期的储蓄。但与图1的情况不同的是，由于社会保障的完善，消费者现在暂时性地减少消费是为了未来能消费更多的商品，因而，尽管消费的减少会对现在的投资产生一定的负面影响，这也是正常的，但这种影响的作用是很小的，同图1的情况相比减少了许多，甚至可以忽略不计。

而与图1差别最大的要属民间部门投资这一块，由于资本市场的健全、投资渠道的畅通，再加上社会保障的完善对投资者的未来产品需求有一定的保障作用，因而未来投资的不确定性被大大降低了，再加上公共投资增加（这时同图1相比，国债发挥的作用是减少的）的引导作用，私人部门的投资会较图1中的情况而大幅上升。这时，政府的国债政策向市场发出了积极的信号，且投资者也认可了这种积极的信号而增加当期的投资，社会的总资本规模是在膨胀的，因而此时的国债的发行起到了促使民间部门投资的积极效果，国债产生了“负挤出效应”，经济的运行进入了良性循环。

3.经济快速发展期，资本市场健全，社会保障完善的情况下

这一时期较前面时期最大的不同是，这时候消费的量不是减少的，而是增加的！这是由于经济在经历了初期的发展之后，社会生产力已有了一定程度的提高，人们的收入水平也提高了（包含储蓄的收益），不用再为了增加未来的消费而委屈自己节衣缩食了，再加上有完善的社会保障，因而人们在增加储蓄（主要由收入的增加引起的）的同时也有了增加现期消费（预防性储蓄的减少引起的）的能力，消费量的增加对投资的促进作用是可想而知的。

我们可从图中看出，这时候国债市场发挥的作用已经很小了，说明政府的财政政策已经发挥了引导私人投资的最大作用，民间部门是投资领域中的主角，经济已经进入了良性的循环之中。这时，整个社会的投资量将在很长的一段时间内得到飞速的增加，社会生产力会大大提高。国债对私人投资的“负挤出效应”得到了淋漓尽致的发挥，经济即将进入成熟期。

4.经济成熟期，资本市场健全，社会保障完善的情况下

这一时期，社会生产力得到了空前的提高，人们的物质和文化生活也极其丰富，因而人们的现期的消费量不再增加而保持不变（原因很简单，某个人收入再高，也只能一天吃三顿饭！），这个时候储蓄也显得没有了必要，储蓄量同消费量一样也没有了再增加的必要，储蓄和消费同国债市场一样对投资也不再具有推动作用，从长期看投资量保持恒定。

现阶段我国应属于上述分析中的第一种情况，因而通过上面的分析我们可以得知，在此阶段国债的发行对民间部门投资的“挤出效应”和“负挤出效应”都不是很明显，但有一点是肯定的，国债的发行在资本市场不健全、社会保障不完善的情况下，短期内对整个经济的平稳运行时起到积极作用的，至于长期内的影响则要看民间部门的消费和投资而定，即政府的国债政策不能一厢情愿，它需要消费者和投资者的配合。

以上的分析虽然简单直观，但其缺陷是主观性太强，因为在图中表现出来的储蓄、消费与投资之间的关系都是高度概括的，因而有必要运用数学模型对国债是否具有“挤出效应”进行一定的实证分析。下面是崔兴芳（2006）运用1978年——2000年的相关数据对国债的发行额对民间部门投资的影响进行的实证分析，希望能从中得到对上述分析的映证。

（二）计量模型分析

1.模型建立和数据整理

将民间部门投资作为因变量，GDP、政府财政收入（包括预算外收入）、国债发行额为自变量，建立一个计量模型分析它们的关系。

模型如下：INV=a0+a1GDP+a2R+a3DEBT

其中，INV代表民间投资，GDP代表国内生产总值，R代表政府收入，DEBT代表国债发行额。这里需要作三点说明：第一，之所以采用政府收入而不是税收作为自变量，是因为在我国政府收入除税收外还有企业收入（1993年以前）、企业亏损补贴（负数）、预算外收入等，是更广义上的税收；第二，国债包括内债和外债，这是因为外债同样具有财政效应和流动性效应，并且同样能引起居间部门认为是减税的错觉；第三，民间投资用全社会固定资产投资减去政府预算内投资来替代。

2.模型检验

由于各经济变量为时间序列数据，可能存在非平稳性，因此先要进行单位根检验，在检验前，民间投资支出按固定资产缩减指数调整，民间消费支出按居民消费物价指数调整，其它变量按GDP缩减指数调整，并且对各变量分别取自然对数。检验结果见表1。检验结果说明了表内的经济变量数据序列都存在一个单位根，可能存在协整关系。

表1各变量单位根检验

变量检验形式滞后期检验值

GDPC2-0.69

△GDPC1-3.59**

RC1-0.05

△RN1-2.35*

INVC1-0.88

△INVC1-2.71**

DEBTC10.72

△DEBTC1-5.67**

（注：GDP——国内生产总值；INV——民间投资；DEBT——国债发行额；Δ表示一阶差分，C表示检验中带常数项，N表示检验中不带常数项，滞后期根据AIC规则选取。*表示90%置信水平，**表示95%置信水平。C表示单位根检验中带常数项。下同。）

从检验结果看，民间部门消费、民间部门投资、国内生产总值、政府收入、国债发行额和余额都为一阶非平稳序列，说明它们之间存在协整关系的可能性。现在利用Johansen协整检验办法检验各变量间协整关系，检验结果见表2。

二Johansen协整检验

变量特征值似然比5%水平临界值1%水平临界值协整得零假设协整向量个数

GDP0.95127.147.2154.46None**3

R0.8464.6829.6835.65Atmost1**

INV0.5926.1415.4120.04Atmost2**

DEBT0.37.453.766.65Atmost3**

注：*表示在95%的置信水平下拒绝原假设，**表示表示在99%的置信水平下拒绝原假设。

表二说明模型中的变量之间确实存在协整关系，下表为根据实际数据进行的计量分析：

表三国债发行量对民间部门投资的协整分析

自变量

因变量CGDPRDEBT

INV-7.47

（-6.44**）1.75

（9.59**）0.08

（0.68）-0.28

（-2.78**）

R2=0.98DW=0.92残差检验值=-2.98**

注：*表示在90%的置信水平下通过检验，**表示表示在99%的置信水平下通过检验。

由表三可以看出，模型的残差序列是白噪声序列，故协整关系存在。

3.检验结果分析

在以民间投资为因变量的模型中，除政府收入外，各个变量系数都显著有意义，国债发行额的系数为-0.28，说明国债发行排挤了民间投资，对民间部门的投资有负的影响，国债发行确实抑制了民间部门投资，但效果不明显，模型的检验结果也是符合我国实际的。

三、结论与政策建议

在资本市场不健全，社会保障不完善的情况下，国债的发行对民间部门投资的“挤出效应”和“负挤出效应”都不是很明显，但有一点是肯定的，国债的发行在资本市场不健全、社会保障不完善的情况下，短期内对整个经济的平稳运行时起到积极作用的，至于长期内的影响则要视民间部门的配合而定。

下面是对我国政府运用国债政策积极调节经济运行的一些建议。

（一）完善社会保障，降低居民未来收入的不确定程度

降低不确定程度不仅可以直接减少居民的预防性储蓄，启动中国居民的消费需求以确保中国经济的快速增长，而且还可以增加利率下调对于刺激消费的作用，改善运用货币政策调控宏观经济运行的效果。

1.完善各类社会保障制度

失业或下岗、身体健康状况的恶化是造成居民未来收入不确定的主要因素。失业救济、医疗、养老等社会保障制度可以提高居民发生意外时的收入，从而起到降低风险、刺激消费的作用。

2.各种制度改革应在确保稳定的前提下力争尽快到位

由于相当数量的制度改革关系到中国居民的切身利益，因此改革本身就意味着未来不确定程度的增加。改革拖得越长，居民预期的风险就越大，这无疑将使居民增加预防性储蓄，减少当期消费。反之，在确保稳定的前提下，改革进程越快，改革的内容越彻底，居民就会降低对未来风险的预期，从而起到促进消费增长的作用。

3.建立健全高等教育的贷学金制度

子女未来收入的不确定是父母进行预防性储蓄的原因之一，教育可以降低子女未来收入的不确定程度。由于教育需要相当数量的投入，建立健全贷学金制度可以放宽家庭在子女接受教育时所面临的流动性约束，减少中国居民的储蓄需求，从而起到促进消费的作用。

（二）健全资本市场，减少企业投资的不确定程度

健全资本市场，保持稳定的经济环境是当务之急，而制定科学正确的利率政策是重中之重。经过实证分析可以知道，利率虽然可以反向作用于投资，在短期可能是有效的，但是在长期由于不确定的增加，降低利率反而会起到相反的作用，甚至会加剧市场的波动，这就决定了利率政策应该采取微调的手段而非主动地去相机改变经济运行状况。

因此，在我国经济转轨过程中，利率应当作为辅助的调节工具，适时适度的调节是有必要的，但应该承认利率杠杆的弱有效性，着重研究和制定与之紧密联系的政策和措施，以综合性高的组合措施来调节经济发展，提高改革效率。最后，宏观经济政策的制定应着眼于保证政策的稳定性与可信性，以增加投资者的信心，降低企业未来资本收益的不确定性或者未来情况变坏的预期，从而激励企业的投资。

（三）努力提高国债资金使用效率

如何合理控制国债规模以及优化国债结构是一个不容忽视的问题，但同如何提高资金的使用效率相比而言，后者则显得更为重要。提高国债资金的使用效率是一切国债问题得以有效解决的前提保证，因而如何发挥财政信用资金在市场经济条件下以小拨大的功能，从某种意义上说，比探讨国债规模大小更具有重要意义。

尽管我国的国债资金有很大比例投入财政性建设领域，但是在国民经济处于粗放型管理体制下，财政建设资金效益状况堪忧。这也是为什么我国国债政策积极效果甚微的主要原因。

改革财政预算投资管理体制，建立有偿性为原则的新的国债管理机制势在必行。多年来，我们一直把国债作为一种产品，按照行政手段进行分配，这样既扭曲了国债这一金融商品的属性，又延误了国债一、二级市场的建立。在目前解决了发行市场的前提下，进入财政的国债资金也应按有偿使用的原则进行配置。因此，提高国债资金的使用效率，既是创造资金偿还的有效保证，又是缓解国债规模压力的有效途径。

摘要:本文没有采用IS-LM模型来研究该问题，而是通过分析国债的发行对人们储蓄、消费及投资的行为的影响，以及储蓄、消费同投资的关系，以研究人们的储蓄动机、投资动机为切入点来分析这一问题。最终得出，在资本市场不健全，社会保障不完善的情况下，国债的发行对民间部门投资的“挤出效应”和“负挤出效应”都不是很明显，政府的国债政策不能一厢情愿，它需要消费者和投资者的配合的结论，并对我国政府运用国债政策积极调节经济运行提出了一些建议。

关键词：国债挤出效应预防性储蓄不可逆投资

参考文献

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