股利与股价驳斥分析论文

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内容摘要：证券投资理论中有种观点认为，股利对于股价的变动没有影响。本文对这种观点进行了剖析，认为上市公司与股东不是同一个利益主体，公司获利与投资者收益不是一回事，并通过实证研究等方法论证股利是股价变动的重要因素之一。当前证券市场建设的主要任务就是要提高上市公司质量，提高公司对股东的回报率，这样才能鼓励投资行为、抑止过度投机。

关键词：证券市场股利政策股票价格

在投资理论中有种颇为流行的观点：股票市场价值与股利政策不相关，即股利分配（上市公司给股东发放股利无论多与少）对公司的市场价值（或股票价格）不会产生影响。这种观点的代表是默顿·米勒和费朗哥·莫迪利亚尼。在1958年，两人发表的论文《资本成本、公司财务和投资理论》中认为，“股利政策对股东在公司中投入的资本价值不发生影响”。这在国内各类证券投资书刊中也有广泛介绍，我们姑且将其称之为“无关论”。但事情果真如此么？我们认为这种观点是有欠缺的，现分析说明如下：

“无关论”认为，“公司的股权价值与公司未来收益和产生这些收益所需要追加的必要投资相关，公司股价总额应等于每年的预期收入减去必要投资之后的现值之和”。问题的关键就在于，“无关论”把公司的收益与股东的收益混为一谈，只讲公司收益，不讲股东收益。然而上市公司与其股东并不是同一个利益主体。上市公司的获利能力再强，预期收益再多，但一分钱也不肯给股东，这种上市公司的股票对股东还有什么意义呢？对投资者而言，所持股票的价值，只与这个股票所能带来的收益有关，而不是这个公司的利润。尽管股利来源于公司利润，公司的利润多，股利才有可能多，但这只是提供了可能性，两者毕竟不是一回事。公司在获取的利润中肯给股东多少股利，这才决定了股票的价值，并影响了股票的价格，而决不是无关。至于后一句“公司股利总额应等于……”，应该明确的是：如果讲的是以股东的预期收入计算股票的理论价值，那是对的。但此处显然还是指的是公司的预期收入而非股东的，不然就不必讲追加投资了。

“无关论”还有个重要论点就是，“如果公司决定提高当前股利的水平，就会降低公司为产出未来收益而追加投资的能力，因此公司就必须通过发行新的股份或承担更多的债务以取得资金。”一个经营良好的公司，完全可以既有追回投资的能力，又能支付足够的股利，两者并不矛盾。而“无关论”却把这种有着许多种选择方案的决策问题，硬性归结为非此即彼的关系，这就过于内外筹资的关系，有一系列的相关政策与财务规定，影响因素很多，并非这么简单而又机械。

“无关论”还认为公司减少当年股利支付，可增加投资，增强公司今后的盈利能力，提高公司的预期收益，也就提高了今后可分配的股利总额，所以“无论哪种情况，股利政策的变动都只影响未来预期股利的现金流量现值分布（意思就是减少现在的，就会增加今后的——笔者注），而不会改变现金流量的现值总和，也就不会改变股权价值。”

“无关论”又一次向我们提出了一个非此即彼的奇怪模式。现在股利少给了，公司资金多了，以后就一定能发展好么？且不说一些公司高管中的个别腐败分子拿了公司的资金挥霍浪费、贪污挪用，更有一些上市公司头脑发热，将轻易筹集来的巨额资金草率投资、连连失误，或被母公司肆意鲸吞，短短几年时间就亏损累累，由富甲一方变成了ST、乃至退市。

即使公司增加了盈利，但这仍然是公司的盈利，而不是投资者的收益。如果公司仍不肯多给股利（这是很可能的），那么这种公司的发展，对中小股东是毫无意义的，对股票的价值还是价格都不会有正面的影响。就好比老板压低工人工资，说等以后工厂发展了，利润多了，就可以多发工资。几年后，工厂是发展了，老板由百万富翁变成了千万富翁，而工人工资却还是按最低标准，因为老板还想变成亿万富翁。这种工厂的发展，对于工人也是毫无意义的。所谓“现在股利给少了，以后的预期就会增加”，不过是一张没有任何根据的空头支票。连现在都不舍得给，将来就会变得慷慨么？“无关论”显然有些一厢情愿了。

“无关论”认为“公司当年不支付股息，则股票价格保持不变，股东可出售一部份股票来获取资本利得收入，股东位置不变。”这个价格不变，不知从何谈起。股票作为权益证券，如果不付息，其理论价格则为零；其市场价格，除个别强势股票有可能不变，更多的则是下沉。再说股东靠出售所持股票获利，就减少了他的持股量，也就减少了他在公司的权益，怎么会股东位置不变？更何况他出售这种股息都发不出来的股票能否获利，实在是令人怀疑。

“无关论”更有一说：布莱克(Black)和斯科尔斯（Scholes）认为，由于高股息股票收益率高，买的人就会多，股价便会上升，于是其收益率就会下降，最终与低股息股标的价格接近。所以，股息高低与股票收益之间关系不确定。这首先就承认了高股息股票的价格接近。所以，股息高低与股票收益之间关系不确定。这首先就承认了高股息股票的收益率较高，因而导致股价也较高，而并非与股价没有关系，然后才是市场行为使其均衡。但我们不能用均衡后的状况去否定均衡前的事实。况且均衡论受到了索罗斯、巴菲特这些投资大师的质疑，还远未被所有的人都接受。

由以上分析，笔者认为：

“无关论”的根本缺陷就在于，把公司所获利润与投资者收益混为一谈，把公司业绩作为影响股价变化的惟一依据，甚至把公司业绩的变化等同于股价的变化，并作了两个不切实际的假想：一是假想减少当前股息、增加公司投资，公司将来利润必然增加；二是假想公司利润增加，可分利润与股价都会上升，股东利益也必然增加。但这两个假想，既在理论上无法认定，也不符合市场实际。理论上，证券理论价格的计算公式：理论价格等于股息被市场利率除，已经表明了股息是影响证券价值的最为重要的因素。在市场上，股票实际价格的变动，由于受到多种复杂因素的影响，股息率（股息/市价）对于股价变动的相关程度不是很突出，但无疑仍是个重要因素。每年围绕年报分配方案的猜测、披露、实施，都是市场炒作的常见题材，都要引起股价的几番搅动，就是最好的说明。

实证研究也表明股利是影响股价变动的主要因素之一。笔者对2003年上证A股以机械等距抽样法抽取了158只个股作为样本，将它们的股价变动率与股息率、市盈率、每股税后利润、每股净资产等指标作回归分析。研究表明，在上述这些指标中，影响股价变动率的最主要的因素是股息率，相关系数为0.3454（与每股税后利润的相关系数为0.2349，与市盈率的为0.032，与每股净资产的为-0.027）。虽然指标值并不高，不能说明两者有显著相关性，但仍远远高于其它指标对股价变动的相关程度。按理说，股息对股价的影响，还应远远大于本项研究所显示的水平。但由于国内上市公司的现金派息普遍太低，使其对市场的影响不足以超过因投机气氛浓厚而造成股价巨幅波动的影响，而使两者相关关系未能充分形成。当然，股利还应包括送配股。但是一些上市公司在这个问题上，更是借机圈钱，不但不给股东红利，反而倒过来向股东要钱，严重损害股东利益，被市场所深恶痛绝，造成个股价格的进一步下跌。

“无关论”对建设成熟、健康的证券市场不利。当前国内股市存在的诸多弊端，除了是市场定位不准、市场功能偏移之外，一个重要原因就是相当多的上市公司质量低下，股息率普遍太低。作为投资者无法指望通过领取股利获得较好的收益，只能在市场投机的波涛中搏取差价、致使整个市场浓烈的投机气氛年年依旧。虽然管理层多有意图和相应措施，包括扩大机构投资者等等，都因上市公司不能提供起码的股利，投资行为无从谈起，而起色不大。在这种情况下，再说什么股利与股价无关，只能是为那些无视中小股东利益、多发一分钱股利也心疼的上市公司开脱。当前发展、完善中国股市的第一要务恰恰是要提高上市公司质量、提高公司对股东的回报率，从而鼓励投资、抑止过度投机。

当然，“无关论”的出现，也是有它的具体环境条件。在一个完美的市场模式里，股东是上市公司真正的主人，对公司的发展和利润分配有充分的话语权，两者成为利益共同体，并且所有的公司都能做到这样。这时，“无关论”或许有点道理，但至少现在还远远不到谈论“无关论”的时候。

参考资料

1.滋维·博迪等著，《投资学》[M]，朱宝宪等译，机械工业出版社，2000

2.王松奇编著，《金融学》[M]，中国金融出版社，2000

3.杨朝军主编，《证券投资分析》[M]，上海人民出版社，2002