我国连续上调法定存款准备金率思考

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一、我国法定存款准备金率的历次调整及其原因

(一)我国存款准备金率的历次调整

1984年，我国才建立存款准备金制度。起初，中国人民银行设计该制度的思路是要保证集中控制必要的信贷资金，以便通过再贷款形式控制信用规模及调整信用结构。从1985年至今央行根据国家宏观经济调控的需要，对法定存款准备金率进行了23次的调整，如图1所示。

1985年央行把法定存款准备率统一调至10%。随后的两三年内，由于严重的经济过热和通货膨胀，央行在两年内两次上调法定存款准备金率，并起到紧缩银根、抑制通胀的作用。

1996年我国经济实现“软着陆”之后，宏观经济形势发生转折性的变化，短缺的经济时代基本结束，需求不足成为经济发展的主要制约因素，国民经济的发展需要更多的信贷支持。经过充分的酝酿和准备，1998年3月，央行对金融机构的存款准备金制度进行了重大改革，法定存款准备金率从13%大幅下调到8%。1999年，我国内需不足和通货紧缩现象不但没有好转，反而日趋明显，我国经济的启动此时除需要积极的财政政策外，还需要相应增加货币供应量予以配合，为此，央行进一步将法定存款准备金率下调至6%。这两次的效果非常明显，2000年存款金融机构的贷款量比1998年增加了约2万亿元，有力地促进了经济的增长。

2003年上半年，由于贷款扩张迅速，商业银行的超额准备金率不断下降，并导致总准备金比率下降。在这种压力下，央行不得不将法定存款准备金率提高到7%，以调控信贷走势，防止货币信贷总量过快增长。2004年一季度，银行贷款再次呈现快速增长，一些贷款扩张较快的银行，资本充足率及资产质量等指标有所下降。于是，央行从2004年4月25日起施行差别存款准备金制度，并提高法定存款准备金率0.5个百分点。到2006年，由于我国信贷规模激增，出现流动性过剩问题，央行采取了连续小幅上调法定存款准备金率的办法，至今共上调16次，以控制过剩的流动性，以下就调整的原因进行分析。

(二)央行连续上调法定存款准备金率的原因分析

近几年，我国经济快速增长，国际收支的大幅顺差导致央行被动投放基础货币，货币信贷总量增长过快，这是造成我国流动性过剩的主要原因，央行采取了上调法定存款准备金率的货币政策，仅在2007年一年内连续11次上调法定存款准备金率，如此高频地调整法定存款准备金率十分罕见，2008年又实行了从紧的货币政策，通过这几年经济形势的分析，我们可以归纳出央行此举的主要原因有以下三点：

1.流动性过剩。图2显示，我国顺差额逐年快速增长，从2002年的304亿美元到2007年的2226亿美元，增长7.3倍。2007年年底，我国外汇储备余额突破15200亿美元，同比增长43.32%，全年外汇储备增加4619亿美元，同比多增2144亿美元。2007年我国对外贸易顺差继续增加，进出口总额21738亿美元，同比增长23.5%，净增加4134亿美元。其中，出口12180亿美元，增长25.7%，比上年回落1.5%；进口9558亿美元；增长20.8%，加快0.9%。贸易顺差2226亿美元，比上年同期增加451.2亿美元。

图3和图4显示：2002年以来，巨额的经常项目和资本项目双顺差是外汇储备大幅增长的主要原因，外汇储备持续快速增长，又导致金融机构外汇占款每年以35%以上的速度猛增，人民银行被动吐出大量的基础货币，并且这种趋势仍在继续，不断增加的基础货币通过货币乘数效应又使流通中的货币供应量(M2)远远大于实际需求量，并以每年15%以上的速度猛增，从而造成流动性大量过剩，因此，央行必须回收多余的流动性，维护总量平衡，保持货币信贷合理增长，以提高金融宏观调控的效果。

基于外汇占款而被动投放大量基础货币的事实，2007年央行明显加大了对冲流动性的力度。首先，2007年内11次提高法定存款准备金率共计6个百分点，冻结资金约1.8万亿元；其次，灵活开展公开市场操作，启动以特别国债为质押的正回购业务；其三，市场化发行央票与定向发行央票相结合，共发行央票4.06万亿元，并发行5期定向央票共计5550亿元。总体看，2007年全年央行共回笼资金约6.94万亿元，净回笼量2.63万亿元，比2006年增加了约1.38万亿元，在一定程度上对冲了外汇占款导致的基础货币扩张。

2008年1月25日央行上调法定存款准备金率0.5个百分点，冻结资金约1900亿元，3月25日再次上调0.5个百分点，调整后法定存款准备金率达到15.5%。按照2007年底全国401100亿元的存款总额计算，此举冻结资金约2000多亿元。考虑每年约5000亿元的基础货币投放支持贷款及经济增长，我国应该还有一定的吸收流动性的空间。但是，随着外汇储备的增加，这一空间正在缩小。

2.固定资产投资过热。近年来我国固定资产投资一直处于高速增长中，平均增速达到25%左右。2006年，我国全社会固定资产投资达109870亿元，比上年增长24%。2007年我国固定资产投资仍然高位运行，虽然增幅有所回落。前三季度，全社会固定资产投资91529亿元，同比增长25.7%，比上年同期回落1.6个百分点。同时，一直困扰整个国家宏观经济系统的房地产投资过热问题，依旧没有好转，总体房价上涨过快，偏离了房地产本身发展的轨迹，而一旦泡沫破灭，将会损害国民经济的稳定、持续、健康发展。

3.信贷规模过增。图5显示：2002年以来我国新增贷款快速增加，到2004和2005年由于中央实行稳健的财政和货币政策，虽然增幅有所回落，但两年的新增贷款总和仍然达到3.5万多亿，而到2006年，增幅又开始触底反弹，仅第一季度的新增贷款已经超过了央行整年货币政策的目标总和。

2007年以来，货币信贷增速仍然较快，流动性过剩比较突出。9月末，广义货币(M2)为39.3万亿元，同比增长18.5%，比上年末加快1.5个百分点；狭义货币供应量(M1)为14.3万亿元，增长22.1%，加快4.6个百分点；流通中现金(M0)为29031亿元，增长13.0%，加快0.4个百分点。9月末，金融机构各项贷款余额比年初增加33602亿元，同比多增6422亿元；各项存款余额比年初增加47488亿元，同比多增5893亿元。前三季度，货币净投放1958亿元，同比多投放302亿元。连续多年出现这种贷款绝对数量居高不下的局面与我国商业银行缺乏其他的投资和盈利渠道、过度依赖贷款盈利的商业行为有关，商业银行单一的盈利模式在短时间内难以改变就决定了这种贷款冲动将长期存在，如果不加强流动性管理，巩固宏观调控的效果，新增贷款的恶性增长随时都可能爆发。值得注意的是，中行、工行、建行通过海内外上市获得巨额融资，这更扩大了资金的流动性。这种融资的增加实际上是资本金的增加，使商业银行的杠杆效应扩大，间接使银行的新增贷款成倍增加。因此，央行可以通过提高法定存款准备金率，对银行信贷发出明确的紧缩信号，来收紧金融体系的流动性，对冲部分过多投放的基础货币。

针对我国经济过热、流动性过剩和信贷规模的激增，可以选择的货币政策工具主要有控制信贷规模、法定存款准备金率、公开市场操作、利率工具等。控制信贷规模是指中央银行根据有关法令，直接对商业银行和其他金融机构的信贷活动进行控制，进而控制货币供应总量。利率工具通常通过对利率水平和利率结构进行调整，影响社会资金供求状况。央行还可通过公开市场操作在金融市场上卖出有价证券来影响商业银行的存款准备金，进而调节货币供应量。另外央行可通过提高法定准备金率来限制商业银行的信用创造能力，达到紧缩货币供应量的目的。经过近期内频繁的调整，我国商业银行的法定存款准备金率已经达到历史的最高值15.5%，而传统的货币政策理论认为，法定准备金率是“一剂猛药”，威力巨大，对宏观经济影响深远。

因此，连续上调法定存款准备金率可以说是一种因时制宜、大胆创新的政策尝试，相对其他政策工具而言，在特定时期自有其不可比拟的优势，以下将对连续上调存款准备金率所带来的效果进行分析。

二、我国上调法定存款准备金率的效果分析

自2006年7月5日至今，央行16次上调存款准备金率，其主要目的是紧缩流动性，减缓信贷投放。其效果分析如下：

1.对回笼流动性的影响。图6显示：从2002年开始，央行就大量发行票据对冲流动性，导致票据余额连年大幅增长，到2006年总的对冲流动性约3万亿元左右，深度冻结流动性约1万亿元。而2007年前三季度就发行票据9910亿元，余额随之增长为39160亿元，然而这对总体流动性影响并不大，因为中央银行所持有的政府有价证券数量有限，而且发行央票成本很高，这就极大地限制了央行进行公开市场操作的空间。根据计算，考虑到滚动对冲的成本，目前发行1元的央行票据，大约只能回笼0.3元的市场流动性。而巨额的公开市场出售导致了央行票据的高成本，央行票据的每年利息成本就有470亿元左右(邵川，2007)，发行票据对冲过剩流动性的高成本使央行迫切需要使用见效快、成本低的政策工具以紧缩货币供应量。

(1)控制信贷规模具有见效快、针对性强的特点。2007年下半年开始，央行一方面加大流动性回笼，另一方面加强控制信贷快速增长的调控力度，其内容包括：加大窗口指导力度，增强政策刚性和针对性，对贷款规模控制，严把信贷关；加强政策联动性，逐步实现由总量控制向结构调整的转变等，效果已十分明显。2008年实行从紧的货币政策，首先要加大控制银行体系的信贷增长，减少银行体系创造货币的速度和能力。控制信贷对“双防”的直接效果是降低信贷规模，降低固定资产投资，有利于防止过度投资加速经济由偏快向过热转化；对“双防”的间接影响是减少流动性，进而对流动性过剩造成的所有不平衡都产生缓解的作用。

(2)利率对回收过剩的流动性效果不明显，因为目前我国利率的传导机制不顺畅，存在“利率软约束”现象，提高利率还会抑制投资和消费。2007年以来，央行已经连续六次加息，其效果并不明显，而且加息的难度越来越大，因为中美利差倒挂，在美国连续降息的情况下，我国加息又会引起热钱的大量流入，央行又会被迫投放基础货币，因此，利率调整难以发挥吸收市场流动性的作用。(3)相对于其他货币政策工具，法定存款准备金率通常被认为是“巨斧”或“猛药”，并能缓解通过公开市场操作回笼人民币所带来的成本压力。2006年7月以来的16次法定准备金率上调，累计上调幅度达8%，大约冻结了30000亿元的超额准备金，通过货币乘数效应，最终影响的市场资金规模大约在120(00-140000亿元之间。通过间接调控货币供应量，在一定程度上起到了回笼过剩流动性的作用。

然而，依据乔顿著名的货币供给模型：

M=(1+K)×B／(rd+rt*t+e+K)

其中基础货币(B)、活期存款的法定存款准备金率(rd)、定期存款的法定存款准备金率(n)可以由中央银行直接控制，超额存款准备金率(e)由商业银行决定，定期和活期存款的比率(t)：通货存款比率(K)由公众的资产选择行为决定。由该模型可知影响货币供给量的经济主体有中央银行、商业银行和非银行公众。在此模型中，各行为参数对货币乘数m的影响并不是独立的，而是相互影响的。

如果法定存款准备金率Id和It上升，就会引起货币乘数的下降，最终引起M多倍的下降，但是商业银行会根据rd和n的变动来进行资产负债的重新安排，使得各类存款此消彼长，引起平均法定存款准备金率(r)的下降，从而削弱法定存款准备金政策对M的影响。由此可以看出，在我国商业银行存在巨额超额准备金的条件下，提高法定存款准备金率对M的效应是有限的。进一步而言，法定准备金率的提高会使部分超额准备金转化为法定准备金，若央行通过公开市场业务、再贷款、再贴现等路径使回收的资金又回到商业银行等金融机构手中，就会使之前对冲的流动性重新在市场流通。

另外，造成我国流动性过剩的根本原因是国际收支双顺差，这是由我国当前的贸易政策、产业政策和外汇政策所决定的，我国目前以“强制外销，两头在外”的加工贸易为主，吸引大量外资入境，外贸政策也倾向于奖出限入；产业政策的主要特点是“进口替代、填平补齐”并尽量减少进口；在外汇政策上也是“宽进严出”，总之，各项政策集于一点就是尽可能地积累外汇，这种状况短期内不会有太大的改变。再次，我国经济中存在的高储蓄率与高投资率也是流动性过剩的重要原因。国民收入分配向政府和企业倾斜，而政府消费率的降低、中国企业的利润率的显著提高以及未分配利润在企业融资中作用的增加，造成我国国民储蓄率和投资率居高不下，进而导致我国经济中储蓄结构、分配结构以及消费结构长期失衡。这一现状的改变也需要长期的调整。因此，在中国目前流动性大量过剩的前提下，提高法定存款准备金率很难对经济运行中的货币量紧缩产生实质性的影响。

2.对固定资产投资过热的影响。2007年前三个季度内调高法定准备金率就有七次之多，累计达3.5%，其频率之大，幅度之高，很是罕见，对固定资产投资的影响主要体现在房地产业上，如图7显示：在2007年前三个季度虽然房地产开发投资额有较大的波动，但基本上有效地控制了房地产开发的恶性增长。

上调存款准备金率，紧缩银根，降低商业银行信贷规模，能够对当前房地产过热、房价过高起到抑制作用。因为目前国内房地产行业对银行贷款的依存度较高，一般占到60%左右。上调存款准备金率后，首先，银行信贷总量相对减少，贷款更加谨慎，导致房地产商的资金链吃紧；其次，银行对个人消费性房贷信用也会紧缩，会压缩房贷需求市场，缓解房地产市场过热的状况；再次，我国GDP及投资增速已有所减缓，主要行业的投资增速也有所回落，对于涉及行业极广、资金高度密集、投资回收期较长的房地产行业也有明显紧缩的效果。

3.对股市的影响。央行通过上调存款准备金率，回收大量的资本，但是，对股市的影响并不明显。如图8显示：沪市总市值基本上处于平稳增长的状态。这是因为每次0.5个百分点的上调，被锁定的资金有1800亿元，但主要是银行资金，由于股市中的资金主要由散户和机构构成，上调存款准备金率并不会对股市的资金供给产生直接影响。其次，央行的政策意图是对商业银行贷款规模继续保持收缩效应，并不是针对股市，因此法定存款准备金率的多次上调对股市影响不大。另外，我国银行信贷市场和股票市场是分开的，银行资金难以直接进入股票市场流通，一定程度上隔离了银行信贷紧缩对股市所产生的影响。

4.对银行业的影响。目前商业银行存放在央行的准备金包括法定存款准备金和一定比例的超额准备金，这部分超额准备金可以满足部分结算的需要。在一般情况下，商业银行都留有1至2个百分点的超额准备金。当存款准备金不足的情况下，可以由该部分超额准备金补足。中小银行的资本金较少，提高法定存款准备金率，超额存款准备金就会减少，影响中小银行的流动性，因此提高法定存款准备金率对其影响较大。而国有银行的资本充足率较高，存贷比例也高，流动性充足，连续小幅地上调法定存款准备金率对其影响不大，这些银行还可将超额准备金转为高利率的法定存款准备金以获得无风险收益。2007年底我国存款类金融机构的人民币存款总额达到38.94万亿元，每调高0.5个百分点的法定存款准备金率，将使银行业金融机构的法定存款准备金增加1800多亿元，这1800多亿元对银行的流动性所起的紧缩作用并不大，但16次的法定存款准备金率的上调，冻结了一部分银行资金，其累计效应不容小看。实际上对商业银行来说，控制信贷规模效果更好，而提高法定存款准备金率在更大程度上起到的是强烈的信号作用，笔者认为法定存款准备金率还有上调的空间。

三、政策建议

综上所述，单纯依靠上调法定存款准备金率并不能解决流动性过剩的问题，过剩的根本原因是国际贸易顺差和热钱的流入，央行被迫投放大量的基础货币，鉴于此，为能够对流动性过剩问题实行更有效地控制，促进宏观经济持续、快速、健康地发展，笔者提出以下几点建议。

1.降低和取消法定存款准备金利率。央行停止对准备金付息，不但可以减轻自身的利息负担，还能进一步提高宏观调控的效果，并与国际接轨。停止对准备金付息这一过程需分步走，要考虑商业银行的适应力和承受力。首先可先保留对法定准备金的付息，停止对超额准备金的付息，迫使商业银行减少超额准备金存款，提高已有资金的利用效率。其次，等到法定存款准备金率明显下降后，再次降低法定准备金利率，直到停止对准备金的付息。

2.完善差别存款准备金率制度。我国货币政策操作一直采取全国地区间无差别管理，但由于地区间经济发展差异很大；统一的准备金率不利于协调地区间的差异，可根据地区经济特点和发展阶段，划分若干大经济区。对经济欠发达区采取较低的准备金率，给予其较大的信用创造空间，并防止资金外流；而对发达地区则采用较高的准备金率，抑制其经济过热。这样做更有利于整个国家的宏观调控，使地区间平衡发展，提高货币政策的有效性。

3.实行多种货币政策工具的组合。在很多资本市场较成熟的发达国家，已基本不动用准备金手段，因为单纯地通过变动存款准备金率，难以根治宏观经济中的问题及矛盾，必须辅以公开市场业务操作、加息、下调超额准备金利率、压制市场利率上升的速度等手段，紧缩银根，抑制过度的投资需求。

4.配合其他宏观调控政策。如利率政策、汇率政策、信贷政策、国际收支政策、财政税收政策、土地政策、产业政策、收入分配政策等，多管齐下，才能达到最大效果。根据目前的经济形势，具体措施主要包括：灵活使用公开市场操作等数量型手段加快资金回笼。择机利用利率等价格型工具来控制信贷增长和稳定通货膨胀预期。加快人民币汇率形成机制市场化改革进程，增强汇率弹性，加大利率与汇率调整的协调配合。继续实行信贷规模控制手段(如窗口指导等)。完善国际收支政策，由外需推动转向扩大内需。压缩财政支出，增加其在中央银行的存款。在税收方面，可通过开征固定资产投资方向调节税来抑制过剩行业投资的高速增长，通过实行差别税率来增加过剩领域的投资成本以控制其规模的非理性扩张。同时，在制定土地政策时，要充分考虑市场的需求和供给状况，稳定房价，有效地抑制房地产市场过度膨胀。加快产业结构调整，从依赖工业投资转向依赖消费服务业，发展第三产业。提高低收入群体的工资水平，在一定程度上将企业的利润转化为分红，减弱企业的再投资冲动，适当地缓解目前的投资过热。