证券业发展的三种模式及我国券商的选择

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证券公司与商业银行是金融市场上的中坚力量，前者主导着直接融资，而后者则在间接融资市场上扮演着重要角色。虽然二者是不同融资方式的主要中介入，从表面来看似乎差别较大，但是就其本质而言，它们的实质功能是一致的，都是在充满信息不对称问题的金融市场上，生产信息并从中获利。

先从证券公司角度来看，在一级市场上，投资银行家首先会对所承销企业各方面财务信息进行专业性的收集处理，再以标准格式对广大外部投资者，为那些对该上市企业感兴趣的投资者“免费”提供信息咨询。当投资者认可该企业的投资价值后，他们就会积极认购该股票，证券公司最后才从上市公司所募集资金的总额中按规定比例提取费用。至此，投资银行家前期生产信息的劳动就取得了相应回报。而在二级市场上，证券公司通过对已上市企业项目的风险、收益等信息的综合分析向投资者提供投资建议，后者往往以佣金的形式为他们获得的信息服务付费。由于证券公司信息时是面对广大潜在的投资者，并不仅仅是那些最终付费的投资者，因此它们的信息生产公布活动具有较强的外部性，为“搭便车”提供了可能，这会在一定程度上减弱投资者为信息付费的积极性，最终将使证券公司生产信息的活动受到抑制。

再来看银行，一方面由于银行与企业具有长期的合作关系，因此对企业的资信、财务状况及其所投资项目的风险和收益等信息都可以非常方便地了解，他们生产信息的成本较低；而另一方面，由于银行贷款是不可交易的，或者更准确地说，银行对客户的贷款外部人是看不到的，这在相当程度上减弱了银行生产信息的外部性，从而使其生产信息的积极性得到有效保护。正因为银行生产信息的成本较低和贷款的不可交易性等特点的存在，使银行成为金融市场上最为重要的力量。

实质功能的趋同使证券公司与银行存在一定的替代性，但由于前者主要是为企业筹集长期资金，而后者主要是为客户提供短期贷款，这又使得二者的作用存在一定的互补性。证券业与银行业既替代又互补的关系使二者在实践中同时存在着合、分两种可能性。根据银行业和证券业关系紧密的不同，我们可将证券业的发展模式分为三类：(1)附属发展模式。在这种模式下，证券业与银行的关系最为紧密，前者是作为后者的一个业务部门而存在，不是一个自负盈亏的法人实体，其最终决策权属于银行。德国“全能银行”模式下的证券业就是这种模式。(2)独立发展模式。此模式下证券业同银行保持着相当距离，前者是一个真正的市场主体，不受后者支配。大危机之后的美国等就是采取这种模式。(3)关系型发展模式，在此模式下。证券公司和银行同属于某一金融控股公司，二者是一种兄弟式的合作伙伴关系，虽然保持着一定距离，但业务上的相互支持较第二种模式紧密了许多。因此，该模式本质上是一种介于前面两种模式之间的模式。现在的德意志银行、花旗银行集团公司就是这种模式。

三种模式的综合比较

从历史上看，证券业从一开始是作为银行的一个附属部门而存在的，但是20年代“大危机”后，美国国会认为银行资金不受限制地进入证券市场是导致这场灾难的主要原因，随后通过了将银行业与证券业严格分离的《格拉斯·斯蒂格尔法》。此后，银行业与证券业分业经营才作为一种独立的模式发展起来。在间接融资主导金融市场的时代，证券公司和银行分业经营对双方似乎都没有形成多大不利影响，但自上个世纪60年代以后，信息技术的飞速发展使直接融资出现了前所未有的增长局面，而全球金融市场一体化的发展又使美国金融界要直接面对来自欧洲全能银行的竞争。在这种背景下，美国的证券业和银行业出现了相互融合的内在与外在需要，《金融服务现代化法案》的通过和实施为这种合并扫清了法律障碍。此后，双方便以金融控股公司的形式开始了紧密的合作，证券业也同银行业结成了一种兄弟式的合作关系。

从三种模式在实践中的运行情况来看，它们各有利弊。下面我们对这三种模式展开进一步的分析。

一、附属发展模式的优劣

银行的发展早于证券公司的发展，在第一家真正的证券公司产生之前，银行吸收的存款、经营规模、所拥有的分支机构及对客户的了解就已达到相当水准。由于证券公司从事的经营活动在很大程度上是与银行相似的，是可以以银行的资源为依托的，因此，后产生的证券公司若依附于银行则会在业务发展上获得许多便利。

1．资金上的便利证券公司的三大传统业务——经纪业务、投行业务和自营业务无一不需相当资金的支持。经纪业务的开展不仅需要在人口居住密集度较高、地价较贵的地方兴建营业网点，而且还需购置昂贵的信息传递设备，若想增强对客户的吸引力，有时往往还需要雇佣一批证券分析人员，而这些员工的工资通常也是不菲的。投行对资金的依赖一方面体现在项目的选择、项目的培养需要相当资金的投入，另一方面，为了分散风险，各国证券管理机构都将单个证券公司所能包销的证券金额与其注册资本挂钩，若注册资本较低，则其在承销证券方面竞争力将受到较大影响。自营业务利润一直是证券公司利润的重要组成部分，而它对资金的需求量也是较大的，具体数额主要受到市场行情的影响。上述三方面对资金的需求汇总起来是非常大的，单凭证券公司自身的信用要么所吸引的资金不足，要么资金成本过高，在其发展初期该问题表现得尤为明显。而银行由于能面向广大社会公众吸收存款，其资金来源较为充裕，证券业务部若作为银行的一个附属部门无疑可以在注册资本金、流动资金等多方面得到它的支持，从而缓解资金缺乏的困扰。进一步讲，即使证券公司不得不寻求外部融资，当它作为全能银行的一个附属部门去资本市场或货币市?∪谧适保芤星痹诘牡1；崽岣咚男庞枚龋佣档推涑镒食杀?R·吉斯特，1998)。

2．营销网络上的便利证券公司的经纪业务和证券发行业务都需要强大的营销网络的支持，这需要在各个地方设立网点与广大投资者建立直接联系。要建立这么多的网点不仅需要大量资金支持，同时由于证券的推广发行是短期事件，而短期内要招到足够的素质合格的员工也是困难的。而银行由于要直接面向广大公众吸收存款，因此它们分支机构往往遍及城市甚至农村，利用银行业已建立起的网络体系来开展经纪业务和证券发行业务，显然可以大大降低证券公司的营运成本。

3．信息上的便利

在证券公司产生之前和在普通的公司具备上市资格之前，银行就与企业有了长期的合作关系，银行对企业的财务状况、所从事的投资项目的风险、收益情况以及企业高层管理人员的管理素质、领导能力、道德品质等方面都有较为深刻的了解。而由于企业的生存、发展都需要银行的长期支持，企业在与银行相处时的机会主义也较弱，企业向银行提供虚假信息的可能性也较小。而上述这些重要信息也是证券公司在向广大社会公众投资者推销企业债券、股票时所必需披露的。因此，当作为银行的一个附属部门时，券商就可以在做投行业务承销证券和证券分析业务时获得银行提供的信息便利。即使证券部门要承销和分析的公司与银行并无合作关系，但银行长期以来从事信贷活动积累起来的专家才能对证券部门业务的开展也是一种重要支持。

作为银行的一个附属部门，证券业务部确实可以获得上述诸多便利，但享有这些好处是有代价的，或者说作为附属部门，证券业务部在开展业务时也会受到一些限制。这种限制主要来自全能银行各部门间潜在的利益冲突(conflictsofinterest)，即当银行内部业务上存在冲突且一方是证券部门时，全能银行为了总体利益最大化而主动牺牲或放弃证券部门的利益，使后者的业务发展受到不利冲击。从投行业务来看，当一个低风险高收益的优质项目需要融资时，银行既可以直接为其提供较长时期的贷款获取高额利息收入，也可为其发行证券融入长期资金而收取较低的佣金费用，在这种情况下，全能银行一般倾向于对其发放贷款。而当受理的项目是—些低收益高风险的项目时，全能银行则会为其努力包装，将它推销给广大投资者。再如，当客户存在巨额未偿还贷款并无力支付时，全能银行会主动替借款人发行债券以抵偿无法收回的贷款，将信贷风险转嫁给客户。但来自实证方面的研究却对所谓的“利益冲突”问题提出了异议。

美国两个学者克罗兹勒(Kroszner)和雷简(Rajan)在1994年利用美国在1921—1940年的资料作了研究。他们首先把该期间的美国商业银行和投资银行承销的121类行业的债券给予配平(matchedsecuritymethod)，对它们之间的绩效进行对比研究。绩效指标采用正常履约、未清偿和违约三项。正常履约(retired)表示发行的债券在到期时或到期前全部偿还本息；未清偿(outstanding)表示债券还未到期；违约(default)则表示发行的债券在到期后未能偿还本息。该研究成果揭示，1921—1940年，美国商业银行承销债券的违约率比美国投资银行要低得多。1925～1930年，商业银行承销债券的平均违约率约为0．6％，投资银行的这一数字是1．5％；1932—1940年承销债券的违约率，商业银行平均约为11％，而投资银行则为27％。可见，商业银行承销的债券有着比投资银行更好的绩效。

但后来的歌伯斯和勒纳(PaulGompersandJoshLerner，1998)认为上述的研究存在一定缺陷：一是因为Kroszner和Rajan在收集数据时未注意那些发行股票的投资银行是否拥有对该上市公司的贷款，若没有，则“利益冲突”问题根本不会出现；二是在大危机背景下，很难测量证券的长期收益率，而只能看到违约率；三是由于所选择的时间太短，说服力不强。认识到上述不足之处，歌伯斯和勒纳对“利益冲突”问题进行了重新分析，但他们并未直接对全能银行展开研究，而是选择了那些在拟上市公司拥有一定比例的风险投资，同时自己又是该公司承销商的投资银行。他们认为投资银行对拟上市公司的风险资本投入类似于全能银行模式下银行对后者的贷款。这两位学者选取了20年的样本数据进行研究，最终发现：(1)投资者是理性的，对于存在“利益冲突”的投资银行发行的股票，他们都会要求一个价格折扣来获得补偿；(2)从业绩表现上看，由这样的投资银行发行的股票的市场表现，它的长期收益率同由那些不存在“利益冲突”的投资银行发行的股票一样好，甚至更好；(3)存在“利益冲突”的投资银行会适应性地选择那些对信息不敏感的股票来承销。

无论证券业附属发展模式下的“利益冲突”问题是否真实地在实践中存在，但目前公众投资者在信息不对称的情况下采取的“宁可信其有，不可信其无”的策略使这种模式下证券业的业务发展受到一定限制。它使券商被迫以更低的价格发行证券，同时也使它们在项目选择上更为挑剔，有意识地回避那些对信息敏感的行业和企业。显然这种策略是会增大投行的运营成本，是不利于证券业的发展的。

二、独立发展模式的优劣

虽然没有银行的全方位支持，证券公司的发展会受到一定不利影响，但至少从整个证券市场健康成长和控制宏观金融风险角度来看，这种模式具有许多可取之处。

1．从证券公司自身发展来看，虽然全能银行模式条件下的许多便利条件都无法享受，但是由于脱离了银行的控制，证券公司可以从长期利益最大化的角度来独立地做出决策，注意信誉度的培养，避免做出那种为了全能银行利益而损害广大投资者的行为，这对它自身的长期发展是有利的。而脱离了银行稳定利润的支持，证券公司成为了一个自负盈亏的法人实体，它们的生存压力大大增强，这迫使它们必须不断地寻找利润增长点，开发新的产品和新的业务，其创新动力也显著加强；同时，在这种模式下，证券公司与银行各司其职，双方都可以将自己所有的精力放在如何发展业务上，避免了为调和商业银行与投资银行两种不同的文化体系所耗费的资源。此外，专业化的分工也有利于专业技能、专业知识的培养和积累，这会在一定程度上增大各行业创新的可能性，从而增强该行业在国际上的竞争力。美国投资银行业长期在金融创新以及业务规模和质量上名列前矛，与其分业管理政策是不无相关的，这也从另一个侧面说明证券行业是一个非常重视创新的行业。

2，从证券市场的健康发展来看，独立发展模式有利于市场的公正和合理。因为商业银行与工商企业的关系相当密切，它不仅可以作为开户行了解企业的资金收支状况，而且还可以通过贷款信用评估掌握企业内部财务、经营管理等多方面的情况。因此，它可以比较方便地获得外界难以掌握的内幕信息，并在这种信息影响证券市场之前抢先作出反应，从而造成内幕交易，这对广大投资者是不公平的。所以，证券公司的独立发展模式可以减少它利用内幕信息情况的发生，有利于维护证券市场的公正性。

3．从宏观层面来看，有利于降低整个金融体制运行中的风险。这是因为：其一，商业银行在进行高风险、高收益的证券投资时，一旦得手，高额的收益便可被银行所有者或经理层占为已有(由于存款利息是固定的)；倘若投资失败，面临破产，那么损失则由存款保险公司或储户承担；另外具有垄断地位的大商业银行清楚地知道，如果证券投资失败，金融监管机构为了维持金融体系的稳定，必然会提供大量的资金援助，以防止其倒闭，这就是所谓的“大而不倒”(TooBigtoFail)原则。因此，商业银行进行证券投资的收益和风险是不对称的，这种不对称性必然会促使商业银行大胆冒险，从而影响金融业的稳定。其二，商业银行负债的短期性注定它不会大量进行中、长期投资，而更注重短期收益和证券的流动性。这种投资上的短期性和因此产生的商业银行在市场中的频繁进出，很可能会引起证券市场的大起大落，从而影响金融市场的稳定并损害中小投资者的利益。其三，也是最为关键的一点，商业银行如果进行证券投资，会对经济危机起助长作用。这是因为一旦经济形势不好，便可能会产生下面的连锁反应：经济形势不佳——投资者失去信心——抛售股票——股市下跌——商业银行遭受损失，若损失较大一银行信用危机——?诽帷缁嵝庞梦；梦；?/P>

从上面的分析可以发现，单从微观层面考察，或者说单从证券公司和商业银行的立场来看，二者存在着融合的内在需要，混业经营对于双方来说都是利大于弊的，但若从控制宏观金融风险和证券市场健康发展角度来看，在缺乏配套的制度安排的条件下，混业经营总体上是不利的。能否成功地推行混业经营制度，关键在于是否能在银行业务部门和证券业务部门之间建立起两道“墙”：一道“墙”用来阻隔非法的信息流动以保持证券市场的公平和公正；另一道“墙”则用于防止风险在部门之间的过度扩散和放大。这两道“墙”的建立不仅取决于监管机构能力的提高，同时也取决于公司业务部门相关人员自律能力的培养。

三、关系型发展模式的利弊

由于单纯的附属发展模式和独立发展模式都有自己的不足之处，在利益的诱致下，近年来，尤其是上个世纪90年代以来，金融市场上逐渐出现了一种新的发展模式一金融控股公司(FinancialHoldingCompany)，而随着这种制度创新的产生，证券业逐渐出现了第三种发展模式——关系型发展模式。

由巴塞尔银行监管委员会、国际证券联合会、国际保险监管协会发起成立的多样化金融集团公司联合论坛对金融控股公司所下定义为：“在同一控制权下，完全或主要在银行业、证券业、保险业中至少两个不同的金融行业大规模地提供服务的金融集团公司”。因此在金融控股公司中，银行与证券公司是两个既相互独立又有着密切联系的法人实体。独立性体现在财务上，而密切联系体现在它们同属于一个集团公司，共享着集团内部包括客户资源的一切资源。德国的德意志银行集团、美国的花旗集团以及英国的劳埃德信托储蓄集团、巴克莱银行集团、国民西敏寺银行集团都是选择金融控股公司这一崭新的制度作为自己进一步发展的制度平台。金融控股公司作为一种制度创新日益受到各国青睐，这是因为作为介于附属发展模式和独立发展模式之间的一种制度，它既充分吸收了原来的两种证券发展模式的优点，又采取了一些措施有效地防止了内部风险的积累，因此成为各国金融机构的一种发展趋势。

对于前者主要体现在：其一，证券公司是一个独立的法人，在财务上独立核算，这使它在决策上保持了相当的自主性，受银行干预的可能性较附属发展模式下大为降低。同时，它是一个自负盈亏的市场主体，只关注证券业务的开展，这使其创新动力和创新能力都得到了保护。其二，通过金融控股公司，证券公司与银行实质上结成了比独立发展模式下更为紧密的战略合作伙伴关系，获得银行资金支持和营销网络支持更为便利，有利于证券业的发展。

而在防止内部风险积累上，当今的金融控股公司主要采取了所谓的“中国墙”和“防火墙”制度。“中国墙”制度最早确立于美国的证券业中，英国在1983年颁行的《有执照交易商(业务行为)规则》中，将“中国墙”定义为：“建立的一种安排，借以使从事某一部分业务的人所获信息，不被从事另一部分业务的人(直接或间接)所利用，从而得以承认，各个业务部门的分开决策没有涉及业务上任何部分或任何人在该事情上可能持有的任何利益”。因此“中国墙”制度是为防止滥用信息优势从而导致潜在利益冲突而设置的，其本质是“一种把金融机构分成各个独立的部分，以避免敏感信息在各部门间相互流动的一种安排”。而“防火墙”概念是1987年美联储主席格林斯潘在美国官方文件中第一次提出的。它特指“限制银行与证券子公司之间的交易，特别是信用交易”的措施。RossCranston先生在其《银行法原理》一书中也提到：“防火墙是分离银行与其子公司在从事证券活动时的风险的一种制度，其目的在于防止全能银行各业务部门之间的风险传染。”在“两墙”制度的保护下，金融控股公司成功地避免了金融风险的扩散，而且也维护了证券市场的公平性。

作为一种中介模式，关系型模式也部分地拥有上述两种模式的缺陷，但与其所具有的制度优势相比，是瑕不掩瑜的。公务员之家版权所有

综上所述可以发现，三种模式可享受到银行在营销网络、信息资源和资金方面的支持度是不一样的，具体见表1。

表1三种模式下证券公司获得银行的支持度

证券业由附属发展模式到独立发展模式，再走向关系型模式的演进路径，其实质是一个金融业由混业经营到分业经营再到混业经营(但这次的混业与以前有许多不同)的过程；就管理当局来说，是由单纯地注重金融体系的运行效率转向关注金融体系的安全，再发展到同时重视安全和效率的一个选择的过程。这种体制的进化是随着金融机构自律能力逐步增强以及监管方面的制度不断健全和管理者监管能力显著提高而实现的。

我国证券业的发展选择

我国证券业在1993年之前采取的是附属发展模式，但由于当时未能在银行业和证券业之间成功地建立起“中国墙”和“防火墙”而告失败。目前我国采取的是独立发展模式，这是由我国金融机构的自律能力、管理制度、监管能力等多方面因素决定的。经过这么多年的实践证明，这种模式是成功的，我国的券商对经济发展的贡献也变得越来越重要，证券业已经成为我国经济改革中一个肩负着重大责任的行业，它们能否健康成长，直接关系到国有企业改制的成败，关系到我国银行业风险的分散及其企业化进程，关系到我国经济体制的总体市场化能否顺利实现。因此分析我国证券业在国际金融界出现金融控股公司这一重大制度创新和我国即将加入世界贸易组织(WTO)之际的制度选择是非常必要的。

如果不出意外，我国将于今年末或明年初成为世贸组织的全权会员。一旦我国正式加入了WTO，我国将履行在谈判中作出的逐渐开放国内金融证券业的承诺。入世3年内，我们将允许外资持有基金管理公司33％的股份，3年后可增至49％；同时外资券面也可持有证券公司33％的股份。因此，入世对我国的证券业而言，意味着将直接面对来自国外同行的竞争。再注意到国外金融控股公司的发展状况，这种竞争还可能来自一些诸如花旗集团之类的大型跨国金融控股公司。潜在竞争对手的增加迫使我们必须重新审视我国券商的发展模式。我国的证券业如果再按部就班地前进，估计是很难在合理的保护期内迅速成长起来的。毕竟，国外的竞争对手大都具有上百年的经营历史和丰富的经验，并且都形成了自己的核心竞争力，要求仅仅发展了十来年的国内同行要在几年时间内获得可与别人相比拟的经验和竞争力是不现实的。因此，我们应该允许证券业采取—条超常规的发展道路，使它们在短期可以迅速强大到在国内市场上与国外同行的竞争中不落下风。

超常规的发展思路很多，但借鉴国外最近的发展验，并结合我国证券市场以及券商的实际情况，我们认组建几个以券商为母公司的金融控股公司是可供选择方案。目前我国已有诸如中信集团、光大集团以及平安险等包含证券子公司的金融控股公司，但它们的控股公司都是非证券公司，这使证券业务可能因得不到集领导的足够重视而发展受限。若组建几个以券商为母公司的金融控股公司，借助银行的营销网络和资金支持，对于我国证券业实现低成本、跨跃式扩张，稳定和吸引更多的客户并进一步提高券商覆盖客户的能力，最终直接增强证券业的盈利能力，是非常有效的。在此基础上再集中资源，随着市场的成长不断研究开发并推出新产品、新业务，加强创新能力和核心竞争力的培养，才能与国外券商—争高下。实际操作上，我们可以考虑以下几个方案；(1)让一些大型券商同国内的地方性商业银行先合并组建金融控股公司；(2)让国内信誉度较高、资本资产规模较雄厚的券商出面组建控股的民营银行；(3)对现有的金融控股公司进行改组，使证券业务部门成为其母公司。

当然在决定是否组建金融控股公司的时候，还必须综合考虑商业银行的转制，“中国墙”、“防火墙”的建立以及监管当局的监管能力能否适应新的监管环境和监管任务等等问题。只有在各方面政策、制度都配套的情况下，组建金融控股公司对于我国证券业的长远发展，对于我国经济的稳定健康成长才是有利的。