上市公司股权结构与股利政策关系的实证研究

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[关键词]上市公司股权结构股利政策

股利政策是现代公司理财活动的三大核心之一，也被认为是当财学上的一个难解之谜。影响股利政策的因素有很多，如国家的宏观经济状况、公司的持续盈利能力、资产变现能力、筹资能力等等。本文采用实证分析的方法，主要从股权结构角度比较分析我国不同股权结构公司的股利政策，通过研究我国上市公司的股权结构和股利政策的关系，提出规范我国上市公司的股利分配行为的一些措施。

为了考察我国上市公司股权结构与其股利政策关系，本文选择上海证券交易所的100家上市公司作为研究样本，通过分析其连续5年（1999—2003年）的财务数据，试图找出我国上市公司的股利分配方式的特点及其与股权结构的内在联系。本文选取的样本公司主要涉及八大行业，包括交通业（10个）、制造业（15个）、农业（9个）、房地产业（10个）、商业（15个）、信息技术业（15个）、社会服务业（11个）和综合类公司（15个）。该行业分类标准遵循上海证券交易所所制定的行业标准，样本公司是通过随机选取的方法进行选择。

一、上市公司股利分配特点及其与股权结构的关系

对上市公司的股利政策的考察，我们首先从总体上把握我国上市公司主要采用的股利分配方式，其次考察公司股权结构对其股利分配方式的影响。目前，我国上市公司的股利分配方式主要有派现、送股、资本公积金转增股本（简称转增）、混合股利分配方式及不分配股利。

（一）100家上市公司股利分配方式总体情况分析：

从1999年至2003年，各种分配方式的平均比例为：派现占43%，送股占7%，转增占12%，混合分配方式占12%，不分配股利占44%。

（二）上市公司股利分配方式与股权结构关系

在随机选取的100家上市公司中，非流通股份比例小于50%的公司仅有16家，占样本公司总数的16%，而非流通股份比例大于50%的公司有84家之多，占样本公司总数的84%。说明我国上市公司的股权结构设置不合理，非流通股股份占的比重过高。

在非流通股份比例小于50%的16家公司中，在1999年至2003年中各种分配方式平均所占比例为：派现41%，送股14%，转增20%，混合股利分配16%，不分配股利46%；在非流通股份比例大于50%的84家公司中，在1999年至2003年中各种分配方式平均所占比例为：派现45%，送股9%，转增12%，混合股利分配11%，不分配股利45%。

综合以上数据，我们可以看到，（1）不管是非流通股份所占比例是大于50%还是小于50%，公司的股利分配行为主要有两种：派现或不分配；（2）在非流通股份所占比例小于50%的公司中，不进行股利分配的公司稍多于派现的公司（不分配公司比例为46%，派现的公司比例为41%），而送股、转增股本和混合分配等分配方式的比例也较高；（3）当非流通股份比例大于或等于50%时，不分配的公司与派现的公司比例虽各年有所不同，但总体来看，其所占比例是一致的（两者均为45%），而送股、转增股本和混合股利分配方式的比例较非流通股份比例小于50%时的比例有所下降。（4）从分配方式的时间分布来看，不管非流通股份的比例是否大于50%，在1999年至2003年期间，各个公司的派现比例是逐步上升的，而不进行股利分配的比例是逐步下降的。

二、上市公司股利分配方式与股权结构关系分析

从以上的分析可知，我国上市公司的股权结构对其股利政策的制定产生着深刻的影响，特殊的股权结构必然会使上市公司的股利分配行为呈现出中国特色。（1）我国上市公司股权结构表现为二元结构，就在国内上市的公司而言，主要分为流通股和非流通股。流通股又称为公众股，是一种可以在市场中流通的股份，但所占的比例相当低。在非流通股中，又分为国家股、法人股、内部职工股、转配股。而国家股、法人股是不能上市流通的，由于其所占的份额较大，容易造成国有股东在上市公司中的绝对控股地位，从而会制订出有利于自身利益的股利分配政策。上市公司股权结构不合理，“一股独大”现象容易使上市公司的股利分配政策成为某些具有控股股权股东的股利政策，中小投资者的回报很难得到保证。笔者认为，在所考察的上市公司在制定股利政策时，基本上是从控股股东的角度来考虑。从不分配股利到其后的热衷于分发现金股利，都是由大股东一手操纵。虽然近年来上市公司普遍出现“派现热”，但这一热潮可能并未真正惠泽中小投资者，主要表现在股票的换手率方面。我国股票市场的股票换手率极高，约达到200%左右，而美国只有67%。也就是说尽管上市公司提高了派现的比例，但流通股股东仍热衷于股票的短期买卖价差。上市公司的股利政策成为了“大股东”、“控股股东”的股利政策。证券监管部门要求上市公司提高派现水平的目的在于保护投资者的利益，减少资本市场的投机行为，但从股票的换手率来看，中小投资者并不买帐，市场上“投机风”依然强劲，中小投资者的埋怨并未消失。（2）由于上市公司非流通股（特别是国家股）所占的比例很高，政府自然就是上市公司的最大股东，它必须确保国有资产保值增值以维护自身的利益。但另一方面，政府又是市场的监管者（由中国证监会代为行使这项权力），为了使资本市场规范运行，它必须对资本市场进行必要的干预。在政府既充当市场管理者又充当市场参与者的情况下，上市公司的股利分配政策不可避免地带有行政干预的痕迹。根据实证分析（李常青，2001），1999年以前，我国上市公司不分配的现象逐年增多，且分配时多以送股和转增股本为主，派现的比例较少。而本文的实证研究表明，在1999年后，公司则多倾向于派现，不分配的比例有所降低，送股和转增股本处于次要的地位。分析股利政策的前后变化原因，笔者认为，并非是因为上市公司的业绩提高了，很大部分的原因在于监管部门的政策限制和期间舆论的监督。“跟着政策走”、“跟着舆论走”是我国上市公司股利分配行为的一大特色。

三、启示

根据本文实证分析结果，我国上市公司的股权结构过于集中，导致上市公司治理结构不完善，内部治理机制严重弱化，股利分配行为出现不规范现象。由于我国大部分公司是由国有企业改制而来，普遍存在着“一股独大”现象，大股东几乎完全控制股东大会，主要表现为上市公司由母公司控制。据统计，在我国上市公司中，第一股东为国有控股股东的上市公司，占全部公司总数的65%；第一股东为法人股东的，占公司总数的31%，两者之和所占比例高达96%。上市公司不合理的股权结构直接导致股东大会沦为大股东会，同时董事会与监事会形同虚设。因此，出现母公司大量占用上市公司的资金，上市公司成为母公司的“提款机”的现象也就不足为奇了。乱筹资、乱投资成为上市公司多年来的疾痼，股利政策成为大股东谋取私利的工具。此外，我国上市公司尚未建立有效的内部激励机制，无法从根本上克服所有者和经理层目标不一致问题。据2002年9月对沪市80家上市公司的调查显示，其总经理薪酬与公司业绩没有明显的正相关关系，构不成足够的激励。同时试行的年薪制由于经理选聘制度的滞后和年薪标准确定问题还存在许多弊端，使得经营者认为公司发展了，赚得再多也是国家的，从而无法产生内在动力全身心地经营公司，真正树立与公司同发展共命运的长远意识。因此，笔者认为，我们应重视上市公司股权结构的优化工作，使上市公司建立合理的公司治理结构，减少因所有者缺位或内部人控制而导致的严重后果，从而规范上市公司的股利分配行为。具体来说，就是通过减持国有股份，加快非流通股份的流通步伐，实现股权的全流通，从制度上解决资本市场违规行为产生的可能性。如前所述，我国大部分上市公司是由国有企业改制而来，当初设置非流通股的目的在于防止国有资产的流失，保持国有股权的控制权，这样的制度设计在当时的历史条件下是合理的，也发挥了积极的作用。但是，随着社会主义市场经济体制改革的进一步推进，国有股份在资本市场上不能流通成为资本市场上种种投机行为的起因之一。大股东根据自己的喜好不分股利或少分股利，侵害中小投资者的利益。而中小投资者由于人微言轻而无法实现自己的投资收益，从而渐失对资本市场的信心，使整个资本市场处于低迷的状态。由此可见，优化我国上市公司的股权结构，实现股份全流通，杜绝“一股独大”现象，有利于增加股市容量，重建投资者的股东理念，抑制过度投机以及公司治理结构的建立和健全，从而使上市公司的股利政策真正“创利于市场，让利于股民”。