证券市场民事赔偿制度探讨论文

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我国证券市场经过10多年的发展，取得了令人瞩目的成就。但一些问题也不断地暴露出来，特别是自去年以来，从郑百文、猴王、亿安科技，到目前刚刚被揭露出来的银广夏事件，使社会各界对证券市场的民事赔偿制度表现出前所未有的关注。中国证监会的领导也明确表示鼓励合法权益受到损害的中小股东联合起来，充分利用现有的法律法规，提出损害赔偿之诉。

但到具体操作层面，我们就会发现我国的证券法比较侧重于刑事责任和行政责任的追究，忽视民事责任的承担。证券法中规定法律责任的第十一章共有三十六条，其中三十三条是证券违法行为的行政责任，十八条论及刑事责任，而涉及民事责任的只有两条。民事责任的缺位一望即知，法律责任制度严重失衡。因此，如何借他山之石，尽快建立我国的民事赔偿制度，实为当务之急。作者不揣陋见，愿求教于有识之士。

责任的性质

关于证券欺诈民事责任的性质，学说上有契约说、侵权行为说及独立类型说三种。但在行纪交易制度下，投资者并非买卖契约的当事人，所以，即使对投资者造成损害，他也只能以行纪契约向证券经纪商求偿，而不能直接向加害人请求。这样势必导致受害人的损失无法得到补偿，从而影响投资者的投资积极性，阻碍证券市场的发展。

事实上，在证券集中交易市场，投资者的意思表示经格式化的市场制度集中在交易所进行撮合，并通过行情揭示板传达。这样就使得对标的物的价值评价欠缺客观标准，再加上揭示板传送信息的迅速与普遍，欺诈及操纵等不法行为就会更容易进行，而投资者因行纪交易制度又丧失了买卖当事人的地位，所以，无论是在我国的证券法还是在民法通则中都找不到此种行为的独立请求权基础。因此，我们将此种损害赔偿的类型规定为侵权行为型，就可以将赔偿义务人的范围扩大到第三人，这对发挥民事赔偿的功能、保护投资者利益大有裨益。

虽然将此种责任定为侵权责任类型，但为避免敲诈滥诉情形的发生，必须同时限定请求权人的范围，即规定请求权人应为善意的因该欺诈行为而实际买受或卖出有价证券者。之所以界定善意投资人与恶意投资人，是为了防止恶意投资人利用该制度获得补偿。在司法实践中，应该允许被告通过证明原告明知此为虚假事实但仍为证券交易来获得免责。

应以重要事实为必要

虚假披露或遗漏的必须是重要事实，这是诉讼成立的一个不可或缺的要素。我国证券法第六十二条采列举式，指出法律认为属于重大事件的十种情况。所以在司法实践中，只要能够认定属于证券法所列举的情形，即符合此要件。

应有过错

虽然我国证券法的主要目的是为了保护投资者利益，使其免受虚伪不实陈述的损害。但如果仅强调行为的结果，不考虑行为人主观心态的话，就会极端到对完全无过失的行为也课予责任。所以，如果想要行为人承担责任的话，首先必须证明其有欺诈或操纵的故意。

但考虑到在证券市场中，受害人对侵权人的主观过错难以举证证明的实际情况，可以采过错推定原则，即只要侵权行为人违反法律或法规的规定，进行了虚伪不实陈述，便可以推定其有过错，而应当承担民事责任。

至于重大过失是否符合这一过错标准，普通法的传统规则一贯就是：漠视真实的重大过失行为或事实上不可信的陈述，在欺诈行为中都可以构成过错。所以，我们在认定侵权行为人的过错时，应将重大过失行为包括在内。

应具有因果关系

欲成立证券欺诈的民事赔偿责任，就必须证明原告所受损害与被告不法行为之间存在因果关系。在“红光实业”一案中，法院正是以因果关系无法确定而裁定驳回起诉的，可见因果关系的确定成为证券赔偿案件的关键所在。

早期美国许多法院在处理证券欺诈案件的因果关系时，都将其分为前后两个阶段：在第一个阶段，受害人必须证明其因信赖虚伪不实陈述而做出了错误的投资决定这一“交易的因果关系”（transactioncausation）也就是说，如果没有行为人的违法行为，就不会有此项交易的完成，至少该交易只是可能发生；在第二个阶段，受害人必须证明违法行为与其损失间的“损失的因果关系”（losscausation）也就是说，其所遭受的损失是直接因侵权行为人的违法行为和该不当交易造成的。这样，才能在侵权行为人的违法行为和受害人的金钱损失之间提供一个必要的牵连关系，以免反欺诈条款沦为投资损失的保险。

但是证券市场的飞速发展，传统的面对面的交易形态早已不复存在，而可能引起证券行情变化的因素又是如此之多，这就使得投资者想要证明其损失正是由于被告的欺诈行为造成的，其难无异于蜀道之难。加上电脑的快速撮合，每天都有数以百万乃至千万计的交易完成。一旦发生欺诈情事，就会涉及无法数计的投资者。面对如此众多而又零散的受害人，只能采取集团诉讼的形式，一方面可以减轻受害人的诉讼成本，另一方面也可以减轻法院的负担。但按传统的因果关系证明要件，一方面使受害人很难得到赔偿，同时也阻碍集团诉讼的发展。

所以到20世纪80年代初，美国法院开始引入欺诈市场理论（fraudonthemarkettheory），这一理论基于经济学上久负盛名的有效市场假说，指出由于关于证券的所有信息都会反映在证券价格上，侵权人所散布的虚伪不实信息也会反映在股价上，造成股价被抬高或压低的现象，这等于是愚弄了市场。由于任何一个投资者都有权相信他所在的证券市场是一个公开、公平、公正的市场，他也就有权相信市场价格的公正性。此时他却因信赖证券市场价格而受到欺诈，那么他就有权要求赔偿。欺诈市场理论大幅度减轻了受害人的举证责任，使因欺诈而提起的民事赔偿之诉能较容易地实现。

必须指出的是，该因果关系的推定同样是可以反驳的。作为侵权行为人，可以通过证明其所散布的不实陈述并没有影响到证券价格，或受害人即使知道了真实的信息仍会做同样的交易而获得免责。

损害赔偿的方法与计算

基于证券市场这一集中交易市场的特殊性，解约权、撤销权、恢复原状等救济方式在适用上会较为困难，所以应以金钱损害赔偿为主要救济方式。

至于赔偿范围的确定及赔偿金额的计算主要有三种学说：一是实际价值计算法，即赔偿额为受害者进行交易时的价格与当时证券的实际价值的差额；二是实际诱因法，即行为人只对不实陈述引起的价格波动负赔偿责任；三是实际差价计算法，即从请求权人为取得该有价证券所支付的金额中，扣除要求赔偿损失时的市场价格。若已卖出，则为该证券卖出的价格；或请求权人卖出该证券的价格与要求赔偿损失时市场价格的差额。

无论采哪种计算方法，如果被告能够证明原告所受的全部或部分损失并非因信赖被告的虚假陈述造成的，对该损失或该部分损失就不负赔偿责任。

相关制度的探讨

为使民事损害赔偿制度能发挥其应有的功效，除须建立完备的法律法规外，尚需注意以下几点：

首先，应提高投资者的权利意识。如欲发挥证券法上民事责任打击违法行为、维护市场秩序的功能，除须建立完备的民事责任制度外，投资者权利意识的培养，亦为必要条件之一。投资者如不能积极主张权利，纵有良法美制亦属徒然。

其次，须建立便于投资者提起诉讼的诉讼制度。目前，一旦发生证券欺诈案件，人们往往归咎于主管机关的失职，造成这一现象的主要原因就在于现行证券法没有提供投资者便捷的民事救济途径，缺乏可操作性，无法追究行为人的民事责任。

再次，须建立便于广大中小投资者的集团诉讼制度。证券纠纷中受影响的当事人范围往往很大，并且层次不一，当事人在资力以及收集证据的能力方面存在很大差距，如果我们不能排除或缩小这一差距，大多数中小投资者就无法实现其诉讼目的，更无法通过法律实现公平和正义。为此，应寻求可以实现当事人对等化的有效途径。而集团诉讼制度对缩小当事人之间的差距、减少诉讼成本，益处多多。我们应结合我国司法实践的实际情况，建立证券诉讼中的集团诉讼制度。

总之，为恢复中小投资者对证券市场的信心，促进证券市场的健康发展，同时打击证券违法行为人，建立一个秩序良好的证券市场，构建我国证券市场的民事责任成为摆在我们面前刻不容缓的任务。