《美元与日元》导言：日元升值综合征[下]

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1．2日元升值综合征

梅利姆·韦伯斯持(MerriamWebster)大学词典第10版对“综合征”(syndrome)作如下定义：(1)同时出现的一系列反常的迹象或特征；(2)同时发生的、通常形成可识别模式的一组事件(情感或行动)。

1971年以来，美日两国政府在执行商业政策、汇率政策及货币政策过程中相互影响，形成了我们所说的“日元升值综合征”(syndromeofever-higheryen)。除了在政治上造成磕磕碰碰以外，日元震荡上行降低了两国贸易的微观经济效率，并导致日本宏观经济严重不稳定。

由于美国经济规模庞大，并且历史上曾经在世界支付体系中占据中心地位，因而总体上保持了货币政策的独立性。但日本的货币政策被迫仰人鼻息，实在令人惊异，尽管汇率脱离平价自由浮动被宣称(现在仍这么说，参见Obstfeld1995)是保证一国掌握宏观经济自主权的手段。一股来说，美国政府总是综合征的始作俑者，其实它自己也未完全明了种种行动的后果。而日本政府反应非常迟缓，不知自身行动如何给日元持续升值火上加油。两国相互纠缠，都染上了“综合征”。显然．这对两国都不利。

是什么机制引发了综合征？1971年尼克松总统停止黄金和美元自由兑换之时，他还对进口的工业制成品征收附加费，直到日本及欧洲的贸易伙伴将其货币相对美元升值为止。由于自那以后，日本贸易持续盈余，美国又故伎重演，在以贸易保护主义相威胁的同时，或明或暗地要求日元升值。(几次重大例外包括，1981—1984年里根总统第一任期内，执行强势美元政策；1995年4月以后，戏剧性地放松对日本的贸易压力，导致日元定跌。第11章将对此进行分析。)图1—2显示，1970-1994年，日元对美元升值了250％，这是美国贸易伙伴国货币的最高升幅。[4]因此，引发贸易争端的汇率问题主要发生在日美之间。

不管美元跌了多少，总有一些美国官员盯住日本的贸易盈余，并认为日元还可以进一步升值。1971年尼克松宣布停止美元与黄金相互兑换之后，历任财政部长——特别是1977年的布鲁门索尔(Blumenthal)、1985—1987年的贝克(Baker)以及1993年的本特森(Bentsen)，都认为美元对日元的比价太高了。通常在要求美元贬值的同时，美国与日本紧锣密鼓地进行贸易谈判，以迫使日本开放或分享币场。如何在短期内提高美国对日本的竞争力？外汇交易商认为，美元进一步贬值可减轻甚至预先阻止美国施加贸易保护主义压力。例如，1995年头4个月，正当美国贸易代表试图迫使日本设定目标，购买一定数量的美国汽车和零部件时，美元跌得特别厉害，从1美元比100日元跌到80日元(图1—I略)。

但说说毕竟容易。为什么短期内就应该迫使日元升值呢？尽管汇率是一种前瞻性资产价格，但外汇交易商和经济计量学家对(远期的)基本经济因素难以作出判断，更不用说建立模型来研究了。因此在一定情况下，财政部长对汇率问题发表评论，以及商业争端本身，会影响人们对未来经济政策的看法，从而抑制日本投资者在近期内增加美元资产。

市场从两个方面感觉到，美国政府的行动很像是民粹主义者的所作所为。其一，制造企业在国际市场上节节败退(特别是输给日本人)，使政府更容易接受国内产业界的游说——这是巨人萎缩综合征的一大特征。这些说客强烈要求降低日本制造商的竞争力，可采用以下手段：实施所谓的自愿出口限制，在反倾销诉讼中随意计算外国企业成本，进行惩罚性制裁，迫使外国人进口更多的美国产品，等等，等等。他们还把日元升值视为短期内降低日本竞争力的另一种高招，尽管这一想法十分短视。

其二，美国政府民粹主义式的行为得到经济学家——可能是大部分经济学家——的帮助和支持。他们提倡，建立一个以贸易平衡弹性模型为基础的汇率制度。他们说服美国决策者，美元只要贬值，就能减少美国的贸易或经常项目赤字；可以把汇率视为正当的、易于接受的经济政策工具。由于日本经常项目盈余居世界第一——到1994年，约与美国经常项目赤字规模相当(图1—3略)，美国政府便以日元兑美元汇率为重心，通过抬高日元来减少贸易赤字。

但对金融开放、经济稳定的工业化国家来说，旨在校正贸易失衡的弹性方法就不适用了(Komiyal994)。第2章表明，两国经常项目持续不平衡，一方面反映日本储蓄过剩，另一方面则是美国储蓄率过低。第6章将从理论上说明，对金融开放的经济体而言，如果将价格影响和支出反应考虑在内，那么在短期和中期内，简单地调整汇率难以达到预期效果。这与弹性模型得出的结论大相径庭。第7章指出，长期内日元名义升值不可避免，但会被日本相对的通货紧缩所抵消，实际汇率最终不变。从图1—4可看出，自1971年汇率开始浮动以来，美国批发价格指数的上涨相对高于日本。

因此，与美国政府民粹主义式的作法不同，市场意识到，单靠日元升值无法降低日本经常项目盈余背后的过剩储蓄。经过一段日元升值、美国政府(暂时)按兵不动的时期之后，有远见的国际投资者预测，日本经常项目盈余和美国经常项目逆差的状况还会继续。他们预汁，最终美国民粹主义政治势力又将气势汹汹地卷土重来，人们会抱怨日本进行“不公平”竞争；美国政府又将挥舞制裁的大棒，直到日本“做点什么”减少贸易盈余。这样，日元还会进一步升值。持有美元资产的日本私人投资者便有些惶惶不安，因为长期来看，近期刚升值的日元似乎没有回调的可能。

但在外汇市场上，民粹主义者的压力是如何影响长期货币状况并持续存在的呢?综合征的一个重要特点是，两国货币政策操作不对称。由于美国处于国际货币体系的中心地位，向来自主决定货币政策，无需考虑其他国家对外汇市场的官方干预(McKinnon，1996)。另外，与日本不同，美国国内价格水平相对不受汇率波动的影响(第3章)。这样，美国联邦储备委员会在决定本国通货膨胀水平时，不必太留意其他国家的通货膨胀或货币政策。

这样，根据在美国货易压力下日元升值的多少，日本将采取相对紧缩的货币政策。市场预测，对短期内日元的不断攀升，日本政府只有忍气吞声，以免触怒美国的贸易保护主义者。即使日本银行有能力打压日元，也是犹豫不决，缩手缩脚，因为它不希望看到外国或本国金融市场上流动资金充斥。在日元飙升期间，如1971—1973年、1977—1978年、1985—1987年及1993—1995年中期，日本银行确曾放松银根，以遏制日元上升势头(参见第9章)。但在极端情况下，如果日本短期利率已接近零(第3、5章讨论的流动性陷阱)，即使日本银行希望打压日元，它也完全无能为力了。

日元经常出现阶段性升值，迫使日本陷入长期的通货紧缩。尽管日本银行对日元短期急剧升值可能会抵挡一番——我们在第9章将进行讨论，但毕竟无力回天，挡不住经济滑向长期的(相对)通货紧缩。由图I—4可看出，70年代中期以来，日本批发价格指数相对于美国上升十分迟缓，从1985年起，绝对值还下降了。

1、3长期利率和江汇率预期

尽管1971年在美国贸易压力之下，日元开始升值，但理所当然，日元不断走强的预期(综合征最主要的特征)还没有探深扎根在人们的脑海中。70年代初，布雷顿森林美元平价体系崩溃之后，[5]人们较为担心美国给世界经济带来通货膨胀压力，特别是，日本严重的价格、工资轮番上涨已经拖到1974年，可能因美国的影响而愈演愈烈。这从图1—4可明显看出来。与汇率朝一个方向持续变动比起来，大起大落的问题似乎更令人担忧。

但仔细探究，1977年6月美国财政部长迈克尔！布鲁门索尔(MichaelBlumenthal)的一次讲话，更强烈地表明美日之间出现了综合征，这种病症与美国利其他贸易伙伴之间的贸易问题有明显的差异。布鲁门索尔在讲话中暗示，美元对日元的比价又过高了(尽管按购买力平价标准来衡量，美元币值已很低)。由于日本的产业政策和美日经常项目分别出现逆差和顺差，两国在商业战场上早已剑拔弯张，加上这次讲话，便导致市场在1977—1978年大量抛售美元。为此，所有主要的中央银行联手强力干预，卡特政府出台挽救美元的一揽子计划(图I—1)，并大幅度提高美元长、短期利率，美元抛售狂潮总算在1978年11月被遏制住了。相反，1977一1979年日本长期名义利率下降，若与美国相比，下降幅度更大(图1—5)。很明显，市场上已经出现日元持续走强的预期。从1978年开始，日本长期利率平均比美国低3-4个百分点。

由于与近乎永久性的制度变迁相适应，因而尽管近中期内，日元兑美元即期汇率上下波动，但日元长期走高的预期仍有着强大的生命力。1980年未至1985年初里根执政时期，美元如此坚挺，日元长期升值的预期也末受到影响。在此期间，美元对日元净升值(图1—1)，对其他硬通货升值幅度更大。尽管市场对美元坚挺感到诧异，但按购买力平价标准采衡量，美元明显高估了。这似乎增强了市场的预期，相对于日元及马克等其他硬通货，美元最终会贬值。杰弗里·弗兰科尔(JeffreyFrankel1995)指出，1981—1985年出现有利于美国的高利差，部分原因是，人们认为美元在外汇市场上调整过度，回调不可避免。

同样，当美元从1995年4月到1996年相对日元强劲升值时，美国各种期限的名义利率一直比日本高3—5个百分点。第11章将讨论这一不解之谜。实际上，当美元坚挺时，美元下调的预期明显加重了综合征。

但这种回调似乎不对称。如果美元被低估，人们预期日元兑美元汇率上升的空间很小，或根本就没有。1985—1987年和1993-1995年，当美元对日元跃至购买力平价以下时(第9章)，美国长期利率仍比日本高得多(图1—5)。如果日元对美元的比价高得不同寻常，确实存在日元下调预期，那么看得出来，预期对长期利差的影响微乎其微。原则上，短期利差的变动应更好地反映汇率回调预期，它们的期限应更准确地与汇率周期相匹配。但实际上，只要短期利率仍受到货币当局的管制，它们就不能准确预测汇率的变动(Frankel1995)。

据此，我们判定，到1978年，金融市场上与日元升值综合征伴生的预期已经稳固地确立下来，以后还将继续存在。同样，由于未来可能发生通货紧缩，日本经济其他市场上的预期包受到影响。第4章指出，企业和员工预计价格将下降，因而相对于美国同行，下调货币工资要求，甚至可能大大低于日本某些制造业生产率自然增长的水平。公务员之家版权所有

但20多年来，为了支撑日元可能继续走强的信念，市场不得不相信日本银行也染上了综合征。由于美日两国时不时出现贸易争端，美国便施加贸易压力推动日元升值，日本银行只得忍受相对的通货紧缩，以使日元继续升值。虽然日本银行对此常常感到不快，但它——更一般地说是日本政府——为了息事宁人，避免受到代价高昂的贸易战的威胁，只好忍气吞声。我们在第9章进行了一系列统计检验，结果表明，日元兑美元汇率的变动先于日本价格变动，汇率变动不仅预示、而且实际上导致了日本长期要推行的货币政策。

综合征对两国的宏观经济稳定很重要吗？感兴趣的读者只有读完本书，才能明了！但在70年代末、80年代初，美国预期通货膨胀率和名义利率都很高时，日本实行相对通货紧缩的政策其实有好处。由于在此期间，日本银行表现出色，成功地控制了通货膨胀，人们甚至还未意识到，它并不能独立地执行货币政策。只是到80年代中至90年代中，当美国物价更趋稳定而日元仍继续升值时，人们才清楚地看到，日本银行紧缩通货实属迫不得已，必将产生大量严重的宏观经济管理问题。日语中有一个词“endakafukyo”，意为“日元升值引发的衰退”，英语也可以借用这个词。

1、4消除综合征

后面几章直接探讨如何消除综合征，以及利率稳定对利率走势有何影响。第8章从历史角度论述在不同的汇率制度下，利率是如何变动的。

第10章集中阐述建立美日商业协作关系的必要性，它可与两国的货币政策协调形成互补。本章为进行中的货币政策合作制订了8条规则，它们将有助于实现真正的汇率稳定，并使人们有理由预期，在较长时期内，日元兑美元汇率将接近一个双方认可的平价。但这样的货币新体制应允许汇率灵活浮动，使两国在近中期内，能够执行不同的货币政策。当然，如果两国无法进行商业协作，或尚未对此达成共识，即必须有效地使汇率免受商业争端的影响，那么，一切都是天方夜谭。

第11章探讨如何处理转轨过程中可能出观的种种复杂问题。此时，经济已经摆脱了综合征，正向汇率预期稳定、理想的货币新制度迈进。由于日元从1995年中到1997年初都呈跌势，日本银行可以有效地重整旗鼓，使经济摆脱1992—1995年的衰退．走向复苏。综合征是得到根治，还是潜伏下来，伺机复发，直到本书出版以后，一切才会水落石出。

注释：

[1]外文为作者名，年份为其著作出版年代，具体书名参见本书所附参考书目。——译者注

[2]早些时候，美日双方曾通过谈判达成棉制品出口限制。以此为铺垫，1961年各国签订约束力更强的“国际多纤维纺织品协议”。所有工业化国家（现在也包括日本！）共同限制进口发展中国家的纺织品。但1994年底世界贸易组织成立后，该协议在10年内将逐渐失效。

[3]可以先看两国相同产成品目录中任一种商品的价格。如果出口国货币突然升值，即使目录价格不变，也可能受到“倾销”指控。实际上，商品价格不能随着汇率波动灵活进行调整。

[4]1970年以来，只有瑞士法郎对美元升值的幅度能与日元差相仿佛，尽管还是不如日元升值幅度大。但由于国家较小，贸易主要面向欧洲国家，所以瑞士从未成为美国贸易政策的焦点。瑞士法郎大幅度升值，很大程度上是因为它是外逃资本的天堂。

[5]在盯住美元的固定汇率制崩溃之后，世界货币市场的波动引发了1973-1974年和1978年-1979年两次严重的世界性通货膨胀，以及1981-1982年世界性通货紧缩。个中原因，参见麦金农（1996）的解释。