汇率安排与经济稳定研究

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内容摘要：频繁波动的汇率影响到各国经济金融发展的稳定，并引发金融危机时有发生。通过深入了解其他国家和地区的汇率波动及其对经济发展的影响，借鉴其中的经验与教训，促进我国经济金融的持续协调稳定发展。

关键词：汇率/汇率波动／经济发展

适当的汇率安排、合理的汇率水平和利率等其他宏观经济政策的相互协调，能保持经济均衡促进经济持续稳定发展。不当的汇率安排会与利率等政策产生巨大冲突，带来经济结构的扭曲和失衡，成为引起经济金融危机的重要原因①。受经济发展状况、国际资本流动和非理性预期等多种因素的影响，多个国家和地区的货币汇率持续剧烈波动影响到世界金融和经济的稳定。

一、日元汇率波动对日本经济的影响

1985年9月22日广场协议(PlazaAccord)后日元兑美元急速大幅度升值。日元汇率从1985年9月的1美元兑换243日元水平升值到1995年4月19日的1美元兑79.75日元最高峰，10年时间日元兑美元汇率升值超过3倍。其后受美国强势美元政策的影响，日元兑美元汇率开始有所回落，到1998年8月11日日元汇率跌至1美元兑147.64日元(为以往8年来的最低点)。

日本政府担心日元大幅升值会对经济的发展产生负面影响，采取扩张的货币政策，维持较低的利率，以扩大内需刺激经济增长。日本银行1991年7月1日把再贴现率由6％下调到5.5％，到1999年3月日本银行将无担保银行同业隔夜拆借利率降至0.03％，开始实施零利率政策②。过度扩张的货币政策造成市场资金过剩，过剩资金流入房地产和股票等资产市场，造成房地产、股票价格大幅上涨，经济泡沫由此产生。

在1985年到1989年期间，随着日元持续大幅度升值，日本房地产价格和股票价格也是持续大幅度地上涨。股票价格日经225指数从1985年12月13113点一路持续上涨到1989年12月29日38915.87点的历史最高水平。在此期间东京的住宅用地价格上涨2.5倍，商业用地价格上涨3.4倍③。

为给过热的经济降温，日本银行1989年5月开始实施紧缩的货币政策，货币政策的改变挑破了经济泡沫，股票、房地产等资产市场的价格迅速下跌。股票价格1990年初开始持续下跌，日经225指数1990年1月到1990年10月跌幅达60％以上，2003年4月份跌到7603.76点最低点。股市暴落引发土地价格的跌落，东京的土地价格水平1995年降低到最高价的1/3以下。2005年住宅用地价格与1991年相比下跌46％，基本回到了经济泡沫前1985年的水平，商业用地价格下跌70％，为1974年以来的最低④。资产市场价格长期的大幅度下跌，给整个日本经济造成了巨大的冲击。

二、卢布汇率波动对俄罗斯经济的影响

1991年俄罗斯独立以来，经济始终面临动荡与衰退的局面。1992年以来，俄罗斯的名义工资平均每年以2～3倍的速度上升，但实际工资却不断下降。1992～1996年，消费品价格指数上涨了1630倍以上⑤，1998年俄罗斯消费价格指数上涨6168倍，居民实际货币收入下降55％⑥。俄罗斯政府为治理通货膨胀，实现经济稳定，长期推行紧缩的货币政策，俄罗斯经济长期处于衰退之中。经过持续了多年的经济衰退，俄罗斯经济1997年首次出现增长，国内生产总值增长0.4％。但由于经济长期衰退和在此基础上形成的社会经济矛盾不断突出，1998年俄罗斯金融局势开始动荡⑦。

1998年5月27日俄罗斯金融市场发生剧烈动荡，股市、汇市大幅下跌，金融市场一片混乱：“俄罗斯交易系统”综合指数全天下跌近13％；国家短期债券年利率从60％升到80％；人们纷纷抢购美元，外汇兑换点不得不限量或停止兑换美元，卢布对美元的比价跌至6.2∶1，超越俄罗斯央行限定的6.188∶1的“外汇走廊”汇率目标区。为了稳定金融市场，避免金融市场进一步动荡和卢布贬值，俄罗斯央行宣布从5月27日起将再贴现率和银行拆借利率提高至150％。1998年8月17日，俄罗斯政府和央行发表关于汇率政策、延期支付外债、暂停债券交易、进行国债重组为核心内容的联合声明，放宽卢布汇率浮动区间为6～9.5卢布兑1美元的范围，卢布实际贬值幅度高达50％。俄罗斯政府宣布延缓偿还外债，在未来九十天内停止偿付部分外债，并采取资本管制。9月4日卢布急剧贬值，卢布兑美元的汇率跌至17∶1(非官方的银行间交易价为22∶1)，股市大幅下跌，物价急剧上涨，银行纷纷倒闭，俄罗斯整个金融体系和经济陷于瘫痪，俄罗斯最终引发金融危机。这场危机使多年动荡与滑坡的俄罗斯经济濒临崩溃，社会动荡不安。到2002年年底卢布兑美元跌至31.85∶1的低点。卢布贬值对银行系统造成了重大的打击。国际评估机构标准普尔公司说：“俄罗斯宣布扩大卢布与美元的浮动幅度导致卢布迅速贬值，这将对银行产生灾难性的影响。因为大部分银行都欠着可观的外汇债务”。

俄罗斯汇率政策几经改革，汇率波动幅度巨大，经济金融动荡不定。卢布急剧贬值是对俄罗斯经济基本状况的反应，金融危机只是外在因素，俄罗斯经济日益激化的内在矛盾是经济金融危机爆发的内在因素，金融危机挤掉了经济金融发展的泡沫成分，这对俄罗斯经济金融的长期发展具有积极意义⑧。

汇率制度的改革为俄罗斯外贸体制的自由化和外汇市场的发展创造了前提和条件⑨。到2001年俄罗斯国内生产总值比1998年增长了19.9％，俄经济已基本恢复到1998年金融危机爆发前的水平。考虑到俄罗斯宏观经济状况稳定、黄金储备量大(截至2006年6月23日达到2472亿美元)，俄罗斯从2006年7月1日起取消了外汇领域的所有限制，保障卢布自由兑换。

三、欧元汇率安排对欧元区经济的影响

为应对汇率频繁波动，维护欧洲货币的稳定，欧盟实行欧洲货币一体化，1999年1月1日正式启动欧洲统一货币欧元。经过3年的过渡期，欧元2002年1月1日正式进入流通领域。欧洲中央银行负责制定欧元区的货币政策，首要的目标是保持物价稳定，控制通货膨胀。

欧洲央行的货币政策目标有利于欧元稳定，但自欧元在国际金融市场出现，欧元兑主要国际货币汇率同样波动不断。欧元1999年正式启动后持续走低，欧元兑美元汇率从1999年初期的1欧元兑1.1812美元到2000年的1欧元兑0.8252美元，下跌了超过30％。经过盘整期后，到2006年欧元兑美元汇率较2000年低谷时上涨超过50％。1999年以来欧元兑美元汇率的最大波动幅度超过65％，过去12个月中欧元兑美元的波动幅度超过11％(欧元兑美元汇率最低为2005年11月15日的1.1667，最高为2006年7月5日的1.2958)。

2001年欧元区陷入经济停滞，总体经济低迷，直到2004年才出现出口带动型的复苏。但带动经济增长的出口的作用受到欧元汇率不断走高的影响，包括消费和投资在内的内需不振，欧元区经济增长步伐缓慢，经济复苏艰难。欧元区无论是政界还是企业界，都要求欧洲央行下调利率放松银根以促进经济发展，由于欧元区经济体经济发展不平衡，欧洲央行担心降低利率在刺激经济发展的同时也会带来通货膨胀加剧的危险。因此欧洲央行从2001年5月11日把欧元区主导利率(MainrefinancingoperationsMinimumbidrate,欧元区的名义利率)从4.75％下调到4.50％开始，不断减息到2003年6月6日的2.00％的历史低点(为多数欧元区国家二战以来的最低水平)后，欧洲央行连续29个月维持主导利率不变，直到2005年12月6日调整利率加息到2.25％，这是欧洲央行2000年10月6日将主导利率从4.50％加息到4.75％后的首次加息，为了应对通货膨胀风险，其后欧洲央行加快收紧货币政策的步伐三次上调利率，至2006年8月9日加息到3.00％。欧洲央行认为这样的利率水平能让欧元区经济持续稳定增长而不致引发通货膨胀。

欧洲央行稳健的货币政策带来欧元区经济的复苏。欧元区2004年GDP增长2％，2005年GDP增长1.3％，欧元区摆脱过度依赖出口的局面，投资强劲回升带动欧元区的内需，并与出口一起推动欧元区的经济继续复苏增长：2006年5月份失业率降至5年来最低；6月份经济敏感指数升至5年来新高；6月份制造业采购经理人指数创下6年来最高。欧盟委员会预测欧元区2006年经济增长率将升至2.1％。

四、人民币汇率改革对中国经济发展的影响

随着中国对外开放领域不断扩大，经过加入WTO的过渡期，中国经济金融正走向全面开放，经济日益融入世界经济中。对外贸易的增长使我国外贸依存度逐年增加，2005年我国外贸依存度达到70％，全年对美国、日本和欧盟的出口占我国出口总额的51％。我国2001-2004年国际收支经常项目顺差合计1674亿美元，资本和金融项目顺差合计2305亿美元。2005年经常项目和资本项目双顺差持续扩大，经常项目顺差1608亿美元，资本和金融项目顺差630亿美元，贸易顺差达到创纪录的1018.8亿美元，对外贸易对经济增长的贡献率超过30％。2006年贸易顺差继续高速增长，1-6月实现贸易顺差高达614.4亿美元。贸易顺差持续增加导致外汇储备积累，到2006年6月末国家外汇储备余额为9411亿美元。

对外贸易在拉动我国GDP增长、扩大就业及促进技术进步等多方面发挥着重要的作用。外向型经济特征使得对外贸易与我国宏观经济运行、财政货币政策等联系紧密。巨额贸易顺差暴露出我国经济发展的内外不均衡，反映了国内需求不足，外汇储备快速增长对我国财政货币政策有效性带来严峻挑战，对外贸易失衡带给宏观经济运行不稳定因素，影响到我国经济的持续发展。国际收支状况是国内经济运行在对外经济上的反映，顺差规模不断扩大，反映国内经济运行中存在的不平衡正在加剧。

2005年7月21日人民币汇率制度正式引入参考一篮子货币的外汇机制，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2006年6月21日当天外汇市场人民币兑美元汇率收盘价突破8∶1的关口，美元兑人民币汇率询价交易收盘于1美元兑人民币7.9970元，达到汇率制度改革以来人民币汇率的新高点。

人民币汇率制度改革是中国经济金融开放和自由化进程中的重要一步。面对内外经济的不平衡、竞争力薄弱和经济金融体系抵御风险的能力缺乏等问题，汇率制度改革为中国经济金融可持续发展创造了基础。汇率制度改革不是单纯的币值改变，汇率制度改革如果没有适当的宏观经济结构以及健全的制度政策作为保障，会面临着爆发金融经济危机的高风险。人民币汇率形成机制的变化，使得对人民币的管制放松，央行对人民币汇价掌控松动，央行干预外汇市场汇率的能力减弱，人民币汇率波动幅度的扩大。我们该如何应对人民币升值的预期压力，维护人民币汇率的稳定？多国由于汇率波动引发货币危机造成金融、经济危机的教训，说明中国经济金融必须经受住汇率大幅剧烈波动的挑战。

五、应对人民币汇率波动的宏观政策取向

人民币汇率改革直接关系到我国经济金融持续稳定发展，我们要从日本、俄罗斯和欧盟等国家和地区的经济发展和汇率制度安排、变革中吸取经验和教训，根据经济发展的需要适时地协调政策。在浮动汇率制度下，汇率波动是不可避免的，稳定持续的宏观经济政策的支持、汇率政策与其他宏观经济政策协调配合，能减少汇率波动和长期失衡，避免经济出现过度波动。

(一)防止资产价格膨胀出现经济泡沫

中国应控制经济快速增长导致的资产价格膨胀问题，不仅要关注人民币汇率波动以及通货膨胀或通货膨胀影响经济发展，还应关注资产价格变化的影响。中国现在的经济状况和日本出现经济泡沫的当时情形十分相似，最为明显的是房地产行业的投资过热。80年代末日元升值过程中，日本国内货币供应量过度增加，刺激房地产、股票等资产价格大幅上升，造成严重的经济泡沫。

当前中国经济高涨的势头不减，投资规模越来越大，货币发行量控制不住。随着人民币的升值以及对人民币的升值预期，热钱流入国内，大部分热钱流向股票市场和房地产市场，房地产和股票等资产市场价格迅速上升。近几年我国房地产价格持续攀升，尤其是以上海为中心的长江中下游地区房地产价格上涨幅度为甚。中国房地产价格自1998年以来，持续7年以百分比两位数的速度增长。从2005年开始到现在的一年中，中国证券市场股票指数的累计涨幅超过70％。

面对经济运行中投资增长过快、货币信贷投放过多、外贸顺差过大等突出问题，人民银行采取上调存款准备金率和加大公开市场操作力度等从资金的供给方进行调节。为进一步增强宏观调控的效果，同时利用利率杠杆适当抑制投资和信贷需求的扩张，中国人民银行自2006年8月19日起上调金融机构人民币存贷款基准利率，金融机构一年期存款基准利率由现行的2.25％上调0.27个百分点到2.52％，一年期贷款基准利率由现行的5.85％上调0.27个百分点到6.12％。

虽然提高存款准备金率、存贷款利率等紧缩的货币政策可在短期内收紧流动性，但并不是防止流动性过剩的根本解决方法。汇率的低估令外贸顺差过大和强烈的升值预期下资本的大量流入，才是货币增速过快的根本原因。货币供给的增长导致对未来通货膨胀的预期上升，不动产(如房地产)和金融资产(如股票)等资产泡沫膨胀，资产价格的上涨替代消费品价格的上涨，形成中国目前低通胀、高增长的局面，但是长期的流动性过剩必然导致通货膨胀的来临(滕泰，2006)。

对于经济泡沫，政府应当运用财政货币政策等宏观调控手段，采取果断措施抑制资产泡沫，防止资产泡沫失去控制，用牺牲长期发展为代价来追求名义上的经济高增长最终将带来无法挽回的过错⑩。日本把追求经济增长作为发展经济的目标，直至1990年一直是西方国家中经济增长率最高的。80年代末经济泡沫的破灭最终引发日本经济衰退，日本为泡沫经济所付出的是非常惨痛的代价。

(二)货币政策应注意经济发展的长期目标

货币政策应该营造有利于经济持续稳定发展的金融环境。从长期看，决定汇率的是一国的经济结构和经济实力，汇率的波动实际是其经济基本面的反映，是与其宏观经济相均衡的，无需政府的干预。政府如果只关注短期市场波动而过分干预，可能造成经济波动被放大，使经济出现更大的波动。

为避免日元升值对经济发展的负面影响，日本政府实行过于宽松的货币政策，维持超低的利率，以扩大内需，引发了对房地产和股票等资产市场的投机。过度扩张的货币政策产生经济泡沫后，开始实施紧缩货币政策，经济泡沫破灭，日本经济在90年代陷入通货紧缩之中(11)。为了刺激经济，摆脱通货紧缩，日本银行实施“超宽松货币政策”。直到2005财政年度里日本经济才有所复苏。

日元升值时，日本政府采取扩张的货币政策刺激经济增长，产生了经济泡沫，而后又采取紧缩的货币政策，使得泡沫破裂，引发日本经济衰退。其实引发日本经济衰退的很大一部分原因是由于政府的货币政策不合理，实际上，日元升值时日本仍然是贸易顺差，升值并未使得贸易状况恶化，降低利率的宽松的货币政策不但没有达到预期的目标，反而为经济的衰退带来了隐患。

马丁·费尔德斯坦(M.Feldstein,2000)指出：在汇率政策中，“无为而治”是政府所选择的政策之一，而干预不是影响汇率的主要工具(12)。中央银行对短期内的汇率波动在很大程度上要采取忽视的态度(但这并不包括诸如类似在东亚发生的金融灾难的情形)。大量的实证证据支持这一建议，汇率波动对国家之间的贸易流动和国际直接投资模式并没有负面影响(Bacchetta&VanWincoop,1998)(13)。

当然，中央银行若提倡并实行恰当的长期政策，如保持一个低通货膨胀的经济环境，汇率波动给经济带来的扰动会更小(14)。自欧元在国际金融市场出现，欧元兑主要国际货币汇率同样波动不断，但其经济却没有受到很大的冲击。欧洲中央银行执行单一货币政策，首要的目标是保持物价稳定，控制通货膨胀。低的通货膨胀环境使得经济主体能更好的进行消费和投资决策，有助于经济的长期增长。

(三)政府应有明确的汇率政策导向

长期汇率走势是经济基本面的反映。一般来说，政府干预应主要针对短期市场波动而造成的汇率水平的暂时失衡，如果汇率失衡的原因在于宏观经济长期性的变化，那么政府的干预将难以收到预期的效果，或者需要付出巨大的代价；即使干预获得了暂时的效果，也难以持久，因为与实际经济的背离难以抵御公众和市场预期的冲击(15)。然而，政府可以发挥政府的政策导向作用，政府明确的政策态度同样可以影响到汇率的走势。

1、强势美元政策

在1993年随着美国进入经济繁荣时期，美国财政部开始极力倡导美元的强势。1995年时任美国财政部长RobertRubin提出“强势美元”政策。在1995年4月25日举行的G7财长会议上，RobertRubin重申强势美元符合美国利益。随后美国日本在德国和G7其它成员国联手干预外汇市场拉抬美元。这标志着“强势美元”政策最终得以确定，“强势美元”政策成为美国公开的美元政策。20世纪90年代中期美国推出强势美元政策以来，美元兑日元汇率持续多年攀升，欧元启动后兑美元汇率也曾长期走下坡路。虽然强势美元政策对美国的出口带来不利影响，但提升了美国经济调整与发展所需外资投资人信心，外来资本大量流入美国，化解了美国经济结构问题，对推动美国经济的长期增长起到了重要作用。尽管公开支持强势美元政策，但美国政府也认为美元汇率应该由公开的竞争性市场来决定，在贸易赤字和财政赤字的双重压力下，对于美元汇价近年的不断下滑并没有采取实质的干预措施。

2、强势欧元政策

欧洲央行行长Trichet一向主张“强势欧元”，主张低通货膨胀是欧洲经济增长的关键，不认为依赖出口的欧盟经济会因强势欧元而有严重损害。2003年9月欧元兑美元汇率还在1.08的水平附近，到2004年12月28日欧元创下自1999年启动以来兑美元的最高点1欧元兑1.3633美元。虽然为“强势欧元”部分牺牲欧洲经济成长的利益，但欧洲央行以及欧元的最大成功之处在于欧元的可信度不断上升。

3、弱势日元政策

为应对外汇市场出现的日元汇率大幅波动，日本政府90年代大规模的干预外汇市场，避免日元对美元的持续大幅度升值影响日本经济复苏，日本政府一直在不断动用巨额资金直接干预外汇市场。日本政府干预外汇市场还是未能扭转日元汇率的总体上升趋势，只是减缓了日元汇率的走势，熨平了汇率波动的幅度但没有出现长期效应，日本银行的干预只是对汇率产生短期影响，日本银行在外汇市场上干预资金不断增多，但干预汇市的效果越来越差，还给日本经济发展带来风险。

美、欧、日对汇率采取的态度与各自政治经济的发展目标有关。美国从“强势美元”政策中获得利益，日本想通过日元贬值让经济复苏，欧洲央行的目标是控制通货膨胀。中国应该选择什么样的汇率政策呢？中国政府也应该明确汇率政策的态度，增强人民币的可信度和信心。

(四)汇率指数的安排

国际经济发展的不平衡，还伴随着频繁的国际资本流动，汇率的偏离、波动不可避免。不过虽然日元、卢布和欧元兑美元汇率都波动剧烈，但美元指数的波动明显要平稳很多(表1)。美元指数描述美元在外汇市场上较宽的货币运动的特征，考虑了贸易格局和汇率的改变的结构，反映了如1995年日元兑美元汇率的升值，但实际上美元对其他欧元区国家的货币波动基本上是平稳的。

表1Dollarindexes1985年至2006年8月波动幅度BroadMajorCurrenciesOITP

时间Dollarindexesindexesindexesindexes

1985年～2006年8月NominalIndexes121％87％/

1999年～2006年8月NominalIndexes22％42％16％

1985年～2006年8月RealIndexes49％65％29％

1999年～2006年8月RealIndexes19％37％12％

(来源：TheFederalStatisticalReleases)

美元指数有多种用途，给予不同货币以不同权重的美元指数更加关注美国商品在美国和国外市场上的竞争力。其中Majorcurrencyindex(主要货币指数)中选择的货币是主要的国际货币，包括欧元区国家、澳大利亚、加拿大、日本、瑞典、瑞士和英国七个国家的货币，主要货币指数度量金融市场对美元的压力，这一指数排除了相对美国来说通货膨胀较高的国家，是美元的外汇价值长期趋势的很好的度量。而OITPindex(其他美国重要贸易伙伴货币指数)是分析短期美元汇率变动最有用的工具，而价格调整的OITP是长期趋势的很好总结。

对中国来说，类似美元指数这样的指标还是不完善的。中国可以通过设置不同类型的人民币汇率指数反映人民币汇率的变动趋势，用来分析人民币外汇价值变动对中国对外贸易及经济的影响。

注释：

①穆怀朋.利率和汇率政策协调与维护国家经济安全[M].北京：经济科学出版社，2001.

②冯昭奎.日本经济[M].北京：高等教育出版社，2005.

③王伟旭.警惕美国的第二次阴谋[M].北京：人民日报出版社，2003.

④刘晓峰.日本的危机[M].北京：人民出版社，2001.

⑤唐朱昌.俄罗斯经济转轨透视[M].上海：上海社会科学院出版社，2001.

⑥许新.转型经济的产权改革[M].北京：社会科学文献出版社，2003.

⑦王金存.俄罗斯经济转轨模式反刍[J].东欧中亚研究，1999(1)：45-51.

⑧范敬春.98金融危机后俄罗斯银行业的变化[J].理论学刊，2002(06)：71-74.

⑨徐向梅.俄罗斯汇率制度的演进和外汇市场的发展[J].国际经济评论，2004(04)：48-52.

⑩PaulHirst.质疑全球化国际经济与治理的可能性[M].北京：社会科学文献出版社，2002.

(11)王洛林.日本金融考察报告[M].北京：社会科学文献出版社，2001.

(12)Bacchetta,P.,E.VanWincoop.DoesExchangeRateStabilityIncreaseTradeandCapitalFlows[R].NBERWorkingPaper6704.1998.

(13)马丁·费尔德斯坦.20世纪80年代美国经济政策[M].北京：经济科学出版社，2000

(14)凯特尔.外汇市场的驱动力.[M].吉林：吉林人民出版社，2001

(15)涂永红.汇率波动的经济效应[M].北京：中国金融出版社，1999.