承销商股价分析论文

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引言sO100

新股（注：本文所指的“新股”若无特别说明，都指首次公开发行的股票。企业上市后的季节发行(Seasonedequityofferings,SEO)所增发的股票在有的文献中也称为新股。）首次公开发行(initialpublicofferings,IPOs)的高初始收益率（即上市首日交易价格高于发行价格）现象自20世纪70年代以来一直是财务学界研究的一个重要领域。我国的证券市场长期以来也一直续演着“新股不败”的神话，每一次新股发行往往伴随着巨额的申购资金和上市后的惊人涨幅。刘力和李文德(2000)以1992～1999年和1992年5月至1999年分别在深市和沪市上市的781家公司为样本，发现深沪两市总体的平均初始收益率为142.84%，其中深市为148.67%，沪市为137.30%；沈艺峰和陈雪颖(2002)发现1993年4月至1998年6月在深交所上市的283家A股未经市场指数调整的平均初始收益率为132.64%，经市场指数调整后的平均收益率为132.15%。

对于我国新股初始收益率过高的现象，迄今还没有一个令人满意的完整的理论解释。很多学者或者仅从供求关系的层面来看待这一问题，认为股票的需求大于供给造成了一级市场的初始收益率过高；或者认为对发行市盈率的人为管制（通常为15倍）是主要原因，而较少从新股发行、上市过程中各个参与者（发行企业、承销商、以及投资者）的行为及其背后的动机来看待和解释这一现象。在本文中，我们将从承销商的行为和动机出发，研究新股上市后承销商的托市行为(pricesupport)，试图能够部分地解释我国的新股初始收益率过高的现象。

承销商“托市”又称“价格稳定”(pricestabilization)，指新股上市后承销商为了防止或延缓股价的过分下跌而有意识地介入股票交易的行为。承销商托市原则上应该属于股价操纵行为，但美国证券交易委员会（以下简称SEC）在这个问题上却网开一面，因为SEC认为股票刚上市就大幅下跌很不利于股权的分散化。并且，若禁止承销商的托市将影响承销商以包销(firmcomnutment)的方式进行承销的积极性。但SEC也规定了严格的信息披露制度，要求有意进行托市的承销商必须在招股说明书中披露这一意向，当真正开始托市时，主承销商还要向SEC通报。SEC同时要求托市的价格(floorprice)不准超过发行价或其他交易商的最高报价，托市的时间不能超过一定天数，否则都将被视为违反反操纵条例（Hanley,Kumer和Seguin,1993）。我国的相关证券法规中，只有1996年2月6日证监会的《关于禁止股票发行中不当行为的通知》有提及“证券经营机构在争取承销项目的过程中，不得向企业允诺在股票上市后维持其股票价格”。（注：载《关于禁止股票发行中不当行为的通知》，1996年2月6日，中国证监会，证监发字[1996]21号。）1993年的《股票发行与交易管理暂行条例》和1999年的《证券法》虽然都禁止股价操纵行为，但其中都没有涉及承销商托市的明确规定。所以，我国的法规给予了可能存在的承销商托市行为更大的空间。在我国证券市场特殊的制度背景下，承销商在新股上市后的行为会有许多不同于国外研究得到的特点。

本文集中探讨三个问题：(1)我国新股上市后是否存在承销商的托市行为？若存在，它有哪些特点？(2)承销商托市对新股的初始收益率有多大的影响，折价（注：在国内研究新股发行的文献中，一般把英文单词”underpricing”翻译成“折价”或“抑价”。新股高初始收益率的现象被发现后，人们一般认为是发行价偏低引起的，所以用”underpricing”一词来描述它，尽管后来发现并不一定是发行价偏低。本文中所提到的“折价”并不是用来描述高初始收益率这一现象，而是指发行企业与承销商故意地降低发行价格的行为。）的新股是否同时受到托市？(3)若托市与折价同时存在，那么为什么已经折价的股票还需托市？承销商在托市与折价这两种战略之间选择的动机是什么？

文献回顾

新股高初始收益率现象被发现后，很多学者试图从理论上来解释这一异常现象。从理论上而言，较高的初始收益率不外乎是由两个原因引起的：或者是因为发行价偏低，或者是因为上市后的首日价格过高。因为学者们大多相信股票二级市场是有效市场，市场对股票的定价是合理的，所以在20世纪80年代至90年代早期，研究者的注意力主要集中于发行定价偏低的问题上。（注：对这一问题的解释较有影响的包括Rock(1986)的“赢家诅咒”(winner''''scurse)假说，Benveniste和Spindt(1989)的“信息成本”假说，Allen和Faulhaber(1989)，Grinblatt和Huang(1989)和Welch(1989)的“信号”假说，Welch(1992)的“瀑布”(cascade)假说，等等。）其共同之处是认为新股较高的初始收益率是由发行定价偏低引起的，而发行定价偏低是在不确定性和信息不对称条件下的一种均衡结果。

Ruud(1993)首次从新股上市后的交易价格的角度来看待新股高初始收益率的问题。Ruud发现，1982～1983年的463只新股的初始收益率分布呈右偏态（偏度大于零），在零收益率左边的分布似乎给人为地截去了。但是随着上市时间的增长，右偏态的情况逐渐减弱，在第四周，收益率分布趋近于正态分布。另外，Ruud还发现，在463只样本中有四分之一的新股初始收益率为零，而这些新股在余下的时间里有69%的收益率变为负数或者仍为零。Ruud认为承销商在新股上市后的托市行为导致了负收益率延迟出现，因此以前关于发行企业有意降低发行价格的理论解释都是错误的，承销商的托市行为才是新股抑价的真正原因。

继Ruud之后，陆续有其他的学者也提供了承销商托市的证据。Hanley,Kumer和Seguin(1993)发现那些有可能受到托市的股票的买卖报价之差(bid-askspreads)相对于别的股票更校对于有可能受到托市的股票，当股价跌到托市底价附近时，市场上的做市商(marketmaker)损失的可能性变小了。而在一个充分竞争的市场里，买卖报价之差体现了做市商所要求的利润，因此他们的买卖报价之差一定也会相应变校所以Hanley等认为这间接地证明了承销商托市的存在。Schulm和Zaman(1994)找到了更直接的证据证明承销商

托市的存在。他们发现新股上市后的3天里，当股票价格在发行价格附近时，承销商的买入报价总是高于其他的做市商。Asquith,Jones和Kieschnick(1998)修正了Ruud(1993)的研究，他们发现承销商托市不能完全解释发行价与上市交易价的价差，因为在新股发行中，仍有一部分股票是有意折价的。Aggarwal(2000)发现承销商托市主要是通过在发行新股时超额配售为自己创造的一个空头头寸来完成的，而很少进行直接在二级市场上买进股票这种纯粹的托市行为。Ellis，Michaely和O''''Hara(2000)发现在新股上市后主承销商总是成为最活跃的做市商，上市第一天主承销商聚集的存货量就占到新股发行量的4%。

关于承销商托市的原因，Schultz和Zaman(1994)认为，一个主要原因是防止一级市场的投资者违约，另一个原因是为了维护承销商的声誉；Chowdhry和Nanda(1996)认为托市是作为折价的替代方式来满足“不知情投资者”参与一级市场申购的参与激励。Benveniste,Busaba和Wilhelm(1996)认为承销商托市是一种事前的承诺，作为对一级市场的“知情投资者”说真话的补偿，受益的是知情投资者。国内目前只有徐文燕和武康平(2002)（下称徐文）做过关于承销商托市的研究，但徐文的最大缺陷是把首次发行(IPOs)与增发(SEOs)合为一个样本研究。（注：IPOs与SEOs最大的区别是，IPO的企业在上市之前不是一个公众企业，与投资者之间存在严重的信息不对称。投资者不知道企业的真实价值，企业也不知道自己在投资者的心中有多大价值。但是SEO的企业已经作为公众公司存在了一段时期，通过严格的信息披露（自愿的或强制的），这种信息不对称已经大为减校徐文后来可能也意识到这个问题。所以在文章的后半部分也分别做了IPOs与SEOs的研究。）

Ruud的定价模型及其修正

在这部分主要介绍Ruud(1993)提出的一个定价模型，以此作为后面实证方法的理论基矗Ruud的模型存在着一些缺陷，因此有必要做一点修正说明。

假设对股票价格的事前估计P与二级市场投资者对该股票定价Ptrue的关系如下：

附图

随机扰动项ε服从均值为零、方差为σ2的对数正态分布,即logε～N(0,σ2)。

(1)式两边取对数，整理得：

附图

从(2)式可以看出，在满足假设条件的前提下，我们对股票预期的连续复利收益率将服从零均值的正态分布。

现在假设由于对未来市场的不确定性，使得发行企业不得不折价发行股票，假设折价比率为θ(0＜θ＜1)，发行价为Po，那么有：

附图

这时预期连续复利收益率将为：

log(Ptrue/Po)=log[Ptrue/(θPtrue×ε)]=-logθ-logε(4)

对于单个公司而言，θ是常数，因此在股票初始发行折价的情况下，初始收益率将是一个服从均值大于零的正态分布的随机变量。所以，在不存在承销商托市的条件下，我们应该看到一个近似正态的收益率分布。若存在承销商托市，股价不会下降到托市价格以下，因此在一定收益率以下的分布是观察不到的，整个收益率分布将呈现正偏态。但是Ruud没有意识到，这只是在单个股票的初始收益率可以重复抽样的假设下会观察到的情况。若各个公司的折价幅度不一样，即θ不同，那么我们的样本将来自于不同正态总体，样本的初始收益率（即使不存在托市）将不满足正态分布，因而就失去了比较的基矗

解决上述问题的一个简单办法是假设各个公司折价程度θi的对数logθi也出自一个正态总体，即logθi～N(μ,Y[2]),μ＜0和Y[2]分别为均值与方差。logθi与logε可以认为是相互独立的，那么(4)式就改写为：

log(Ptrue/Po)=logθi-logε～N(-μ,Y[2]+σ[2])(5)

上面的假设在一个不太长的时间里可以认为是合理的。但若考察的时间段较长，市场的情况发生了较大的变化，那么各个公司折价的幅度来自一个正态总体的假设就很难满足了。所以使用Ruud的收益率分布检验的方法来研究承销商托市，一个重要的步骤是检验股票上市一段时间后收益率分布是否满足正态分布。

数据，研究方法及承销商托市的证据

本文选用1999年在深市和沪市发行并上市的91家公司为样本，研究上市后20个交易日的收益率分布。发行资料来源于中国证监会网站()和《中国证券与期货统计年鉴》；上市后的交易数据来源于证券之星网站()。之所以选用1999年一年的数据，一个是因为1998年底中国证监会就基本放弃了以发行市盈率的人为管制（宋逢明、梁洪昀，2001），以1999年的数据为样本可以让我们能集中讨论一级市场参与者的行为对新股初始收益率的影响；另一个原因是第三部分所讨论的，为了使新股上市后在没有承销商托市情况下的收益率分布服从正态分布，样本的时间跨度不能太长。

与Ruud(1993)一致，我们采用连续复利收益率即对数收益率，而不用算术收益率（注：算术收益率＝上市后价格／发行价格－1。）来计算收益率。Kon(1984)发现只有对数收益率满足正态分布。对数收益率计算公式为log(Pt/Po)，其中Pt和Po分别为上市后的第t天的收盘价和发行价格。

国外的研究表明，承销商托市持续的时间一般都不会太长，在股票上市4个交易周后就基本看不到托市的影响。一个原因是受SEC的管制，另外托市还是一个非常消耗资金的行为，太长的持续时间会使承销商陷入不必要的风险当中。而且承销商还得顾及自己的声誉，操纵股市是有损于声誉的事(Hanley,Kumer和Seguin,1993)。所以我们也只研究股票上市后4个交易周（20天）的收益率分布。

从上市后首日、第一周、第二周、第三周和第四周的收益率直方图（略）中可以看到，在新股上市的首日，收益率分布很不均匀，整个分布图呈现明显的正偏态形状。在小于6%的收益率以下，我们看不到样本的

分布，上市一周后，收益率分布图的左尾部渐渐露出，并且出现了负值，分布日趋对称。有三点值得注意：第一，新股上市一段时间后，收益率分布近似正态，这符合我们在第三部分的假设要求，因此有和上市第一天收益率分布进行对比的基础；第二，既然上市一周后收益率分布慢慢渐近正态，那么上市首日的正偏态只能解释为有人为的买入力量在进行托市。而除了承销商（特别是主承销商）外，我们很难想象谁还有这个积极性和力量。第三，首日的收益率没有负值，表明承销商托市的价格一定高于发行价，这与国外发现的托市价格为发行价的研究结果不同。我们将在下一部分来解释这一现象。

表1是新股上市后首日、第一周、第二周、第三周和第四周的收益率的描述性统计。其中偏度的计算公式为SKEW=[E(Xi-μ)[3]][2]/[E(Xi-μ)[2]][3]，峰值的计算公式为KURT=E(Xi-μ)/[E(Xi-μ)[2]][2]正态分布的偏度为0、峰值为3）。JB=n[SKEW/6)+(KURT-3)[2]/24]为正态分布的雅克—贝拉(Jarque-Bera)检验统计量，其中n为样本观察数。在正态虚拟假设下，JB统计量近似地服从2个自由度的chi平方分布（见古扎拉蒂，2000，第127页）。从表中我们能够更清晰地看到承销商托市的痕迹。随着上市时间的延长，收益率最小值与最大值都有变小的趋势。这与Ruud(1993)和Asquith等(1998)的结果有所不同。他们只发现收益率的最小值有变小的趋势，而最大值基本保持不变。这与美国的制度背景是一致的。SEC规定承销商的托市价格一般不能超过发行价，所以只有低于发行价的股票可能受到托市。而收益率较高的股票本来就没有受到托市，在上市后不太长的时间里，关于公司的信息不会有大的变动，所以收益率最大值当然不会有大的变化。而在我国，没有关于承销商新股上市后参与二级市场交易的规定，承销商可以在上市首日把价格推到一个很高的位置，在退出后，这部分首日高收益率股票的价格会下跌得更快，这就是我们观察到收益率最大值也有变小趋势的原因。表1中的偏度和峰值在上市首日都很大，这是股票受到托市的明显证据，JB值在1%的水平上显著。随着上市时间的延长，偏度和峰值逐渐减小，在第3周JB值在5%水平上不显著不为零，此时，在这一显著水平上，我们已经无法拒绝正态虚拟假设。所以承销商托市持续的时间为两周，在第4周已基本看不见托市的影响。

表11999年发行的新股上市4周后的收益率描述性统计

上市首日第一周第二周第三周第四周

均值0.72870.72460.73070.73260.7347

位数0.72870.73960.74890.77600.7664

最小值0.06760.00.00.0437-0.0019

最大值2.22981.92021.88511.91051.8776

标准差0.37600.37620.37870.35950.3644

偏度0.61250.44090.51740.32350.2849

峰值4.55203.17083.41683.14523.0544

JB18.4222＊＊6.7976＊8.5061＊4.98674.3328

注：＊＊表示在1%水平上显著，＊表示在5%水平上显著。

折价的新股同时受到承销商托市的证据

在上一部分，我们已经证明承销商托市的存在，其中有两个地方仍值得注意：第一，根据第三部分的定价模型，如果股票本身不存在折价，在消除承销商托市的影响后，我们应观察到一个均值为零的分布。但在表1中，均值并没有减小为零，说明一部分股票本来就已经折价了。第二，如果只有没有折价的股票受到托市，那么我们将观察到一个有两个峰态的混合分布。Asquith,Jones和Kieschnick(1998)所发现的就是这种情况。因为收益率大于零（本身已有折价）的股票没有必要也被禁止托市，而收益率小于零（没有折价）的股票最高只能在发行价被托市，所以Asquith等发现在零收益率附近和17%收益率附近出现了两个峰态。而我们在首日上市收益率直方图（略）中并没有发现这种情况。实际上在我们所研究的20天里，只有6天的收益率出现了负值，而这6天中每天都只有一只股票的收益率为负，也就是说，受到托市的股票在没有托市的情况下收益率也不为零。这表明，中国证券市场上即使折价的股票也受到了托市。这就回答了上一部分观察到的托市价格高于发行价的原因。关于为什么折价了还要托市以及承销商在折价与托市两种战略间选择的动机这个有意思的问题，我们下文将进行讨论。在这里，我们来进一步检验折价的新股同时受到承销商托市的发现。

表2是新股上市后的20天里根据每天样本收益率偏度与峰度计算的雅克—贝拉正态检验统计量(JB)，从中可以清楚地看出承销商托市的持续时间。上市第13天以后，在5%的显著水平下，JB值都不显著，因此不能拒绝正态假设，可以认为此时的股价已经消除了承销商托市的影响。我们把在第13天价格下降的股票当作之前受到了托市，共计52只股票。我们研究这52只股票的初始收益率是否能同时用折价和托市来解释。

表2新股上市20天收益率分布雅克—贝拉正态检验统计量值(JB)

附图

注：＊＊表示在1%水平上显著，＊表示在5%水平上显著。

一般认为新股发行时的不确定性是折价的主要原因（因为事前的固定价格发行要面对事后的市场不确定性）。我们用股票上市后一个月（30天）的价格变动的方差、发行金额的倒数、发行一上市间隔时间以及发行价作为度量不确定性的替代变量。上市后的股价波动越大，发行时的不确定性就越大，折价应该越大；大企业的发行金额一般较大，而大企业的不确定性显然小于小企业，折价应该更校Beatty和Ritter(1986)用这两个变量作为度量不确定性的替代变量，他们发现初始收益率与之显著相关。刘力和李文德(2000)还引入后两个变量作为不确定性的替代变量，他们发现初始收益率也与之显著相关。发行一上市间隔期越长，不确定性越大，折价应该越大；不确定性低的企业，发行价可以更高，折价应该更校

我们用Poweri=［（市

首日价格－第13天价格）／第13天价格］作为度量第i只股票受到托市的力度的替代变量。因为我们假定第13天的价格是不受托市影响的正常价格，首日价格减第13天价格即为脱离正常价格的范围，所以上式可以作为度量托市力度的替代变量。

一个需要注意的问题是，托市替代变量Poweri与上市后30天价格变动的方差存在着严重的共线性问题。因为受到托市的股票在托市力量退出时价格会剧烈波动，而之后的价格较稳定，所以上市后30天价格变动的方差很大部分是来自于前13天的波动。我们度量了二者之间的相关系数，这一系数高达0.71，在1%水平上显著。为了排除共线性问题，我们取这52家股票上市后第13天至第30天的价格变动方差为不确定性的替代变量，这可以认为是在没有承销商托市的外在因素影响而只存在不确定性的正常情况下的价格波动。这时二者的相关系数只有0.055。这说明这52只股票上市后价格的波动主要来自于前13天，而在第13天收益率分布已趋近于正态分布，所以这也从侧面进一步证明了这52只股票确实受到了托市。

托市与折价战略的选择

Schultz和Zaman(1994)，Chowdhry和Nanda(1996)以及Benveniste,Erdal和Wilhelm(1998)都认为承销商托市是新股发行过程中的一种与折价方式相互替代的对投资者的补偿。那么前文所提到并证明的我国股市上折价的新股又受到托市的现象，只能解释为承销商减少了原来应该有的折价幅度而用托市来代替。这样做的一个可能的原因是，托市相对于折价来说，是一个成本更低的方案。折价幅度减小了，发行企业和承销商都能从提高的发行价中获利，而股票上市后的托市在给予初始投资者好处的同时对承销商来说未必是一个亏本的买卖。Ellis,Michaely和O''''Hara(2000)发现，虽然上市后托市的收入相对于承销商承销总收入来说所占比例并不高（少于23%），但至少不至于像Chowdhry和Nanda(1996)与Benveniste,Busaba和Wilhelm(1996)假设的那样成为一种成本负担。这主要是因为“超额配售选择权”条款(overallotmentoption)的使用，使得承销商可以在发行时超额发行总额的15%，从而在上市前形成一个空头头寸。若股票上市后的价格高于发行价，承销商可以向发行企业以发行价购买来填平空头头寸；若价格低于发行价则直接从市场上买回。我国的证券市场不存在这种机制，但在1999年的市场环境下，新股上市后普遍有一个上涨的行情（市场上一直有炒次新股的传统）。这一点也可以在表1的均值一行中看出，第四周的收益率均值为几周来的最高值，因此承销商托市时购入的股票完全可以在一个不长的时间里以更高的价格卖出。因此在折价与托市这两种战略间，承销商应该更偏好于托市。

但为什么承销商不完全选择托市呢？我们认为至少有两个理由：第一，托市是一种事前承诺，事后执行。它的可信度当然不如直接的折价来得高，一级市场的投资者当然更偏好于折价。这也就是为什么在上一部分的回归分析中，折价只解释了初始收益率的18%，而仍有近40%的初始收益率可以用折价来解释的原因。第二，如果完全不折价，承销商要把价格抬到一个很高的水平才能让初始收益率为正，所以托市的风险将相当大。

【参考文献】

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