股票回购市场影响论文

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摘要：股票回购是西方企业普遍采用的一种财务战略，在我国则受到相当的限制，上市公司无法将其视为一种常用资本运营工具。本文将通过对比西方成熟证券市场的股票回购行为和我国股票回购的特点，分析《上市公司股份回购管理办法》中有关规定对上市公司和我国证券市场发展的影响。

关键词：股票回购；上市公司；市场价值；定向回购

股票回购，又称为股份回购，是指上市公司购回本公司一定数额发行在外股票的财务管理行为。股票是上市公司的所有权证书，代表了投资者在公司中的投资及其衍生权益，因此，股票回购可以被理解为减少公司资本的行为，但上市公司真正直接为了“减资”而进行股票回购的情况是比较少的，通常公司回购股票是为了调整资本结构和发挥财务杠杆的作用，改善资金运用效率，达到利润分配或反收购等目的。股票回购是证券市场发展到一定阶段的产物，是上市公司财务管理中一个重要的领域，最终目的在于引起股价上升，使股东财富最大化。

2002年10月，证监会有关负责人透露，证监会已拟定《上市公司股份回购管理办法》，允许上市公司回购自己发行在外的股份。本文将通过对比西方成熟证券市场的股票回购行为和我国股票回购的特点，分析有关政策，尤其是允许上市公司以债权定向回购股份的市场影响。

一、成熟证券市场上的股票回购理论和实践

股票回购是西方企业普遍采用的一种财务战略。从20世纪80年代开始，美国掀起了股票回购的热潮，股票回购在企业界变得司空见惯。1985年菲利普石油公司回购8100万股市值达41亿美元的股票，后来一些著名的大公司，如IBM、可口可乐等公司也大规模回购股票。1999年，纽约股票交易所共有1253家企业进行了股票回购，总金额约为1810亿美元，与当年所有上市企业的股利总额2160亿美元几乎相当。美国市场的历史数据表明，回购股票的企业获得了超出市场平均水平2%~12%的直接收益，这意味着企业市场价值有了数十亿美元的增长。

公司实施股票回购的目的是多方面的，同时股票回购对上市公司的市场价值也有着复杂的影响，仅用一种理论来解释股票回购行为几乎是不可能的。

1．股票回购可以通过改变企业的资本结构影响市场价值。企业所得税的税基是扣除债务利息以后的净利润部分，利息在缴纳所得税前抵扣，企业实际负担的利息应该为利息支付×(1—所得税率)，所以债务的利息支出具有税盾作用。通过股票回购在一定的限度内合理提高债务资本的比率，可以降低企业的税收支出，增强公司未来盈利预期，提高公司的市场价值。另外，许多企业回购股票所需资金是通过发行债券或借款筹集的，在债务直接取代一定比重股份的情况下，额外价值加上原有企业价值在更少的股权内分摊，可以提高每股资产的价值。例如，美国佩里斯鞋业2000年要约回购了25%的股份，长期债务从12700万美元上升到了38400万美元，资产负债率从10%提高到33%，回购后不久，该公司股票就从40美元升至52美元。

2．股票回购可以改变每股净收益(EPS)，从而改变投资者对企业价值的预期。股份回购与直接派发红利相比，可减少发行在外股份的数量和每股净收益的计算基数，从而在盈利不变或下降的情形下，提高或维持每股收益水平。会计指标是投资者衡量公司价值的主要参考因素，每股盈利不仅代表了公司过去的经营业绩，也是投资者赖以预期公司未来的重要指标，回购减少了流通在外的股票，可以提高市场对公司每股盈利的预期，这种提高的预期会带来公司股价的上升。

3．股票回购能够改变对经理层的激励和约束，从而影响企业市场价值。公司过量的现金流会增加管理层和股东之间的成本，因为管理层可能会从个人私利出发，将这些现金投放到次优的投资项目或进行无效率的收购活动，达到分散自己所承担的投资风险或扩大自己所控制的权利范围的目的(JensenandMeckling，1976)。为了降低自由现金流带来的成本，企业应该将过量的现金发还给股东，避免公司管理层出于自身利益从事低收益投资的过度扩张行为。与股权不同，债务要求管理者支出未来现金流，对管理者有约束作用，向债权人支付现金的需要，能促使管理者投资于能带来高于资金成本回报的项目。另外，随着股票期权在上市公司中的广为应用，回购部分股份可以用于本公司员工或管理层的持股计划，形成对企业经营的有效激励。

4．股票回购是公司向股东传递信号的一种方式。公司管理层和股东之间信息是不对称的，当公司股价被市场低估时，投资于自己公司的股票可增强投资者对公司股票的信心，支撑公司股票的市场价格。上市公司是本公司情况的最知情者，回购价格的确定在一定程度上是较接近公司实际价值的(反兼并的情形除外)，这就使虚拟资本价格的变动更接近于实物过程，抑制股市的过度投机。尤其在要约回购中，由于要向股东支付超出市场价的溢价，所以被认为是一种较为有效的信号传递方式。例如，日本丰田汽车在2001年计划回购7500万股股票(占已发行股的2%)，回购金额达2500亿日元(21亿美元)，而丰田公司决定进行回购的主要原因是担心银行将加速抛售，导致股票的供需失衡。

5．股票回购会引起企业控制权的相对转移。20世纪80年代以后，由于敌意并购盛行，股票回购规模持续增长，成为成熟资本市场上反收购的重要工具和常规武器。向外界股东进行股票回购后，公司原来大股东的持股比重就会相应上升，在公司的控制权自然得到加强；公司在受到接管威胁时，可以向重要股东进行定向回购，以高于市场价的溢价购回股份来阻止其他人收购；公司有大量的现金储备易受敌意收购者的青睐和袭击，若公司直接动用现金以比市价高的价格公开收购本公司的股份从而使股价上升，则可击退其他收购者，达到反收购的目的。

6．股票回购引起的财富转移会改变企业价值。公司实施股票回购在某种程度上相当于将一部分资产清偿给股东，这一行为的直接受害者是债权人，因为这意味着债权人所能求偿的资产减少，由此带来公司债务价值的降低，同时也意味着股东财富的增加。另外，股票回购一般须向股东支付一定的超出市场价格的溢价，但并非所有股东都参与回购，因而也只有一部分股东得到好处，也就是说财富在股东之间也存在转移。

股票回购会引起公司资本减少，削弱对公司债权人的财产保障，而且上市公司回购本公司股票，易导致其利用内幕消息进行炒作，或对一系列财务指标进行人为操纵，使投资者蒙受损失。为了规范证券市场，保护投资者和债权人的利益，许多国家对上市公司回购股份都规定了较为严格的限制。日本、德国等国家虽禁止公司买回自己的股票，但允许公司因为注销股份、公司合并、转让员工股份等情况而买回本公司的股份。美国允许企业回购股票，但许多州的《公司法》规定只有在为维持本公司利益争取企业控股权时，回购股票才是合法的。除了对股票回购范围加以限制之外，各国还对股票回购的资金来源予以限定。美国公司一般只能以剩余取得自身的股份，而英国《公司法》则规定，公司须以利润或发行新股的方式来取得自身股份。大陆法系的国家虽未对此作出规定，但仍认为须以资本为来源获得自身股份。在股票回购完成后，多数西方国家允许上市公司自由选择将回购股票注销还是留作库藏股，其中库藏股不参与每股收益的计算和收益分配，仅在财务报表中列示，公司可以在以后阶段自行支配。

二、我国股份回购案例分析

我国《公司法》第149条规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在十日内注销该部分股份，依照法律、行政法规办理变更登记，并公告。”因此，中国实行股份回购所受的限制要高于西方，上市公司无法将其视为一种常用资本运营工具和经营策略。

股份公司在上市后回购的案例，比较有影响的主要有：1994年10月陆家嘴因国家股部分资金未到位且股权结构不合理，以协议方式购回并注销国家股2亿股；1996年4月厦门国贸为了增资扩股向全体股东回购公司股份的60%并注销；1999年11月，申能股份以每股2.51元的净资产价格协议回购并注销10亿股国有法人股；2000年11月，云天化以每股2.83元的净资产价格用现金回购并注销国有法人股2亿股；2000年12月，长春高新在每股净资产3.40元的基础上，以每股3.44元的价格回购并注销7000万股国有法人股。

从我国股份回购的实践看，主要体现出如下特点：

1．股票回购的对象主要是非流通的国有股，回购后国有股比例降低。由于《公司法》不允许保存库藏股，国有股回购注销使公司总股本减少，公司国有股比例下降，社会公众股比例上升。

2．采用的方式为协议收购，回购的价格以每股净资产为基础。西方股票回购方式可以是要约收购、公开市场收购或协议收购等方式，不同的回购方式其回购的价格也不同。对于要约回购，通常以一个略高于市场价的价格进行回购；对于公开市场回购，通常以市场价为依据；对于协议回购，则是由公司与几位大股东协商而定，但必须保证价格公平、合理，不损害其他股东权益。我国股票回购的对象是国有股，虽然从收益上与普通股相同，但是股权的不可转让性使其相对风险更高，这样贴现率也应更高，所以我国的股票回购价格通常是以每股净资产为回购价格。另外，上市公司与国有股股东之间的协议回购是一种关联交易，信息的不对称和黑箱操作可能导致内部交易滋生，使非国有股股东的利益受到侵害。

3．相关财务指标改善。回购减少了公司的总股本，对资产与所有者权益产生影响，但对当期收益总额没有影响，使回购后公司的每股收益和净资产收益率上升。申能股份、云天化和长春高新回购后每股收益分别增加0.1005元、0.10元和0.047元，资产收益率分别上升了3.78%、3.55%和1.10%。

4．股价略有上升。回购主要由公司用自有资金支付，是在二级市场之外发生的，不存在从市场抽资的问题，有利于二级市场。从股价变化来看，市场对回购的反应较为平静，申能股份、云天化和长春高新回购完成前半年股价分别上升了1%、4%和5%，回购后1个月的股价涨幅分别为8%、3%和2%，回购前升幅小的公司股价回购后升幅反而大。

三、以债权定向回购公司股份的市场影响

2002年10月，证监会上市公司监管部负责人透露，证监会已拟定《上市公司股份回购管理办法》，允许上市公司通过二级市场购买、要约收购以及协议等方式回购自己发行在外的股份。为解决目前困扰很多上市公司的大股东占用上市公司资金的问题，《办法》提出大股东将可用股份抵偿负债（定向回购），是一项重大的政策突破，将给上市公司的股份供需平衡及二级市场带来深刻的影响。

受到目前上市公司治理结构不完善等因素影响，大股东占用上市公司资金甚至掏空上市公司的情况在我国股市并不是偶然现象，猴王、春都等都是例证。虽然从2001年以来随着监管加强和公司治理结构的改进，这种现象有所收敛，但是由于缺乏对违规大股东的惩处手段和有效解决方案，在历史遗留的一些恶性案例仍有待处理时，新的大股东侵占上市公司利益事件却在或明或暗地产生，不少上市公司也因为大股东欠款导致经营业绩每况愈下。同时，大股东对上市公司的欠债和占用资金问题往往成为资产重组的重要障碍之一。例如，ST吉发半年报显示，该公司被大股东占用资金3亿多，并为大股东银行借款提供担保达4亿多元。这7亿的占用资金与担保包袱，使得拟重组ST吉发的华润集团左右为难。事实上，类似这样的案例还有不少。尽管有些上市公司催促其大股东归还占用款，但效果并不明显，而且有的大股东本身经营困难，自顾不暇，要求偿还其所欠上市公司的债务也勉为其难。许多大股东手中唯一可以抵偿上市公司欠债的东西就是所持的上市公司股份，因此，要求大股东以其所持有的上市公司股份来抵偿对上市公司的负债，既是一个合理的要求，也是一种创新。

将大股东还债与股份回购协同运作，可达到一举数得的目的。在目前的股权结构之下，上市公司以债权回购股权：一方面，可以解决大股东欠款的问题，改善上市公司的财务状况，化解坏账风险；另一方面，回购后流通股在上市公司中所占比例将提高，股本结构趋于合理化，有助于推动公司法人治理结构的完善，对公司长期健康发展是有利的。从中小股东立场上看，股份回购导致总股本有所减少，这将提高公司每股收益及股票投资价值，可望为股东带来更高的回报。另外，大股东以股权抵偿债务，相当于上市公司定向回购国有股或法人股，如果相当一部分上市公司能采取这种做法，随着大股东所占有的非流通股的逐渐减少，中国股市2/3股权不流通的大问题，也将找到一个全新的解决方案。

在定向回购中，股份如何定价是一个异常关键的问题。由于在国有企业改制上市过程中，国有资产已出现了大幅增值。大股东即便按每股净资产值来抵偿所欠的上市公司债务，也已经有了很大的获利空间，更不要说以流通股市价来抵偿了。所以，如何合理地确定定向回购股份的价格，这既是较好地解决上市公司负债问题的必要条件，也是定向回购能否被市场接受或操作成功的关键因素。大股东“以股抵债”的行为只发生在大股东和上市公司之间，不涉及到第三方，因此只能通过协议的方式进行。这种定向回购是典型的关联交易，除了需要监管部门提供强有力的政策支持，还应充分发挥流通股股东的表决权和中介机构及独立董事的监督作用，以防止大股东恶意对上市公司负债，然后借口无力还债，逼迫上市公司回购股票，从而达到将国有股、法人股变现的目的。

大股东用所持有的上市公司股份来抵偿所欠上市公司的负债是一项重要的业务创新，有助于解决久拖不决的大股东占用上市公司资金问题，保护上市公司的权益和中小投资者的利益，最终将对股市的平稳和健康发展产生积极的影响。

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