资产证券化研究论文

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[摘要]基础设施建设需要投入巨额资金，资产证券化作为一种新兴的融资方式，可以有效地弥补传统基础设施建设融资方式的不足。本文首先分析基础设施资产证券化的需求和效应，然后论述“准市政债券”的发展，接着分析基础设施证券化的适合项目和运作，最后对基础设施证券化存在的诸多风险进行分析，并从市场化机制和监管等方面提出发展建议。

[关键词]准市政债券；基础设施；资产证券化；风险

一、基础设施资产证券化的需求和效应分析

(一)基础设施资产证券化的需求

我国基础设施建设资金需求庞大，工程的投资额往往超出了一个城市的年度财政收入，而且建设周期较长，是一般税收无法支撑的，因此需要多种融资方式加以保证。目前，我国的基础设施建设主要是依靠政府财政、银行贷款、企业自筹，债券融资占基础设施投资额不足3％。而在一些发达国家的基础设施投资额中，基础设施债券融资占1／3左右。例如1989年美国州和地方的资本支出中只有20％依靠当年税收，大部分(55％)资金来自借贷(Cranford，1992)。如果禁止债务融资，此类工程就很难开工，公共基础设施投资的数额就会低于社会最优水平(Peletier，DurandSwank，1997)。所以这类工程可以主要依靠包括证券化在内的金融运作。我国基础设施资产的一个重要特点是基础设施建设领域的企业大都是国家骨干企业，投资收益的可预测性强且相对稳定，并能够随着经济的发展逐步增加，所以基础设施支持证券的违约风险比较低。因此从投资者角度看，基础设施资产证券化的需求也是乐观的。

(二)基础设施资产证券化的效应分析

基础设施资产证券化实际上等于把不能分割的基础设施资产变成可分割的资产，把不可移动的基础设施转化为可流通转让的有价证券。这一方面为一般投资者提供了共享基础设施建设和经营收益的机会；另一方面通过把社会短期货币资金转化为长期稳定的资本金，也扩大了社会的投资渠道。作为一种融资工具，其作用具体表现为以下几方面：首先，基础设施资产证券化可以集中社会闲散资本，弥补基础设施建设资金的短缺，缩短基础设施建设投资的回收期，回笼资金用于新的市政建设，从而实现市政建设的良性循环和滚动融资。其次，由于资产证券化实现了破产隔离，将项目现金流的风险与建设企业的风险分离开来，与发行普通的企业债券相比，提高了债券的信用等级，降低了融资成本，而且审批手续没有那么繁杂。最后，基础设施资产证券化还有利于扩大投资渠道，缓解社会资金投资难的难题。基础设施资产证券化有政府信誉作担保，投资风险较小，收益又比国债略高，是社会资金稳健的、理想的投资渠道。

二、基础设施资产证券化的尝试——“准市政债券”

我国1995年实施的《中华人民共和国预算法》第28条规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”因而无法通过发行市政债券进行基础设施建设融资。在地方政府所筹集到的基础设施建设资金难以满足实际需要的情况下，地方政府积极寻求替代性的融资方式，在现行法律体系下，如何通过金融创新解决基础设施建设中的资金难题?近年，一些地方政府在基础设施建设证券化方面进行尝试并取得了局部的成功。在这些尝试中，“准市政债券”扮演了非常重要的角色。

“准市政债券”是指那些由和地方政府有密切关系的企业发行，所募资金用于城市基础设施建设的债券。名义上虽是企业债券，但发行单位是政府直属企业(实际上相当于政府部门)，政府也提供了事实上的隐性担保，具有相当程度的市政收益债券性质，属于“准市政债券”。这一融资方式在一些城市已经得到了运用(娄涛，2004)。

从这些城市的实践可以看出，“准市政债券”呈现出如下主要特征。

1．完全按照企业债券的流程操作。尽管准市政债券募集资金的投向是那些投资额大、回报期长、带有公益性特征的市政项目，与一般的企业债券差异很大，但从债券的设计、审批到发行、流通与清偿，其模式和企业债券是一样的。

2．具有明显的政府行为特征。地方政府一方面在债券发行计划上给予发债企业极大倾斜，另一方面为发债主体提供诸如隐性担保、开发许可和税收优惠等各种政策。一旦出现兑付问题，地方政府有强烈的责任代为清偿。因此，准市政债券的发行并不是纯粹的企业行为，它带有很强的政府行为。

3．信用级别高，筹资成本较低。以地方政府信用作为最终保障的准市政债券在信用级别方面具有相当优势，再加上大型国有企业和国有商业银行提供的直接融资担保，所以信用级别比较高，使得准市政债券的融资成本低于一般的企业债券。

从以上的分析可以看到，一方面中国地方政府需要大量的基础设施建设资金，而另一方面市政债券的发行存在法律保障。因此可以预计，随着资产证券化的发展，市政债券借助资产支持证券的形式出现，满足市政基础设施建设融资需求，将成为近期我国资产证券化发展的一个主要趋势。

三、基础设施资产证券化的运作

基础设施证券化主要以基础设施的未来收费所得而产生的现金流收入为支持发行证券进行融资，又称为基础设施收费证券化，为保证现金流的充足和稳定，应该选择城市基础设施中有稳定、长期收益的经营性公共品着手来进行，下表给出了理论上可以通过证券化融资的公共品范畴，之前列举的“准市政债券”多属于这些类型。

需要说明的是，目前收费权质押已在各类贷款业务中得到广泛运用。1999年《国务院关于收费公路项目贷款担保问题的批复》规定，公路建设项目法人可以通过收费公路的收费权质押方式向国内银行申请抵押贷款，以省级人民政府批准的收费文件作为公路收费权的权力证书，地市级以上交通主管部门作为公路收费权质押的登记部门。该批复同时规定，质权人可以依法律和行政法规许可的方式取得公路收费权，并实现质押权。所以基础设施收费权的证券化在中国是一个可以尝试的项目。其基本运作过程可用下图表示。

由上图可知，基础设施收费证券化的基本运作过程是：(1)基础设施的建设经营方(一般是当地城市建设投资开发公司这类原始权益人)将与融资规模相当的一定期限的收费权转让给以资产证券化为唯一目的的特设机构(SpecialPurposeVehicle，SPV)，目前该角色一般由信托投资公司或券商来充当；(2)SPV聘请信用评级机构进行资产支持证券(ABs)发行之前的内部信用评级；(3)SPV根据内部信用评级的结果和基础设施建设经营方的融资要求，采用相应的信用增级手段，提高ABS的信用级别；(4)SPV向投资者发行ABS(如信托受益证书)，以发行收入支付收费权的购买价款；(5)基础设施的建设经营方或其委托的服务人向基础设施的消费者收取费用，并将款项存入指定的收款账户，由托管人负责管理；(6)托管人按期对投资者还本付息。

四、基础设施证券化的风险及防范

(一)违约风险

基础设施收费通常是比较稳定的，但与贷款、应收款等资产支持证券不同的是它的现金流只是未来收入，而不像贷款等作为债权有合同规定，有法律保障，因此未来现金流的不足或不稳定有可能影响其本息的支付，导致违约风险。对于违约风险，可采用对策有：调高收费水平或以地方政府的城市建设资金进行弥补等。不过后者可能引发地方财政风险。

(二)公共风险

1．影响宏观调控。现阶段的市场参数还不具有充分的有效性，宏观调控还离不开行政手段。基础设施资产证券化的放开将使地方的投资权进一步扩大，这使得行政性的宏观调控将大打折扣，因为地方政府完全可以绕过银行来筹集所需的建设资金。

2．影响宏观经济。通过资金供求形成的利率水平也可影响货币供应量。在大量发行基础设施资产支持证券的条件下，往往会抬升利率，利率水平的提高会挤压其他领域的资金供应，可能迫使货币当局增加货币供应量。

3．影响区域发展。越是经济欠发达地区，发行基础设施证券化的限制条件就越多，诸如可发债规模、信用评级、中介服务、债务管理等方面都有明显差距，这很容易导致“马太效应”，进一步拉大区域发展差距。

(三)财政风险虽然，一方面因为证券化的发债主体与地方政府有着密切联系从而降低了证券化产品的违约风险，但另一方面如果由于宏观经济波动、政策改革、项目管理不善等不确定因素而导致债券违约(Fisher，1996)，那么地方政府难以置身事外。因为通过证券化融资来建设的基础设施都是地方政府决策的结果。所以，一旦发债公司不能按期还本付息，基础设施支持证券作为地方政府的或有负债可能大部分转化为地方政府的直接负债。地方政府对资产支持证券的这种“或有连带责任”，便构成了地方财政风险。

(四)工程建设、经营风险

基础设施建设工程往往涉及大量的征地拆迁工作、大量的地下管线处理等，因此在工程建设费用及建设质量方面会存在工程建设风险。基础设施投入使用后，包括收费和成本控制在内的运营与维护管理工作都是相当复杂的，所以由于经营管理不善导致项目效益低下的经营风险也是值得关注的。

(五)风险防范和发展建议

1．应适时进行市政收益债券发行试点，同时将发行市政债券与中央政府的转移支付制度相结合，避免扩大地区之间的差距。

2．最大限度引入市场化机制来防范和控制风险。国际经验表明，完善的信用评级和信息披露制度等市场化机制是有效防范资产证券化风险的重要手段。因此要进一步完善信用评级制度，培育信用评级机构，增强评级机构的公信力，保证评级结果客观公正；加强发起主体的财务信息披露，保证发行人准确、及时地披露一切对偿债能力和价格有重大影响的信息，使参与者能够及时、准确地识别风险。还要建立、健全资产支持证券的财产抵押机制、债券保险制度等事后清偿机制，以保证债务的偿还。

3．实施有效、科学的监管。为防止地方政府滥用举债权盲目扩大债务融资，促进基础设施证券化市场的良性发展，有必要加强监管，主要包括：发行主体资格审核和项目审批。不过在发达国家，一般并不对发行主体进行严格限制，因为市场化机制会把风险过高的发行主体自然排除在市场之外。鉴于此，随着市场化机制的完善，我国也应逐步取消对发行主体的严格审批制度，把能否发行和发行多少的决定权交给市场。

五、结论

1．我国基础设施建设融资的缺口巨大，单一的融资方式无法满足需求。考虑到目前收费权质押在各类贷款业务中的广泛运用，所以基础设施收费权的证券化在中国是一个可以尝试的融资方式，而且凭借诸多优势，基础设施资产证券化将有较大的发展空间。

2．随着资产证券化的发展，“准市政债券”借助资产支持证券的形式出现，满足市政建设融资需求，将成为我国资产证券化发展的一个主要趋势。

3．基础设施资产证券化适合从有稳定、长期收益的经营性公共品着手进行。不过这仍不能避免风险的存在，其中既有一般债券的市场风险、违约风险，也有独特的公共风险、财政风险以及工程建设、经营风险。对此，我们应该从事前、事中、事后三方面着手进行防范，包括：适时进行市政收益债券发行试点，最大限度引入信用评级、信息披露、债务清偿等市场化机制以及实施有效、科学的监管。