次贷危机剖析成因分析论文

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【摘要】次贷危机以独特方式向人们展现了金融领域风险积聚、风险传导和风险释放对金融市场和实体经济产生的深远影响。本文分析美国次贷危机的发展背景，研究次贷危机的形成原因，思考次贷危机对我国金融市场的借鉴和启示。

【关键词】次级贷款；调息抵押；负分期付款；MBS

一、美国次贷危机及其产生背景

美国官方对房贷风险并无统一分级标准，民间机构通常按放贷风险大小将房贷分为A、B、C三级。A等级分为A+、A和A-级，B等级以下每个等级分三级。A+和A级房贷都是优质贷款，属无风险贷款；A-级房贷相当于Alt-A，称近优贷款，属最小风险贷款；B等级以下皆属次级贷款。房贷风险分级的主要依据包括抵押借款人信用、负债比率、贷值比率和信用评分四个方面。抵押借款人信用中的抵押信用反映过去或当前房贷还款情况，消费信用反映分期付款和滚动信用（信用卡付款）情况，公共记录反映近几年或当前破产清偿和丧失抵押赎回权情况。负债比率是借款人全部负债与税前收入之比。贷值比率是不含首付的房贷总额与所抵押住房估值之比，房贷首付比率越高，贷值比率则越低。信用评分采用FICO评分方法，评分范围为300-850分，620分一般视为次贷上限，即抵押借款人信用评分不足620分，一般只能接受利率较高的次级贷款。除此之外，一些房贷机构还设立了抵押借款人储蓄史、长期工作稳定性等其他风险标准。房贷机构根据风险等级设定不同房贷利率，优级贷款以较低的优惠固定利率为主，非优贷款随等级降低而风险加大，利率相应提高。美国房贷包括调息抵押（ARMs）、定息抵押（FRMs）、负分期付款（NegativeAmortization）和付息抵押（Interest-OnlyMortgages）四种形式。调息抵押利率在贷款初期固定，通常低于定息抵押利率1-3个百分点，后期则按商定指数定期调整，调整期为季度、半年或一年。定息抵押是固定利率贷款形式。负分期付款作为调息抵押的特殊形式，设置分期付息上限，并将超上限利息打入未偿本金。付息抵押贷款在贷款期内只付利息不付本金，到期后或付清本息或转为其他形式房贷。调息和定息抵押是主要形式，其中2/28房贷产品是近年来美国比较流行的调息抵押次贷形式。对房贷机构而言，定息抵押风险一般高于调息抵押。美国房贷机构既对次贷附有高利率、高收费条件，又通过调息抵押、付息抵押和负分期付款形式增加次贷发放。据圣路易斯联储银行研究，2004-2006年美国两级抵押市场投放的年平均次贷为300多万笔，其中调息抵押约占45%，定息抵押、付息抵押、负分期付款分别约占25%、20%和10%。美国抵押银行家协会（MBA）统计，2006年调息抵押优贷拖欠率为3.4%，调息抵押次贷拖欠率为14.4%（如图1）。

二、次贷危机成因透析

（一）次贷增速过快潜伏风险隐患

2003年美国房贷市场的2/3以上达到优质贷款标准，此后优贷比例逐步下降。2006年美国发放次贷6000亿美元，占当年房贷总额的21％，优质贷款比例降到36％。2006年底，美国未偿还次贷额达1.5万亿美元，占全美未偿还房贷总额的15％。根据美联储2004年统计，1994-2003年，次贷增长近10倍，年均增长25%，是抵押市场增长最快的部分。

如图2所示，1994年次贷发放仅为350亿美元，1999年升至1600亿美元。2001年美国经济陷入衰退，但次贷发放仍比上年增加350亿美元，增长26%。2003-2004年次贷发放额大幅增加，年增长率分别为56%和60%，2005年达创纪录的6650亿美元。经过20多年发展，美国次贷规模已超过万亿美元，高速发展导致累积风险日益增大。据权威民间机构估算，截至2007年7月末，次贷余额约为1.4万亿美元，占美国抵押市场约10%，其中约1/3发生拖欠。由此估算，发生拖欠的次贷约为4700亿美元，占抵押市场3.3%。美国次贷快速发展得益于抵押证券化的推动。1995-2003年，房贷证券化率从45.6%升至75.9%，次贷证券化率从28.4%升至58.7%。次贷证券化分散和降低了房贷机构次贷风险，形成次贷发展的强大动力。在抵押证券化过程中，联邦国民抵押协会（FNMA，简称房利美）、联邦住房贷款抵押公司（FHLMC，简称房地美）和政府国民抵押协会（GNMA，简称吉利美）发挥了重要作用。房利美和房地美是政府支持的金融机构，每年收购或担保的抵押贷款占抵押贷款发放额大约40%-60%。吉利美是政府公司，虽不发放房贷或买卖抵押债券(MBS)，但为政府批准的房贷机构提供流动性保证。从次贷发展的阶段性动因看，1995年以来次贷快速发展分两个阶段。2002年以前主要依赖抵押证券化推动；2003-2005年次贷超快发展还有其他诸多因素，如利率持续走低刺激房价上涨，借款人因房价上涨预期而增大住房投资，房贷机构为求利而放松放贷标准，信用评级机构为逐利降低评级标准，抵押债券透明度不高，政府监管不力等。

（二）金融创新工具过度滥用导致风险加剧

传统商业银行发放贷款通过贷前审查、抵押担保等方式控制风险，不能完全规避的风险用风险准备金和自有资本承担。现代银行通过资产证券化形成以个人住房抵押贷款为基础的抵押支持证券（MBS）、资产支持证券（ABS）等系列产品，将贷款风险转移给投资者，贷款占用资本得到释放，放贷能力明显提高。除此之外，银行放贷对象也得以扩展，传统模式得不到贷款的客户也成为银行重要的贷款对象。瑞士信用（CreditSuisse）资料显示，美国次贷占抵押证券市场比重从2001年的7%提高到2006年的20%。2004年证券化发展最快，较上年提高5%。次贷大量证券化推动房贷和房市发展，潜伏巨大风险隐患。在全球流动性过剩背景下，众多机构投资者追求投资收益保证了对证券化产品的需求。历史上较低的违约记录和相对较高的收益率使得保险公司、养老基金等机构投资者对MBS和ABS等固定收益证券有较高需求，促使银行不断拓展贷款规模，创设更多MBS和ABS，加速债务抵押担保证券（CDO）等衍生产品发展。CDO是以MBS、ABS等固定收益证券为基础资产发行的资产支持证券。在传统MBS和ABS中，一般通过证券分层实现信用增强，即以特定资产支持的MBS和ABS证券被区分为优先（Senior）、夹层(Mezzanine)和次级(Junior)，现金流依次用于保证该三级证券的本金和收益。对于次级按揭贷款的高风险资产，为保证优先类和夹层类证券达到一定投资级别，信用增强成本相应较高。为此，通过将若干次级类证券汇集构成资产池，按照信用增强模式，部分CDO优先级证券被评为AAA级，由养老基金、保险公司等机构持有，而CDO次级证券因其高杠杆性，由追求高风险和高收益的对冲基金持有。信用衍生工具运用使创设更方便的合成CDO成为风险转移的另一重要方式。引入信用衍生工具如信用违约互换（CDS），特定资产不需要发生真实转移，只需界定资产范围和特定信用事件，再由银行向互换对手通常是SPV支付费用，一旦特定资产发生信用风险，损失由SPV承担。SPV通常发行一系列优先、夹层和次级证券，若没有违约发生，证券持有人获得银行支付的费用作为收益，否则损失首先由CDO次级证券方承担，超过部分则由更高级CDO证券持有方承担。无论是现金型CDO还是合成型CDO，都是基于贷款基础上进行的二次创设或多次创设。据统计，2006年被包装成资产支持证券的次级按揭贷款和第二留置权贷款存量中，非投资级别次级证券规模约2200亿美元，其中大部分通过CDO形成约1750亿美元优先级证券，400亿美元夹层证券和50亿美元次级证券。

（三）中央银行监管效力缺失致使危机蔓延

受次贷市场巨额利润驱动，一些金融机构不惜降低放贷标准。据统计，美国次贷占全部房贷比例从2001年的不足5%跃升到2006年的20%。放贷机构不仅不需要借款人提供任何收入、资产等证明文件，不考虑其真实偿还能力，有时甚至纵容借款人弄虚作假，借款人无力支付首付，银行鼓励其使用二次置留权贷款凑足首付。抵押贷款公司将抵押贷款卖给投资银行或类似实体，投资银行将贷款打包成债券，然后将债券出售给对冲基金、退休基金、共同基金等投资者。抵押贷款公司既可获得贷款手续费,还可将违约风险转嫁给债券投资者。这一过程中，投资银行主动寻求并得到债券评级机构帮助。在利益驱动下，穆迪和标准普尔等评级公司人为提高次贷债券信用级别，促使其顺利出售，使大量信用记录较差的低收入家庭进入房贷市场。据估计，承保条件放松的房贷从2005年上半年的100亿美元陡增至2007年的1100亿美元。次贷危机折射出美国银行和债券评级机构诚信沦丧。资信评级机构在次级抵押贷款中，向隐瞒可能存在风险的无核查贷款发放评级证书，受害者包括欧洲和亚洲银行、资产管理公司、保险公司和养老基金等投资者。同时，美国监管能力缺失，未能及时发现次贷市场和次贷资产证券化不能及时还贷的风险，没有采取有效措施防范和控制次贷风险的爆发和蔓延。事实上，美国联储委员爱德华·格兰里奇早已警告国会，认为次贷已经变成“掠夺性贷款”市场，如不及时监管，将危害居者有其屋的美国梦以及住房资产价值，但当时并未引起国会高度重视。

（四）房地产泡沫破裂引发次贷危机

2001年后美联储连续12次降息，促进经济复苏并刺激房地产繁荣。截至2006年初，房价连续5年大幅攀升，年均升幅超过8%，其中2005年升幅达15%。低利率和高房价刺激居民购房欲望，出现许多为购房者提供融资便利的抵押贷款证券工具。次贷市场活跃主要基于美国房价上扬和家庭房产不断升值，但房地产繁荣之后出现逆转。2004年6月至2006年6月，美联储连续17次加息，联邦基金利率从1%升至5.25%。在加息影响下，2006年初房地产开始降温，房价上升趋缓。利率上升和房价下降使次贷市场迅速恶化，许多借债过度的购房者房产净值由正转负，既无力偿付房贷本息又无法再融资，借债初期享受固定低利率或不付息，优惠期结束后，不得不按市场高利率支付。2006年以来次贷市场违约拖欠债务增加，2007年7月末，美国次贷余额约1.4万亿美元，拖欠造成房贷机构损失约1500亿美元。

如图3所示，1998-2006年美国房贷拖欠率大约在4%-

5.2%之间。优贷拖欠率范围为1.9%-2.9%，次贷拖欠率范围为10.4%-15%。2004年2季度以来，优贷拖欠率略有抬头，次贷拖欠率大幅上升，从10.4%升至2006年4季度的13.5%，是同期优贷拖欠率的5倍多。美联储主席伯南克承认，美国房贷机构在2005-2006年上半年发放了大量房贷，其中大部分属于非优贷，证券化次贷比重上升。鉴于其中2/28调息抵押面临利率调整，加上次贷发放减缓因素，美国次贷拖欠率将继续上升。如果宏观调控不力，调息抵押次贷拖欠率可能接近或超过20%。美国次贷高拖欠率一般与丧失抵押赎回权高增长相伴。据统计，2006年1月丧失抵押赎回权房产约13.1万个，创2004年以来最高记录。丧失抵押赎回权的次贷呈持续上升态势，意味着更多美国人将失去抵押房产。

三、借鉴与警示

美国次贷危机爆发以来，政府采取一系列措施稳定金融市场。2008年7月，美国房利美和房地美两大房贷融资机构陷入困境，众议院通过总额达3000亿美元的一揽子住房援助法案，并向购房者提供总计150亿美元购房退税，以期促进金融市场和整体经济恢复稳定运行。我国目前住房抵押贷款违约率明显低于其他固定资产融资项目，住房抵押贷款被视为银行优良资产。但是，住房金融仍然潜伏巨大风险，尤其是在全球化背景下面临美国金融危机带来的系统性风险。金融机构不断创新规避管制的金融产品，为市场提供流动性的同时也加剧了自身风险。一旦出现重大负面消息，足以改变市场预期，产生风险放大机制，通过金融市场传递到整个宏观经济。美国次贷危机对我国的借鉴和警示如下：

（一）深刻理解金融创新双刃剑的作用

美国次贷危机能够在全球不断扩散和蔓延的重要原因之一，就是证券化、信用衍生产品等金融创新工具导致风险从房地产市场传导到金融机构，进而扩散到全球金融体系。金融衍生产品交易实质上是一种“零和博弈”，微观上降低了风险，宏观上却将风险从风险回避者转移到风险中立者或偏好者。风险在不同参与主体间分散和转移，打破了银行业与金融市场、衍生产品与原生产品以及各国金融体系之间的传统界限，增强了银行系统性风险。一家金融机构因衍生品交易遭受损失，可能出现“多米诺骨牌效应”，导致整个金融体系混乱。尽管美国次贷危机中衍生品等金融创新使全球金融市场出现风险“共振”现象，加剧银行风险管理难度，但金融创新通过制度、业务、市场以及技术创新等形式却有效提高了银行管理和规避风险能力。当前资产证券化和金融衍生工具已经成为西方银行业风险管理最重要和最有效途径，也是我国商业银行现阶段的创新重点。2005年，我国商业银行已经进行信贷资产证券化尝试，需要汲取美国次贷危机教训，深刻剖析原因，根据中国实际稳步推进金融创新。

（二）严格程序和标准，防范抵押物风险

控制和监管抵押贷款风险是保持房地产市场稳健有序的关键。金融机构务必做到控制风险源头，防范信用风险。借款人是否具备借款资格和还款能力是产生借款人风险的源头。银行应严格审查住房消费者还款能力、还款意愿和还款记录，从严审批非自用型购房贷款，对多套房屋以及高档商品房、别墅、商业用房等投资和投机性需求大幅度提高首付比例和严控授信；调整风险权重，强化资本约束，利用资本杠杆有效调控房地产信贷；侧重审查借款人是否有可靠收入来源、是否存在先期债务、财务状况是否可有效监控等。防范抵押物风险，一是审查抵押物权属状况。查验不动产抵押物土地使用权证、房屋所有权证或房地产证书；共有房屋，应查验房屋共有权证及产权份额，并须征得其他共有人书面同意。二是根据《城市房地产管理法》、《担保法》等法律法规要求到政府指定部门办理房地产抵押登记手续。三是切实执行房地产价格评估制度。个人住宅抵押贷款抵押额度根据抵押物估值按比例确定，抵押额度一般为抵押物估值的70%。

（三）构建科学的风险预警机制

科学的银行风险预警是根据有关金融法规及金融稳健经营原则，对银行经营中已经暴露或潜在各种风险因素，通过选定一系列能够反映银行风险和危机大小的专门指标，建立相应模型和区间进行检测，科学分析并做出综合评价，确定银行风险和危机的剧烈程度，为防范和化解危机提供对策建议的系统。首先，应建立房地产市场预警制度，加强对市场信息和基础数据的整合、动态监测和分析研究，引导理性投资和消费，抑制房地产过度膨胀和对个人住房贷款的过度需求。其次，建立个人住宅融资制度，建立以市场为导向、以经济手段为主体的经营机制。再次，完善抵押物处置偿付制度。当抵押人超过抵押期限不能偿还贷款，银行有权依照有关法律处置抵押物并行使优先受偿权，从而需要完善配套法制体系，尤其是完善对房屋使用者的安置制度和抵押物房地产变现制度。

（四）加强对信用风险的度量和管理

信用风险是银行面临的主要风险。以国际银行业为例，麦肯锡公司研究表明，以银行实际风险资本配置为参考，信用风险占银行总体风险暴露的60%，而市场风险和操作风险则各占20%。因此，对信用风险的准确度量和有效管理，有利于保障银行经营的安全性，也有利于金融体系稳定和国民经济持续健康发展。为对信用风险进行更为精确的度量，国际知名银行纷纷推出内部信用风险度量模型，如JP摩根信用度量模型(CreditMetrics)，瑞士信贷银行金融产品部的CreditRisk+和KMV公司的资产组合信用管理模型(PortfolioManager)。实践证明，这些模型的开发和应用有效提高了银行信用风险管理水平，管理方法值得研究。

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