我国货币政策中介研究

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一、我国目前货币政策中介目标选择：发展历程

计划经济体制下，我国货币供给机制的典型特点是以年度综合信贷计划制约货币供给规模，信贷资金管理体制是统存统贷，主要控制方式是进行信贷指标的分配。当时，金融是附属于计划和财政的，其市场机制性质被排除，货币是“消极货币”，人民银行集中央银行与商业银行职能于一身，它只是作为计划和财政的“出纳”或“口袋”，其资金来源主要靠汁划分配，资金运用主要是向企业发放短期贷款。中央银行对货币供应量的控制和国有银行对信贷的计划和分配，实际上是一个同一体。在这种体制下，货币政策实际上是综合信贷政策，央行的政策意图不经过任何独立于政策制定者之外的中介机构而完全直接展开。1953年，我国银行体系建立起“统存统贷”的信贷计划管理体制，从组织结构看，整个银行机构的结构特征表现为“三级管理、一级经营”。信用货币的供给总是通过贷款的发放这个渠道进入流通领域，具体表现为“贷款——现金与存款——贷款——现金与存款”的一个循环。从货币控制上讲，货币供给的扩张和收缩基本上由银行贷款规模的扩张和收缩来决定，并且由于各级地方银行机构没有派生存款的能力，而只是在上级银行下达的指标范围内发放贷款，所以，总行层层分解下达的贷款计划指标实际上制约着货币供给的贷款扩张和收缩。人民银行只要是控制了贷款数量，也就控制了现金与存款总量。1978年以后，随着我国进行以市场为导向的渐进式的经济改革，国有企业的“投资饥渴症”和“软预算约束”，使企业对资金需求的贷款效率缺乏弹性。这一阶段的货币政策中介目标选择主要是贷款额度的控制。1980年引入了差额控制的货币调控中间目标。1993年由于我国货币当局对货币供给的直接控制受到极大削弱，导致人民银行在货币政策中介目标的选择上，由直接控制逐步转向间接控制。1993年在《国务院关于金融体制改革的决定》中，第一次把货币供应量和社会信用总量一起确定为货币政策中介目标。1994年9月，中国人民银行则宣布我国货币供应量的划分标准，并将其作为检测指标，按季向社会公布不同层次货币供应量的情况，以此来分析金融货币形势。1996年正式明确地将货币供应量M1和M2作为中介目标。1998年随着人民银行正式放弃信贷规模，货币供应量作为中介目标得以最终确立。

二、关于货币政策中介目标选择的争论

在货币政策中介目标的选择上，理论界上一直存在着不同的理解。在理论和各国的实践运作中，可供选择的货币政策中介目标主要有货币供应量、利率、汇率、通货膨胀目标、金融资产价值等。现实中，大多数国家在中介目标的选择上，主要围绕数量说和价格说展开，即体现在货币供应量和利率两个指标体系上。对此，货币主义和凯恩斯主义有着完全不同的理解。凯恩斯主义者认为经济运行在本质上是不稳定的，利率的高低可以有效地影响投资和消费的需求，中央银行可以通过货币供应量等政策工具对利率加以影响，主张把长期利率作为货币政策的中介指标，逆风向行事，熨平经济波动。以弗里德曼为代表的货币主义者通过实证研究表明，货币供给量的变动不直接影响利率，而是直接影响名义收入和支出水平。虽然在短期内货币供给量与名义收入、物价水平之间的关系不是很明显，但在长期内，货币供给量的变动总是引起名义收入和物价的同方向变动。只有稳定货币供给，才能避免通货膨胀，为经济发展提供一个稳定的环境，因此他们坚持以货币供给量作为中介目标。此后，安德森、乔丹、布伦纳、梅尔泽等强调以货币数量为中介目标，托宾等以利率为中介目标，把上述争论不断地引向深入。

从世界上看，各国在货币政策中介目标的选择上，也处于不断的变化之中。其基本的演变思路一般为：从利率到货币供应量，再到汇率、利率、通货膨胀指数这样的一种路径选择。

表121个OECD国家货币政策中介目标比较a国家中介目标国家中介目标

澳大利亚通货膨胀日本折中策略

奥地利汇率荷兰汇率

比利时汇率新西兰通货膨胀

加拿大通货膨胀挪威汇率

丹麦汇率葡萄牙汇率

芬兰通货膨胀与汇率西班牙通货膨胀与汇率

法国汇率瑞典通货膨胀与汇率

德国货币数量瑞士货币数量b

希腊货币数量英国通货膨胀

爱尔兰汇率美国折中策略

意大利货币数量

a由于欧元区的建立，西班牙、瑞典等国在1999年之后以本国货币与德国马克汇率的稳定作为货币政策的中介目标，通货膨胀目标的影响受到冲击。

从OECD组织货币政策中介目标的选择上看，选择通货膨胀为货币政策中介目标的为7个国家，选择汇率为货币政策中介目标的为10个国家，选择货币数量为货币政策中介目标的为4个国家，采用折中策略的为两个国家。

货币政策中介目标的选择必须要满足可测性、可控性、相关性三条标准。也就是说，中介目标的选择必须能够被中央银行准确地测量，中央银行能够在较短的时间内对其发挥影响作用，同时该政策目标的选择能够对GDP、通货膨胀等指标发挥明显的影响作用，应该有利于中央银行政策目标的实现。我国目前以货币供应量为货币政策中介目标，是否符合货币政策中介目标的具体要求呢?本文将对此问题进行具体的分析。笔者认为，货币政策中介目标的选择不是一成不变的，中介目标的选择应该根据经济情况的发展变化而做出相应的调整。

三、对我国现行货币政策中介目标的分析

货币供应量一般由通货和存款货币构成。货币供应量作为负债反映在中央银行、商业银行和其他金融机构的资产负债表内，便于测算和分析；中央银行可以通过控制基础货币的投放和其他货币政策工具来发挥对货币供应量的影响；中央银行对货币供应量的控制来发挥对整个宏观经济政策的影响。正是由于货币供应量的上述优点，使得许多国家在上个世纪60和70年代普遍使用货币供应量作为货币政策的中介目标。然而，随着世界经济和金融形势的发展变化，货币供应量作为中介目标的缺陷与不足也逐渐表现出来。首先，随着金融创新活动的快速发展，金融机构的表外业务日益增多，相当数量的货币量没有反映在资产负债表中，从而加大了对货币量进行测定的难度。其次，随着大量衍生金融产品的出现，使各层次货币量的界限日趋模糊，使得对不同层次货币量较难进行测定。第三，伴随着网络和信息技术的发展，经济和金融全球化程度越来越高，存货币供应量上，既可以来自一个国家国内，也可以来自国外的其他国家，从而使中央银行对货币供应量的控制力正在减弱。

货币供应量作为货币政策的中介目标来影响宏观经济的运行态势，必须具备三个必要条件：即中央银行可以完全控制基础货币；货币乘数可以预测；货币流通速度稳定。从我国的现实情况来看，基础货币投放总量具有较强的内生性；货币乘数和货币流通速度很不稳定，我国现行货币供应量指标与国民经济运行的相关性已出现了明显问题，货币供应量能否继续作为我国货币政策中介目标的适宜性受到了前所未有的挑战。

首先，作为货币中介目标的可控性减弱。目前，我国货币政策是以货币供应量M2为中介目标。按照国际惯例，我国现有的货币供应量M2统计中，遗漏了两项内容：外资金融机构存款和国内金融机构外汇存款。这两项内容所涉及的金融业务量(以资产度量)占国内全部金融业务量的14％，对于货币供应量中介目标的实现会产生一定的影响。另一方面由于外资银行的存在，中央银行法定存款准备金率的覆盖面缩小且作用降低，再贴现率的被动性增强而作用范围减少，这使中央银行对货币供应量的可控性大为削弱。

其次，中介目标的可测性降低。信息技术的发展，各种形式信用卡的出现，使电子货币无现金交易对现金交易的替代作用越来越大。电子货币的出现，无疑扩大了货币供应量概念的范围。这就打乱了原有货币定义中的界线，难以清晰地划分什么是狭义货币，什么是广义货币，界定M1、M2、M3等不同层次货币的内涵已十分困难。

再次，中介目标相关性降低。加入WTO后，外资银行使作为中介目标的货币供应量与货币政策最终目标之间的关系变得松散和不稳定，中介目标与其它宏观经济指标的相关性有所减弱。一方面，外资银行将促进国内的金融创新，致使国内企业和居民的货币需求发生变化，货币需求与其他宏观经济指标之间的相关性趋于减弱；另一方面，随着外资银行业务的扩展，利率市场化的压力将进一步增大，货币供应量与通货膨胀的高度相关性，将被利率与通货膨胀之间的高度相关性所替代。国际经验表明，金融开放将使中介目标发生变化。

货币政策中介目标的选择，必须要很好地承担从操作工具到最终目标的传导作用。但是从我国目前的货币政策传导机制上看，货币政策传导机制存在着一些问题。

四、中国货币政策中介目标的现实选择

随着货币供应量作为中介目标的作用逐步减弱，人们开始了对其他变量作为中介目标的选择。主要集中在以下几个方面：利率、汇率、资产价格、通货膨胀指数等方面。

从资产价格作为货币政策中介目标来看，尽管资产价格的变化会对货币政策的传导机制产生重要影响，但是理论界在探讨该问题时，认为将其作为货币政策中介目标在理论上还存在着一些局限：(1)资产价格的变化不仅受到货币政策的影响，而且还受到市场参与者对市场预期的影响，预期因素将很难加以观测和控制。(2)在资产市场逐步对外开放的前提下，要受到外部经济因素的影响，加大了央行操控的难度。(3)随着金融工具的不断创新，具有广泛代表意义的资产价格很难寻找。

由于我国资本账户目前还没有放开，以汇率为货币政策中介目标还不很现实。

如果选择以通货膨胀指数为货币政策的中介目标，则存在着一些现实的困难：一是现有的物价指数不能全面反映通货膨胀程度。作为货币政策监测指标的通货膨胀率应该反映为是货币供给与货币需求的缺口，然而我国目前的物价指数却无法实现这一功能，这里既有货币流通速度的影响因素，也受物价统计数据准确性不足以及尚无一个综合性价格指数的影响。二是我国的货币政策传导机制不畅，降低了中央银行对通货膨胀率的调控效率。三是将通货膨胀率控制在设定的目标区间存在着一定的困难。在通货膨胀目标法下，中央银行必须确保通货膨胀在预定的目标区间之内，这意味着中央银行必须有控制通货膨胀以确保通货膨胀率低于目标区上限和防止通货紧缩以确保通货膨胀率高于目标区下限的足够能力。从我国实际情况看，中央银行在遏制通货膨胀方面是较为成功的，但在遏制通货紧缩方面的能力却明显不足。

与上述变量相比，利率作为中介目标有这样一些优势：(1)可测性强。中央银行在任何时候都能观察到市场利率的水平及结构，并进行分析；(2)可控性强。中央银行可通过再贴现业务和公开市场业务等手段调节市场利率水平。在某些利率尚未完全放开的国家；中央银行甚至可以直接制定作为其他利率基础的基准利率；(3)相关性强。在经济萧条或通货紧缩时，利率处于较低水平。在经济复苏、高涨或通货膨胀时，利率处于较高水平。此外，作为金融市场核心价格的利率与经济的各方面都有密切联系。它既可以影响居民的储蓄意向，又可以影响居民的消费选择；既可以作用于实际产业的投资，又可以影响金融部门的资金流动方向、规模和频率；既可以调节一国国内的资源配置，又可以调度全球范围的资本流动。因此，利率的作用范围远大于货币供应量，它已成为“牵一发而动全身”的重要经济变量。虽然利率作为中介目标还存在着其作用效果严重依赖于货币供给和需求的利率弹性等缺点，但从总体来看，利率作为中介目标比货币供应量更合适。

利率成为中介目标相对于货币供应量而言，基准利率在可控性上更具有优越性，因而更加有助于货币政策目标的实现。货币供应量的可控性、可测性和相关性如越来越弱，货币供应量的内生性就越来越强。此外，货币的流通速度是不稳定的，这也影响到货币政策的有效性。而基准利率作为中介目标则更具有可控性，中央银行可运用三大货币政策工具影响货币市场上的基准利率，进而影响商业银行的存贷款利率及资本市场的利率，控制货币流量的变化，实现货币政策目标。未来5至10年内，随着利率市场化的推进和利率弹性的增大，应适时把市场利率作为货币政策中介目标。即借鉴泰勒规则，根据一定时期经济增长与其历史趋势的偏差、通货膨胀与其目标的偏差，进行利率政策决策。当然，货币供应量仍应作为重要的宏观经济指标。

在目前阶段上，由于我国利率还没有完全市场化，可行的办法只能是将利率作为货币政策中介目标时，可以只发挥调节经济的功能，作为中介目标的反应功能可以在利率市场化完全放开以后才能发挥其应有的作用。以利率作为调节经济的依据，在可测性、可控性、相关性或重要性方面与货币供应量相比将更加符合我国经济发展的现实状况。在可控性方面，中央应行可以根据我国经济的实际运行状况、货币政策目标灵活地调整利率水平。《中国人民银行法》规定了中国人民银行作为国家中央银行，依法制定和执行货币政策，在执行货币政策过程中，可以确定中央银行基准利率。中央银行对利率的控制表现在两个方面：其一，直接制定基准利率；其二，借助于其他货币政策工具，通过公开市场业务操作，间接影响市场利率。在利率的控制性方面，中央银行始终掌握了主动权。同时，利率的敏感性使其更富有传导性，中央银行通过利率水平的调整，发挥对宏观经济的影响作用。

注释：

①Swank，JandL.Velden，Instruments，PeoceduresandStrategiesofMonetaryPolicy：AnAssessmentofPossibleRelationshipsfor21oecdCountries，ImplementationandtacticsofMonetaryPolicy，pp.1-12，BIS，1997.转引自：吴晓求.中国金融大趋势：银证合作[M].中国人民大学出版社，2002.274.